中國(guó)人民大學(xué)商法研究所所長(zhǎng) 劉俊海

IPO核準(zhǔn)制改革的核心是將核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制，并將監(jiān)管者發(fā)行監(jiān)管部門(mén)的工作職責(zé)，由目前的實(shí)質(zhì)審查轉(zhuǎn)變?yōu)閷徤鞯男问綄彶椋M(jìn)而全面構(gòu)建以充分信息披露為基礎(chǔ)、以審慎形式審查為核心、以嚴(yán)格法律責(zé)任追究為后盾的公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制度。同理，并購(gòu)重組核準(zhǔn)制也應(yīng)改革為審慎的注冊(cè)制。

鑒于股票公開(kāi)發(fā)行并上市的行為涉及公眾投資者利益，與非上市公司尤其是有限責(zé)任公司股東的設(shè)立登記行為有所區(qū)別。筆者認(rèn)為，將注冊(cè)行為僅理解為“形式審查”的要求是不夠的。換言之，IPO注冊(cè)制既不是不審查，也不是實(shí)質(zhì)審查，更不是毫無(wú)約束的形式審查，而是審慎的形式審查。

升級(jí)信息披露制度

透明度是證券市場(chǎng)監(jiān)管的基礎(chǔ)性工程。以美國(guó)為代表的證券市場(chǎng)監(jiān)管的核心是以信息披露為基礎(chǔ)的監(jiān)管，將制度與監(jiān)管措施都牢固建立在信息披露基礎(chǔ)之上。我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管也應(yīng)以信息披露監(jiān)管為核心，以提高上市公司及資本市場(chǎng)的透明度為目標(biāo)，以強(qiáng)化上市公司的信息披露義務(wù)為重點(diǎn)。

信息是證券市場(chǎng)的血液，《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》將股票發(fā)行制度改革的中心工作明確為信息披露，絕非偶然。筆者認(rèn)為，為使上市公司透明度原則得到貫徹，確保信息公開(kāi)制度的可操作性，有必要充實(shí)與細(xì)化信息披露的要求。上市公司的信息公開(kāi)應(yīng)當(dāng)同時(shí)符合真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、充分性、及時(shí)性、公平性、合法性、易得性、易解性等多項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)；違者，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。

建議借鑒以色列的經(jīng)驗(yàn)，積極推行上市公司的實(shí)時(shí)披露制度，責(zé)令上市公司在披露事項(xiàng)發(fā)生之時(shí)即應(yīng)通過(guò)公司的官方網(wǎng)站與監(jiān)管者指定的信息披露媒體同時(shí)披露相關(guān)信息。為提升信息披露質(zhì)量，建議在法律法規(guī)中授權(quán)公眾投資者在對(duì)上市公司的披露信息合理存疑時(shí)，依法前往上市公司查詢相關(guān)的會(huì)計(jì)賬簿。公眾投資者在對(duì)會(huì)計(jì)賬簿存疑時(shí)，還有權(quán)就會(huì)計(jì)賬簿中的某一科目，要求上市公司為其查閱原始憑證(包括發(fā)票與合同等)提供便利。

取消強(qiáng)制保薦制度

2005年《證券法》導(dǎo)入強(qiáng)制保薦制度的主要目的在于，扭轉(zhuǎn)投資者與上市公司申請(qǐng)人之間的信息不對(duì)稱局面。按照此種制度設(shè)計(jì)，保薦人與公眾投資者之間存在信托關(guān)系。其中，保薦人是受托人，IPO申請(qǐng)人是委托人，公眾投資者是受益人。也可以把保薦機(jī)構(gòu)理解為公眾投資者的代理人，公眾投資者是本人、被代理人。無(wú)論作為受托人，還是作為代理人，保薦機(jī)構(gòu)都應(yīng)對(duì)公眾投資者誠(chéng)實(shí)守信，勤勉盡責(zé)。

為鼓勵(lì)公司自治，建議取消《證券法》中的強(qiáng)制保薦制度，徹底終結(jié)專(zhuān)業(yè)化的保薦機(jī)構(gòu)與擬上市公司“強(qiáng)強(qiáng)”聯(lián)合，導(dǎo)致公眾投資者弱者更弱、失信融資方強(qiáng)者更強(qiáng)的現(xiàn)象。這既有利于強(qiáng)化投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，也有助于淡化監(jiān)管者對(duì)保薦制度的信用背書(shū)色彩。

當(dāng)然，上市公司申請(qǐng)人仍可自愿選擇保薦機(jī)構(gòu)和保薦人。但修改中的《證券法》應(yīng)當(dāng)明確以下三項(xiàng)內(nèi)容。首先，保薦機(jī)構(gòu)與保薦代表人是公眾投資者的受托人，保薦機(jī)構(gòu)與保薦代表人應(yīng)當(dāng)對(duì)公眾投資者，而非擬上市公司履行誠(chéng)信義務(wù)和信托義務(wù)。

