□中國社科院金融所 尹中立

2013年房地產(chǎn)市場超預(yù)期，幾乎所有的城市(溫州等除外)房價(jià)都出現(xiàn)了大幅上漲，房地產(chǎn)銷售額和投資額都創(chuàng)歷史新高，雙雙超過8萬億元。但進(jìn)入2014年，房地產(chǎn)市場并沒有延續(xù)2013年的好光景，從前4個(gè)月的數(shù)據(jù)看，不僅銷售額大幅度下降(有些城市的銷售額同比下降近一半)，不少城市還出現(xiàn)了打折促銷樓盤，市場預(yù)期悄然出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。筆者認(rèn)為，導(dǎo)致樓市預(yù)期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的因素主要有以下三方面。

美國量寬政策逐漸退出

從歷史的經(jīng)驗(yàn)看，每當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)處在下行周期，美國的貨幣政策開始擴(kuò)張，美元持續(xù)弱勢，國際資本從美國流出，進(jìn)入新興市場國家，這些資本所到之處經(jīng)濟(jì)繁榮、投資擴(kuò)張、出口增加、老百姓就業(yè)改善，而副產(chǎn)品則是樓市泡沫和股市泡沫。上個(gè)世紀(jì)70年代末80年代初，美國為了遏制嚴(yán)重的通貨膨脹，將利率提高到接近20%的水平，導(dǎo)致實(shí)業(yè)資本大量流入日本和“亞洲四小龍”，使這些國家和地區(qū)成為當(dāng)時(shí)的明星。經(jīng)濟(jì)的高速增長必然使市場對未來產(chǎn)生過度樂觀的預(yù)期，房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)快速上漲。

2001年后類似的故事再次上演。由于美國網(wǎng)絡(luò)科技股泡沫破滅及“9.11事件”的影響，資本開始撤離美國，而中國擁有大量的廉價(jià)勞動力，并在2001年加入WTO，成為21世紀(jì)初國際資本重點(diǎn)投資的熱土，中國迅速成為世界工廠。

當(dāng)然，中國在迅速成為世界工廠的同時(shí)，也出現(xiàn)房價(jià)持續(xù)快速上漲的現(xiàn)象。2005年后，我國政府幾乎每年都出臺遏制房地產(chǎn)價(jià)格上漲的政策措施，但無一例外的都是效果不彰。以歷史的眼光和全球的視角來分析中國房地產(chǎn)，就會讓問題變得簡明清晰。中國正在出現(xiàn)的泡沫經(jīng)濟(jì)與20年前日本的泡沫經(jīng)濟(jì)，的確有很多的相似之處。

歷史同樣告訴我們，每當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國際資本將開始從新興市場國家撤出，部分國家將遭到重大沖擊，房地產(chǎn)泡沫崩潰和金融危機(jī)往往難以避免。1998年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)就是一個(gè)經(jīng)典的案例。1998年之前，東南亞諸國經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮，企業(yè)家和政府都被樂觀氣氛左右，出現(xiàn)過度負(fù)債和過度投資現(xiàn)象。根據(jù)有關(guān)研究機(jī)構(gòu)的資料，1985年至1990年，日本非金融企業(yè)的總體負(fù)債迅速增長，非金融企業(yè)的杠桿率(總體債務(wù)與GDP的比值)從0.9左右上升到1.3左右，5年時(shí)間里杠桿率上升了40多個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)的過度負(fù)債為經(jīng)濟(jì)增長埋下隱患。從1995年開始，美國開始實(shí)施強(qiáng)勢美元戰(zhàn)略，資本開始回流美國，更進(jìn)一步加劇了日本企業(yè)去杠桿的步伐，具體表現(xiàn)為企業(yè)貸款需求大幅減少，經(jīng)濟(jì)增速從高速增長滑落到零增長狀態(tài)。

從去年下半年開始，印度、巴西、土耳其、阿根廷等國都遭遇匯率大幅度貶值的沖擊，在匯率危機(jī)的背景下，房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)下跌則是必然的產(chǎn)物。

房地產(chǎn)市場過剩

從城鎮(zhèn)居民人均住房面積及每年新增的住房數(shù)量看，中國房地產(chǎn)市場已經(jīng)出現(xiàn)過剩。

我們首先看看房地產(chǎn)市場發(fā)展的總體狀況。中國房地產(chǎn)市場從2001年開始持續(xù)繁榮，無論是房地產(chǎn)投資金額、新開工面積、施工面積，還是銷售數(shù)據(jù)(主要是商品房銷售面積和金額)都迅速增長。經(jīng)過12年的發(fā)展，2013年的房地產(chǎn)各項(xiàng)數(shù)據(jù)都是2001年的數(shù)倍乃至數(shù)十倍。如果說2001年我國城鎮(zhèn)居民還處在住房短缺狀態(tài)的話，那么2013年城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積已達(dá)到35平方米，超過中等收入國家的住房消費(fèi)水平。

再從區(qū)域結(jié)構(gòu)看，部分城市尤其是部分中小城市的住房出現(xiàn)嚴(yán)重的供大于求。在諸多的出現(xiàn)住房供大于求的城市中，溫州和鄂爾多斯是兩個(gè)典型。早在2003年前后，中國的房地產(chǎn)市場剛剛步入繁榮期，溫州“炒房團(tuán)”就開始在大江南北到處尋找目標(biāo)，并在房地產(chǎn)投機(jī)過程中經(jīng)常運(yùn)用各種金融工具放大杠桿，2010年前后，溫州的中心城區(qū)的房價(jià)一度接近10萬元每平方米，超過北京、上海城區(qū)的房價(jià)。但這種建立在高杠桿基礎(chǔ)上的高房價(jià)危如累卵。2010年后溫州的房地產(chǎn)崩盤，房價(jià)出現(xiàn)大幅度下跌，個(gè)別樓盤價(jià)格下跌了50%。

