每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 區(qū)家彥 發(fā)自廣州    

每經(jīng)記者 區(qū)家彥 發(fā)自廣州

從54億元的盈利到17億元的巨虧，頭上頂著“中國最大的地下商城運營商及開發(fā)商”光環(huán)的人和商業(yè)控股有限公司（01387，HK；以下簡稱人和商業(yè)），前進的步伐正在變得沉重。

公司2013年度財報數(shù)據(jù)顯示，報告期內實現(xiàn)營業(yè)收入5.47億元（人民幣，下同），同比下降20.4%。其中，經(jīng)營租賃收入4.55億元，同比上漲9.2%；轉讓經(jīng)營權收入為9271.8萬元，同比下降65.7%；營運虧損高達17億元。

《每日經(jīng)濟新聞》記者調查發(fā)現(xiàn)，公司以地下商業(yè)模式成名，但這一模式早在2009年便出現(xiàn)了拐點跡象。不過，人和商業(yè)進行了多筆備受爭議的項目轉讓，并修改會計入賬原則，使得公司凈利潤在2011年達到創(chuàng)紀錄的54億元。

然而，隨著公司高企的應收賬款逐漸暴露壞賬，人和商業(yè)股價自2009年沖高至2.4港元/股以來，逐年下降。今年5月19日的收盤價僅為0.425港元/股，遠低于1.13港元/股的發(fā)行價。

與此同時，記者還了解到，人和商業(yè)的主要股東趁著業(yè)績高峰期，實現(xiàn)了高位減持。

經(jīng)營權收入“斷崖”/

翻開人和商業(yè)的財務報表不難發(fā)現(xiàn)，公司的地下商業(yè)模式早在2009年便出現(xiàn)了見頂?shù)恼最^。

回溯至1992年，人和商業(yè)在哈爾濱開設了第一個項目 “人和地下大道”，經(jīng)營重點是通過盤活賣場人氣，將商鋪出租，租金收入是主要的收入來源。

2006年起，人和商業(yè)醞釀上市，逐漸將重心轉移至 “轉讓商鋪經(jīng)營權”，即向商戶一次性收清未來若干年的租金。自此，轉讓經(jīng)營權所得取代了租金收入，成為公司的主要收入來源。

2005年起，人和商業(yè)開始跨地域擴張，先后在廣州、鄭州、沈陽等城市新建地下商城，并統(tǒng)一命名為“地一大道”。年報顯示，截至2013年，人和商業(yè)在全國12座城市共擁有22座正在運營的商業(yè)項目。

此次轉型為公司的高速發(fā)展奠定了基礎。記者查閱人和商業(yè)的招股書發(fā)現(xiàn)，2006年與2007年公司的主營收入僅為1.63億元與3.66億元。而在2008年上市當年，公司主營收入暴增至30.5億元，2009年更是達到41.63億元。

公司財報顯示，人和商業(yè)將其主營收入細分為“租金收入”與“轉讓經(jīng)營權收入”，其中，商鋪“租金收入”從2008年的1.82億元緩慢增長至2013年的4.55億元，而“轉讓經(jīng)營權”收入從2006年的6200萬元飆升至2008年的28.68億元，2009年該項收入更是達到40.34億元，占主營業(yè)務收入的97%。

然而，從2009年起，人和商業(yè)主營業(yè)務收入呈現(xiàn)出震蕩下行的趨勢，2010年暴跌至11.42億元，2013年進一步下降至5.47億元。而這背后的原因，主要是由于公司轉讓經(jīng)營權收入出現(xiàn)“斷崖式”暴跌。2010年該項收入下滑至9.88億元，同比下跌75%，2013年更是低至不足1億元。

在楚睿商業(yè)策劃營運機構董事長黃文杰看來，人和商業(yè)的“轉讓經(jīng)營權”與散售型商業(yè)地產(chǎn)相似，即通過一次性打包銷售未來相當長時間內的經(jīng)營權，以便快速收回項目成本。

黃文杰認為，這一做法對于改善公司現(xiàn)金流有重要作用，但由于“轉讓經(jīng)營權”較收取租金能更快帶來現(xiàn)金流入，公司需將大部分精力用于新項目的開發(fā)與銷售，通過滾動開發(fā)獲取更大的利潤，銷售后的商場運營反而難以顧及，經(jīng)營狀況可能惡化；另外，經(jīng)營權的分散本身也會造成商家各自為戰(zhàn)，對商場品牌、客戶篩選、經(jīng)營規(guī)范造成負面影響。

