每經(jīng)編輯 魯政委    

◎魯政委

中國經(jīng)濟的負債率偏高，現(xiàn)實狀態(tài)就是大家常說的 “內(nèi)生動力不足”。在微觀上，企業(yè)盈利狀況不好，資產(chǎn)負債率持續(xù)上升；在宏觀上，政府負債率比較高，貨幣存量比較大。

從匯率入手來討論中國杠桿率這個問題，我認為可以分三部分：第一部分討論企業(yè)層面杠桿率上升的邏輯；第二部分討論宏觀層面政府杠桿率上升 （包括較高的財政負債率和較高的貨幣存量）的邏輯；第三部分討論如何去杠桿。

從匯率這么小的一個角度入手來討論中國的杠桿率這么大一個問題，這與通常從更為宏大的視角來進行的討論迥然不同，這其實與筆者身處實務部門的經(jīng)濟實感有密切關系。匯率與杠桿率的關系總讓我覺得“養(yǎng)癰遺患”這個成語用在這里會特別貼切：一個生龍活虎的強壯武士，背上長了一個很小的瘡，大家都覺得不算什么，沒想到最后就倒在這么個小瘡上。

企業(yè)層面：脫實向虛的根源/

對于企業(yè)來說，到底其杠桿率是怎么上來的呢？

通過觀察2000年至2011年A股上市公司分行業(yè)的資產(chǎn)負債率，我們發(fā)現(xiàn)2000年的時候，不同行業(yè)之間的資產(chǎn)負債率差別非常小，最高和最低差距在10個百分點以內(nèi)。然而2011年之后已經(jīng)相當離散，最高和最低差了約35個百分點。通過比較，我們發(fā)現(xiàn)“可貿(mào)易程度”的高低構成了資產(chǎn)負債率高低的分野，“可貿(mào)易程度”越高的行業(yè)資產(chǎn)負債率越高；反之，就越低。

“可貿(mào)易程度”是什么意思呢？如果一個東西可以方便地賣到國外去，國外的東西也可以方便地賣進來，就叫可貿(mào)易程度高；反之，如果一個東西很難賣到國外去，國外的東西也很難賣進來，就叫可貿(mào)易程度低?？少Q(mào)易程度的高低既與商品的物理性質(zhì)有關，也跟貿(mào)易政策有關。

是什么原因讓我想到用可貿(mào)易程度來解釋行業(yè)間資產(chǎn)負債率的差異呢？

通過對2000年至2013年人民幣有效匯率與中國工業(yè)企業(yè)利潤的分析，我們發(fā)現(xiàn)，人民幣有效匯率的高低與中國工業(yè)企業(yè)的利潤呈反方向變化：人民幣有效匯率越高，我國工業(yè)企業(yè)的利潤就越低；反之，當我們有效匯率越低的時候，我國工業(yè)企業(yè)的利潤就越好。

對于一個企業(yè)來說，無論其最初的資產(chǎn)負債率有多高，只要盈利能力沒有問題，最終總是可以把負債率降下來；反過來，無論其最初的負債率有多低，由于每次都無法把債還完，就會債臺節(jié)節(jié)高升，最終債臺高筑。一句話，恰恰是由于人民幣有效匯率的持續(xù)上升導致了中國工業(yè)企業(yè)盈利能力不斷受到削弱，導致其資產(chǎn)負債率持續(xù)上升。

我們進一步從國民經(jīng)濟的三大產(chǎn)業(yè)來觀察這個問題。在有效匯率快速上升的年份（比如1997~2002年和2008年至今），都是第三產(chǎn)業(yè)占GDP比率快速上升的時期，相應地，也是第二產(chǎn)業(yè)占比明顯下降的時期；反之，在有效匯率下降的時期，比如2003~2007年，則是第二產(chǎn)業(yè)占比明顯回升、成就了中國 “世界工廠”的時期。其之所以與有效匯率密切相關，關鍵是大宗商品和制造業(yè)（正好對應第二產(chǎn)業(yè)）是可貿(mào)易程度最高的行業(yè)，而服務業(yè)（第三產(chǎn)業(yè)）則是可貿(mào)易程度最低的行業(yè)。

我國當前第二產(chǎn)業(yè)占比的顯著下降和制造業(yè)資產(chǎn)負債率的上升，其實正是所有有效匯率高估的經(jīng)濟體都不可避免地會出現(xiàn)的“產(chǎn)業(yè)空心化”現(xiàn)象，同時也是人們流行語言中所講的“脫實向虛”問題的根源。