鄂爾多斯在2011年前出現(xiàn)的樓市繁榮主要依靠煤炭資源的漲價(jià)。該城市每年向市場銷售的煤炭可達(dá)到5億噸左右，占中國煤炭總消費(fèi)量的1/6左右。隨著2001年至2011年間煤炭價(jià)格持續(xù)上升，該城市財(cái)富積累快速膨脹，樂觀預(yù)期隨著時(shí)間推移不斷強(qiáng)化，結(jié)果是樓市價(jià)格不斷飆升。2011年后煤炭價(jià)格開始下滑，鄂爾多斯的樓市泡沫破滅，并隨之出現(xiàn)了民間金融危機(jī)。

上述兩個(gè)城市樓市繁榮都伴隨著民間金融的繁榮，投資者把金融杠桿不斷放大是出現(xiàn)樓市崩盤危機(jī)的根源。統(tǒng)計(jì)顯示，金融杠桿放大的程度與樓市價(jià)格持續(xù)的時(shí)間呈正比，樓市繁榮時(shí)間持續(xù)越長，則投資者將金融杠桿放大的比例越高。溫州和鄂爾多斯是中國房地產(chǎn)市場的典型案例，但絕不是個(gè)別案例。當(dāng)前人口流動的趨勢是人口集中向大城市和特大城市流動，很多中小城市由于就業(yè)及教育等的因素，人口出現(xiàn)減少，但房地產(chǎn)開發(fā)的面積在迅速擴(kuò)張，尤其是2009年以后，這些城市房地產(chǎn)市場危機(jī)正在逼近。

北京、上海等一線城市的住房總量相對于人口總量來說雖然沒有出現(xiàn)過剩，但價(jià)格太高，已經(jīng)超出一般居民的承受能力。換句話說，如果價(jià)格保持不變或居民收入水平?jīng)]有大幅度改善，這些中心城市的住房也難以出清。

經(jīng)濟(jì)杠桿率過高

樓市繁榮一定會刺激投資者提高金融杠桿，但金融杠桿擴(kuò)張過快往往是崩盤的前兆。中國經(jīng)濟(jì)總杠桿率在2008年以后經(jīng)過兩次快速上升的過程。第一次是2009年前后，我國政府為了應(yīng)對全球金融危機(jī)實(shí)施積極的財(cái)政政策和擴(kuò)張的貨幣政策，對應(yīng)的是信貸與貨幣的快速擴(kuò)張，總體杠桿率在一年左右的時(shí)間里從1.27上升到1.7，上升了40多個(gè)百分點(diǎn)。第二次是2012年第三季度至2013年底，杠桿率從1.7上升到2以上，再增加30多個(gè)百分點(diǎn)。在過去的5年里，經(jīng)過這兩次杠桿的快速上升，我國的總體杠桿水平提高了70多個(gè)百分點(diǎn)。在幾年時(shí)間里杠桿率大幅度飆升，曾經(jīng)在1985-1990年的日本出現(xiàn)過，只是當(dāng)時(shí)的日本的杠桿率上升的幅度比中國小。換言之，過去5年里中國負(fù)債擴(kuò)張的速度超過了日本泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代。

資產(chǎn)負(fù)債表的快速擴(kuò)張必然反映在金融體系上，整體杠桿率的快速增加一定對應(yīng)著金融體系的快速膨脹。2009年至2013年間，銀行資產(chǎn)增加了一倍多，以信托為代表的各種“影子銀行”快速膨脹，信托資產(chǎn)總量從3000億元迅速增加到10萬億元。根據(jù)有些部門的統(tǒng)計(jì)，各類影子銀行的資產(chǎn)總量已經(jīng)超過30萬億元。最值得關(guān)注的是這些資產(chǎn)的質(zhì)量。當(dāng)前我國資本收益率只有3%左右，而影子銀行的融資成本在10%左右，有些甚至超過20%，這是一個(gè)典型的“龐氏騙局”。為維持這樣的游戲，影子銀行必須給予投資者更高的收益率，并且保持剛性兌付，即不出現(xiàn)違約事件。2014年初，一些到期的信托和債券出現(xiàn)了違約，市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯降低，投資開始成為驚弓之鳥，影子銀行擴(kuò)張將難以為繼。

在我國這兩次杠桿率快速上升的同時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格都出現(xiàn)了快速上漲。2010年至2011年社會融資擴(kuò)張的速度稍有放緩，房地產(chǎn)市場很快進(jìn)入了不景氣。展望未來，隨著影子銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露，經(jīng)濟(jì)整體將步入“去杠桿”的過程，樓市繁榮將難以為繼。

因此，如果美聯(lián)儲QE政策退出，意味著2001年以來持續(xù)上漲的中國樓市面臨方向性轉(zhuǎn)折，由此引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)將是巨大的，有關(guān)方面應(yīng)該未雨綢繆，早作預(yù)案。2001年以來，我們出臺了很多房地產(chǎn)調(diào)控政策，目的都是為了遏制房價(jià)上漲，未來可能變局是房地產(chǎn)價(jià)格不斷下跌，政策導(dǎo)向?qū)⑹侨绾巫柚狗康禺a(chǎn)價(jià)格的過快下滑，與過去正好相反。因此，已經(jīng)出臺的很多政策應(yīng)該需要修改，并且還要根據(jù)新的情況出臺相應(yīng)措施。