《每日經(jīng)濟新聞》記者了解到，近年來，人和商業(yè)在沈陽、武漢、成都、邯鄲、莆田、贛州等地的項目，就先后有過經(jīng)營不善或與承租商戶發(fā)生矛盾等問題見諸報端。

“如果是傳統(tǒng)商鋪，即便經(jīng)營情況不好，但在房地產(chǎn)價格上漲的大環(huán)境下，業(yè)主方仍有可能通過物業(yè)增值出售獲利。但地一大道的商鋪沒有產(chǎn)權，變現(xiàn)能力差，一旦經(jīng)營不善，就會影響后續(xù)買家的信心，這也是人和商業(yè)轉讓經(jīng)營權收入暴跌的重要原因。”黃文杰認為。

黃文杰還表示，“雖然人和商業(yè)的優(yōu)勢在于能拿到很多地處城市中心的地下防空洞，成本要比在地上公開拿到相同地段的土地低不少。但如果運營不起來，商戶的生意額無法兌現(xiàn)，就不會有人愿意一次性繳納幾十年的租金去購買所謂的經(jīng)營權，銷售也會陷入困局。所以，后續(xù)經(jīng)營管理才更核心，這也是人和商業(yè)‘防空洞’模式能否持續(xù)的關鍵。”

出售資產(chǎn)存疑點/

值得注意的是，人和商業(yè)的利潤并沒有隨收入的下降而回落，2011年更是創(chuàng)下了54億元的歷史新高。背后的原因，與公司通過轉讓多家項目子公司股權帶來非經(jīng)常性收入，甚至修改會計入財原則推動公允價值增長有關。

2009年，人和商業(yè)錄得主營收入41.63億元，而凈利潤高達40.38億元，同比暴漲110%。主因是當年12月，公司以24.35億元的價格出售了1家子公司——鄭州服飾批發(fā)及零售地下購物中心項目一期權益，獲得了19.07億元的凈收益。

2010年，盡管人和商業(yè)營業(yè)收入暴跌至11.42億元，凈利潤卻高達38.43億元，這主要是由于公司在2010年11月出售了5家項目子公司，分別位于鞍山、大慶、成都、濰坊、大連，獲得凈收益40.53億元。

事實上，上述6筆項目卻存在諸多疑點。記者了解到，首先，上述項目子公司幾乎都是高溢價出售，6個項目子公司合計凈資產(chǎn)僅4.46億元，最終成交價卻高達64億元，成為推動當年公司凈利潤增長的主因；其次，這些“高位接盤”的買方大多是一些英屬維京群島（BVI）的神秘離岸公司，外界無法通過查詢工商變更資料來獲知買家的詳細信息，人和商業(yè)至今也未對買家身份進行披露。最重要的是，這批交易盡管在當年財報上推高了人和商業(yè)的收入與利潤水平，但大量數(shù)額卻進入了應收賬款，并被一再拖延，部分應收賬款最終變成了壞賬。

公司年報數(shù)據(jù)顯示，2011年“應收賬款”及“出售附屬公司應收款”兩項的金額分別為23.9億元和24.4億元，2012年上述兩項應收賬款分別為26.1億元與15億元，均高于當年公司的營業(yè)收入。

進入2013年，人和商業(yè)的“壞賬風險”開始顯現(xiàn)。2013年年報顯示，公司出現(xiàn)了1筆5.4億元人民幣的應收賬款減值。人和商業(yè)表示，其成都項目協(xié)議價格為23.72億港元，鞍山一期項目為13.05億港元，但近4年時間過去，這兩個項目的買家仍分別有6.38億港元和3.45億港元欠款未付，人和商業(yè)決定對這些債務進行打折處理，造成5.4億元的應收賬款減值。

“雖然從法律角度來分析，人和商業(yè)并沒有違規(guī)交易，但這加重了外界對人和商業(yè)操縱業(yè)績的質疑”，香港粵海證券投資銀行董事黃立沖告訴記者，在進行項目子公司股權轉讓時，人和商業(yè)應該會對買家的資金實力進行事先評估，按道理公司不應該選擇一些資金實力較弱導致拖延賬款的買家進行交易；此外，在遭到拖款后，人和商業(yè)也不愿意向外界披露獨立第三方買家的真實身份，在對股東的信息披露上存在不妥；最后，在利潤計入財務報表后應收賬款遲遲收不回來，公司卻沒有作出相應的壞賬計提準備，可能是想“做高”業(yè)績。

人和商業(yè)2013年年報顯示，在經(jīng)過應收賬款減值后，公司計入流動資產(chǎn)與非流動資產(chǎn)的應收賬款仍高達8.94億元與11.72億元，遠高于當年5.47億元的營業(yè)收入。