而這也正好可以解釋為什么大家天天說金融 “不支持實體”的原因。這里的“實體”其實就是指第二產(chǎn)業(yè)，而顯然不是指所有的行業(yè)。因為制造業(yè)不賺錢，而且資產(chǎn)負債率還在持續(xù)上升，金融企業(yè)為什么還要給它錢？無論是從盈利的角度還是從控制風險的角度，不繼續(xù)給再正常不過，這也是優(yōu)化金融資產(chǎn)配置的市場機制在起作用的表現(xiàn)。所以，從政策的角度來說，政府應該做的不是從道德的、從良好愿望的角度來呼吁“要支持實體經(jīng)濟”，或是用行政手段要求必須把錢貸給這些不賺錢的企業(yè)，而是要深刻反思“到底是什么讓幾乎所有第二產(chǎn)業(yè)的企業(yè)都不賺錢了”？

如果從銀行資產(chǎn)負債表反映的情況來看，最近幾年銀行的壞賬率面臨著嚴峻的上升壓力。這些壞賬從地區(qū)分布來看，主要在過去的出口強?。ㄊ校?；從行業(yè)來講，主要分布在制造業(yè)和商貿(mào)（主要是鋼貿(mào)、有色等大宗商品貿(mào)易）領域。

宏觀層面：貶值并非以鄰為壑/

由于目前第二產(chǎn)業(yè)占中國GDP比例的七成左右，一旦第二產(chǎn)業(yè)盈利出現(xiàn)問題，其結(jié)果就是整個經(jīng)濟的疲軟和增速下滑。通過對1995年到2013年人民幣有效匯率與倒轉(zhuǎn)之后的工業(yè)增加值同比曲線的分析，我們發(fā)現(xiàn)吻合得非常好。這意味著，人民幣實際有效匯率高估造成了中國經(jīng)濟增長偏低。此時，政府出于對就業(yè)問題的擔憂就不得不動用積極的財政政策來 “穩(wěn)增長”，即財政不得不加杠桿。積極的財政政策如果不能搭配實質(zhì)上寬松的貨幣政策，是不會起什么作用的。因而，以投資為主要內(nèi)容的積極財政政策必然最終會誘導出實質(zhì)上寬松的貨幣政策，誘導出社會信用的擴張，由此造成貨幣存量偏高。2008年之后年度財政決算赤字率和社會融資/GDP與上一年度有效匯率之間呈現(xiàn)緊密的正向關系：上一年匯率高估，經(jīng)濟表現(xiàn)就會很差，下一年政策必然就是擴張的。

我們進一步從拉動GDP的“三駕馬車”來看，也是如此。從年度來看，2001~2013年間，假定凈出口對經(jīng)濟的拉動是0，那么，中國經(jīng)濟增速即使在最低的一年也高達7.8%（2012年），其他年份都至少在8.0%以上。從季度數(shù)據(jù)來看，2014年第一季度我國GDP中內(nèi)需部分（消費+投資）增長更是高達8.8%，這可是沒有任何刺激下的自然增長，已經(jīng)不低了。如果我們連7.4%的經(jīng)濟增速都能夠接受，那么，經(jīng)濟還有什么必要刺激呢？但是，算上凈出口對經(jīng)濟的負向拖累之后，我們就不得不采取積極的財政政策來“穩(wěn)增長”以“保就業(yè)”了。

經(jīng)濟學的邏輯告訴我們，所謂均衡匯率就是內(nèi)外部同時達到均衡的匯率。其中，內(nèi)部均衡是指經(jīng)濟充分就業(yè)，外部均衡則是指國際收支平衡。從目前來看，國內(nèi)面臨巨大就業(yè)壓力，而自2009年以來，中國經(jīng)常項目順差相對于GDP的比率已連續(xù)5年落入了3%這一國際經(jīng)驗上認可的國際收支平衡閾值之內(nèi)。由此清楚顯示，人民幣有效匯率已經(jīng)出現(xiàn)了高估。而高估的匯率透過低迷的經(jīng)濟，迫使宏觀政策不得不加杠桿。

實際上，人民幣的有效匯率可以完全解釋1994年以來中國經(jīng)濟的歷次冷熱變化。凡是人民幣有效匯率不高于其他11個新興經(jīng)濟體的平均有效匯率時，都是中國經(jīng)濟表現(xiàn)不錯的時期，比如1994~1997年，2003~2008年，2010年；反過來，凡是人民幣有效匯率高于其他11個新興經(jīng)濟體的平均有效匯率時，都是中國經(jīng)濟低迷、不得不采取擴張政策的時期，比如1998~2002年，2009年。一句話，人民幣實際有效匯率對中國經(jīng)濟的影響，遠比很多人想象的要大得多，它是目前中國經(jīng)濟問題的關鍵。