其次，確立保薦機(jī)構(gòu)對(duì)被保薦上市公司的欺詐發(fā)行的連帶保證責(zé)任。為督促保薦機(jī)構(gòu)防范自身的法律風(fēng)險(xiǎn)，推行保薦機(jī)構(gòu)愛(ài)惜自身的商業(yè)信譽(yù)、倒逼保薦機(jī)構(gòu)認(rèn)真遴選IPO申請(qǐng)人、全面提升保薦行業(yè)的公信力，確立保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人就上市公司申請(qǐng)人失信行為對(duì)受害投資者的連帶保證責(zé)任。當(dāng)然，保薦機(jī)構(gòu)對(duì)受害投資者承擔(dān)責(zé)任之后，有權(quán)向失信的被保薦人追償；保薦代表人有道德風(fēng)險(xiǎn)的，保薦機(jī)構(gòu)還可以向其有過(guò)錯(cuò)的保薦代表人追償。

其三，借鑒旅行社質(zhì)保金制度，建立健全符合資本市場(chǎng)保薦行業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)與執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的質(zhì)保金制度。所有保薦機(jī)構(gòu)都要基于其保薦業(yè)務(wù)的規(guī)模及其過(guò)往保薦業(yè)務(wù)中的信用記錄，向監(jiān)管者指定的法定存管機(jī)構(gòu)(如中國(guó)投?；鸸?繳納法定金額的質(zhì)保金。質(zhì)保金不足以賠償投資者損失的，投資者還可以繼續(xù)追究保薦機(jī)構(gòu)的連帶保證責(zé)任。

建立有效財(cái)產(chǎn)擔(dān)保制度

IPO申請(qǐng)人的法定代表人、控制股東和實(shí)際控制人，不僅是公司上市的主要受益人，也是欺詐上市的始作俑者、主要策劃者與實(shí)施者。為了提高IPO申請(qǐng)人的失信成本，降低其失信收益，降低公眾投資者的維權(quán)成本，提高公眾投資者的維權(quán)收益，有效震懾失信者，教育廣大企業(yè)和企業(yè)家見(jiàn)賢思齊，化解廣大中小投資者在遭受損害時(shí)的索賠難問(wèn)題，建議增設(shè)上市公司申請(qǐng)人的法定代表人、控制股東和實(shí)際控制人在申請(qǐng)IPO時(shí)預(yù)先就其失信行為，給潛在投資者造成的財(cái)產(chǎn)損害提供有效的財(cái)產(chǎn)擔(dān)保。

從擔(dān)保類(lèi)型看，擔(dān)保手段包括但不限于《擔(dān)保法》與《物權(quán)法》規(guī)定的保證、抵押、質(zhì)押等形式。但無(wú)論當(dāng)事人選擇何種擔(dān)保手段，都應(yīng)滿足真實(shí)、合法、有效、充分的基本要求。筆者認(rèn)為，在我國(guó)資本市場(chǎng)尚未引進(jìn)懲罰性賠償?shù)那闆r下，財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的金額應(yīng)當(dāng)不低于擬上市公司申請(qǐng)的融資額。在資金超募時(shí)，監(jiān)管者有權(quán)責(zé)令上市公司申請(qǐng)人的法定代表人、控制股東和實(shí)際控制人繼續(xù)就超募額度向其所有潛在受害投資者補(bǔ)充提供擔(dān)保。

應(yīng)引入懲罰性賠償制度，完善民事責(zé)任追究機(jī)制。為充分發(fā)揮懲罰性賠償制度的懲罰、補(bǔ)償與教育功能，建議將2013年《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》第55條規(guī)定的三倍懲罰性賠償制度與《食品安全法》第96條規(guī)定的十倍賠償制度推向資本市場(chǎng)，并進(jìn)一步提高懲罰性賠償?shù)念~度，建立上不封頂、下要保底的十倍懲罰性賠償制度，最低賠償額為投資者所在地居民的上年度月均收入。

值得注意的是，懲罰性賠償請(qǐng)求權(quán)并不排除受害投資者的精神損害賠償請(qǐng)求權(quán)?；谝匀藶楸镜闹髁鲀r(jià)值觀，某些受害者的精神損害賠償金額有可能超越財(cái)產(chǎn)賠償金額。把精神損害賠償制度從消費(fèi)品市場(chǎng)引向資本市場(chǎng)是我國(guó)資本市場(chǎng)走向投資者友好型階段的一個(gè)重要標(biāo)志。

同時(shí)，筆者建議充實(shí)監(jiān)管者的監(jiān)管資源，適時(shí)廢止發(fā)審委制度。強(qiáng)化發(fā)審委和并購(gòu)重組委的改革方向有兩點(diǎn)：一是大膽廢除發(fā)審委與并購(gòu)重組委制度，進(jìn)一步強(qiáng)化監(jiān)管者內(nèi)部發(fā)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作職責(zé)，同步增加發(fā)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人員編制；二是保留發(fā)審委與并購(gòu)重組委制度，但必須強(qiáng)化發(fā)審委和并購(gòu)重組委委員的誠(chéng)信義務(wù)與問(wèn)責(zé)機(jī)制。建議進(jìn)一步健全委員工作日志制度，提高發(fā)審委會(huì)議的透明度。