除了出售項目子公司外，人和商業(yè)還調整了會計入賬方式。2011年，公司凈利潤創(chuàng)新高達到54.39億元，但主營業(yè)務收入僅為22.45億元，主要原因是公司將投資物業(yè)的會計入賬方式由以成本模式改為以公允價值模式入賬。

黃立沖告訴記者，所謂公允價值入賬，其實就是通過物業(yè)賬面升值所帶來的賬面利潤。比如說，一個物業(yè)的建設成本是200萬元，但按照市場評估該物業(yè)的售價是500萬元，通過公允價值入賬，相當于憑空多出300萬元的賬面利潤。雖然這部分利潤并不能帶來任何實際現(xiàn)金流的增加，但能起到提高公司賬面利潤、降低公司負債率等美化財務數(shù)據(jù)的作用。

“通過公允價值入賬并不意味著利潤能持續(xù)上漲，一旦物業(yè)價格進入下跌期，評估價下跌將導致投資物業(yè)的增值收益變?yōu)樨撛鲩L。由于人和商業(yè)的物業(yè)主要集中在二、三線城市，這部分區(qū)域面臨較大的價格下調壓力，至少在未來兩三年內，人和商業(yè)需要面臨投資物業(yè)公允價值負增長的壓力。”黃立沖認為。

大股東不斷套現(xiàn)/

人和商業(yè)的主要股東借著業(yè)績高峰期，陸續(xù)出現(xiàn)的套現(xiàn)行為也較為可疑。

年報顯示，人和商業(yè)第一大股東為秀麗·好肯，本名為戴秀麗，其并不參與公司經(jīng)營，僅掛名“非執(zhí)行董事”一職。其胞弟戴永革盡管只持有0.48%的人和商業(yè)股份，卻擔任公司董事局主席兼行政總裁，戴氏家族也是人和商業(yè)的控股股東。

2007年底，為沖刺IPO，人和商業(yè)前后三次引進了多家財務投資人，最具名氣的是香港豪門鄭裕彤家族，后者通過新世界集團旗下多家投資公司，向秀麗·好肯認購了13億港元股份。另外，兩家PE——資金國際和紅杉資本，也分別向控股股東認購了8億元和1.8億元的股份。

2008年1月31日，新世界系旗下的億采投資有限公司與另外3家投資者，再度認購13億元人民幣的股份，協(xié)助人和商業(yè)在上市前融資籌得35.8億元資金。

然而，戴氏家族在拿到這35.8億元的資金后，僅將其中的14.3億元注資到人和商業(yè)，戴氏家族在此次募資中套現(xiàn)21.5億元。交易完成之后，戴氏家族持有人和商業(yè)的股權比例下降至81.13%。

“除非是大股東急于用錢，否則很少會有大股東在上市前出售舊股。”黃立沖認為。

2008年10月，人和商業(yè)正式在香港聯(lián)交所掛牌，秀麗·好肯的持股比例下降至68.96%。2009年7月，秀麗·好肯在1.86港元/股的高位減持10億股，套現(xiàn)18.6億港元，此后還進行了若干次減持。截至2013年底，秀麗·好肯持有人和商業(yè)的權益已由上市之初的68.96%下降至48.49%。

高位減持的還有鄭裕彤家族。2009年6月，就在禁售期剛結束僅兩個月，鄭裕彤家族首次以1.4港元/股的價格套現(xiàn)6億股，2010年7~9月又分別在1.5港元/股的價位附近連續(xù)三次集中套現(xiàn)，基本上全身而退。

巧合的是，《每日經(jīng)濟新聞》記者發(fā)現(xiàn)，在主要股東完成套現(xiàn)后，自2011年起，人和商業(yè)營業(yè)收入與凈利潤雙雙呈現(xiàn)暴跌趨勢，公司股價于2011年9月跌破1.13港元的招股價后一路探底，今年5月19日的收盤價僅為0.425港元/股。

在資金的使用上，記者查閱資料發(fā)現(xiàn)，人和商業(yè)動用上市公司的資金，為管理層先后購買過兩架商務飛機，其中一架于2011年6月以2400萬美元賣出，另一架則是在同年通過收購一家擁有飛機的境外公司的方式獲得，付出的代價為3.48億元人民幣，占人和商業(yè)2013年營業(yè)收入的63%，這還不包括使用飛機所產(chǎn)生的費用。

“人和商業(yè)能否走出困境，創(chuàng)始人戴氏家族的決心起著至關重要的作用。但從大股東不斷套現(xiàn)的動作，以及對上市公司資金的使用來看，戴氏家族意圖將人和商業(yè)打造成百年老店的決心令人懷疑。”一位投資界人士向記者表示。