關于匯率對經(jīng)濟的巨大影響，伯南克在《大蕭條》一書的序言中有非常清楚而直白的表述：

“那些在大蕭條早期就放棄了金本位制的國家從大蕭條中復蘇得更快。事實已經(jīng)證明，這個穩(wěn)健的實證發(fā)現(xiàn)是透徹地理解大蕭條本身以及一般的貨幣政策和匯率體系的影響的鑰匙。”

不僅如此，在該書中收錄的一篇文章還進一步論述到：

“貶值的國家比那些沒有貶值的國家的出口和工業(yè)產(chǎn)值增加更快，并且貶值的國家的實際工資更低，利潤更大，這可能有助于提高產(chǎn)出。……在這種情勢中，不必認為貶值是‘以鄰為壑’的政策。因為……它們在產(chǎn)生國內(nèi)利益時對外國也有好處。”

伯南克在匯率與工業(yè)增加值、利潤方面的結(jié)論，與我們前文所呈現(xiàn)的人民幣有效匯率與中國工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)利潤方面的經(jīng)驗結(jié)果高度吻合。所以，如果人民幣能夠貶值，將會令中國經(jīng)濟重現(xiàn)活力，由此也將能夠?qū)θ蚪?jīng)濟釋放出更大需求，為全球復蘇作出更大貢獻。因而，此時進行人民幣匯率調(diào)整，其本質(zhì)并非“以鄰為壑”。

而本輪三大經(jīng)濟體美國、歐元區(qū)和日本復蘇的不同節(jié)奏，即美國更快，日本其次，歐元區(qū)最慢，也清楚地顯示出經(jīng)濟增長與有效匯率的關系：從2008年之后有效匯率的總體水平來看，美國最低，歐元最高，日本在2012年之前一直很高，但在2012年末安倍上臺之后貶值幅度很大，2013年后日元的有效匯率超過美國成為最低的?？傮w結(jié)果是，早貶值者早復蘇。

去杠桿：修正高估的匯率/

只要讓企業(yè)能夠賺到錢，中國經(jīng)濟就不會那么低迷，就不需要反復“穩(wěn)增長”。企業(yè)的微觀杠桿和政府的宏觀財政和貨幣杠桿就可以一起降下來。正如前文所論述的，人民幣有效匯率直接影響企業(yè)利潤，因此，去杠桿的辦法就應該是：修正高估的人民幣匯率。

那么，如何操作呢？簡單地擴大人民幣匯率波動幅度是不行的。因為我們注意到，每一次擴大波幅都只不過是波動率的一次性提高。比如，2014年3月15日人民銀行宣布波幅的第三次擴大，僅僅在一個月之后，人民幣匯率的波動率就再度回到了擴大之前的狀態(tài)了。其中的主要原因，是因為市場成交價受中間價“錨定”，而人民幣對美元中間價的波動率嚴重不足，由此也造成波幅的擴大無法起到增強彈性的效果。

對于套利資本來說，中外利差（衡量預期收益）和匯率波動率（衡量預期風險）是決定其套利行為的兩大因素。在不干預的狀態(tài)下，套利行為影響匯率升降。由于危機后至今中外利差仍然很大，而擴大波幅的操作又未能讓人民幣波動率得到實質(zhì)性提高，結(jié)果套利資本流入壓力很大。由此形成了一方面當前中國經(jīng)濟表現(xiàn)低迷，但另一方面人民幣卻升值壓力難消的畸形狀態(tài)。

打破這種狀態(tài)的辦法，就是擴大日間中間價的波動幅度，以此真正讓人民幣匯率波動率得到提高，起到緩沖利差引力的作用。一旦波動率擴大給套利資本所造成的 “拒斥力”與利差所產(chǎn)生的“吸引力”基本相當，央行就可以退出常態(tài)化干預，匯率就會自動修正以反映中國經(jīng)濟的基本面。對于當前，由于經(jīng)濟下行壓力較大，就是人民幣匯率的自然貶值，由于并非干預的結(jié)果，因而并不違背2013年G20在匯率問題上達成的共識。

我們的定量分析顯示，人民幣市場成交價的日波動率必須達到0.50%左右才足以拒斥套利資本，而這相應要求中間價的波動率需要達到0.38%，由此得到的中間價的日間波動幅度應該不小于0.30%才行。

（作者為興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家）