每經(jīng)編輯 張茉楠    

◎張茉楠

2014年，中國宏觀經(jīng)濟(jì)存在進(jìn)一步下行壓力，不平衡性和脆弱性風(fēng)險進(jìn)一步凸顯，其中表現(xiàn)最為突出的就是“去化”風(fēng)險，即“去杠桿”、“去產(chǎn)能”、“去泡沫”的風(fēng)險。事實(shí)上，金融、實(shí)體、政府各個部門都面臨著較大的資產(chǎn)負(fù)債表壓力，高債務(wù)杠桿模式已經(jīng)變得不可持續(xù)，“去化”進(jìn)程不可逆轉(zhuǎn)。然而，“去化”風(fēng)險如果處理不好將最終匯集到金融體系，并通過金融風(fēng)險表現(xiàn)出來。如何守住底線，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險是當(dāng)務(wù)之急。

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入一個由高速增長向中高速增長過渡的新周期。增長速度進(jìn)入換擋期，結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期，前期刺激政策消化期的“三期”疊加是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的階段性特征，是中國經(jīng)濟(jì)在以后很長一段時期都要面臨的“新常態(tài)”。“新常態(tài)”不僅表現(xiàn)為增速放緩，也表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)調(diào)整以及風(fēng)險暴露，地方債務(wù)風(fēng)險、影子銀行風(fēng)險、產(chǎn)能過剩風(fēng)險、房地產(chǎn)泡沫破滅風(fēng)險很可能隨著經(jīng)濟(jì)減緩而“水落石出”。

處理“去化”風(fēng)險并非易事，美國在次貸危機(jī)前經(jīng)歷了長期的信貸快速增長，其債務(wù)水平以遠(yuǎn)高于GDP名義增速的速度增長。至2008年次貸危機(jī)前夕，其債務(wù)已占到GDP的370%左右。一是在資金需求端，由政府發(fā)行國債將杠桿由私人部門轉(zhuǎn)移到政府部門，政府充當(dāng)資金的主要需求方；二是在資金供給端，由貨幣當(dāng)局發(fā)行貨幣購買國債，貨幣當(dāng)局充當(dāng)資金的主要供給方，但歸根結(jié)底是得益于美元的霸權(quán)和全球中的特殊地位。相比之下，中國在金融危機(jī)之后直到現(xiàn)在的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，更具有復(fù)雜性。一方面，中國在金融危機(jī)后采取了寬松的貨幣政策和擴(kuò)張性的財(cái)政政策來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，導(dǎo)致積累了越來越多的債務(wù)，而另一方面，由于間接融資為主，債務(wù)風(fēng)險集中于銀行等金融體系之中。

第一個渠道是非金融部門渠道。從當(dāng)前形勢看，中國政府部門債務(wù)水平可控，不存在整體償債風(fēng)險，但存在流動性風(fēng)險，考慮到2014、2015年償債壓力大，以目前的存量余額計(jì)，兩年到期需償還金額分別達(dá)到6.6萬億元、5.2萬億元，盡管2013年土地出讓金已超過4萬億元，但只占到地方政府可支配收入的1/5，遠(yuǎn)不夠支付利息，這勢必給整體流動性和信用體系帶來挑戰(zhàn)。

而相比政府部門，非金融企業(yè)部門杠桿率上升速度最快。目前，中國非金融部門的債務(wù)比率已經(jīng)遠(yuǎn)超90%的國際警戒線。根據(jù)標(biāo)普數(shù)據(jù)，截至2013年底，中國非金融類公司的債務(wù)總額共有12萬億美元，為GDP的120%。預(yù)計(jì)，2014年底，中國非金融企業(yè)持債規(guī)模將為13.8萬億美元，超過美國的13.7萬億美元。根據(jù)中信證券估算2014年信托到期的可能到4萬億到4.5萬億元，還有接近3萬億元的企業(yè)債面臨兌付。

第二個渠道是產(chǎn)能渠道。隨著產(chǎn)能過剩蔓延，以制造業(yè)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)已成為不良貸款的重災(zāi)區(qū)，鋼貿(mào)、光伏、船舶等產(chǎn)能過剩行業(yè)成為不良貸款增長的高發(fā)行業(yè)。不良貸款余額從2012年一季度的4382億元一路攀升至2013年末的5921億元，增幅達(dá)35.12%，不良貸款率也從0.94%升至1.00%。中國人民銀行在《2014年中國金融穩(wěn)定報(bào)告》中稱，在最糟的情況下，中國17家銀行的整體不良貸款率將上升400%，資本充足率可能從2013年底的11.98%下降到10.5%，這些銀行的資產(chǎn)占到中國銀行業(yè)的61%。

第三個渠道是影子銀行。以信托公司為主體的影子銀行繼續(xù)擴(kuò)張，目前影子銀行的信貸占整個信貸增量的三分之一左右，信托投資公司的資產(chǎn)規(guī)模也急劇擴(kuò)張。數(shù)據(jù)顯示，從2004年末影子銀行規(guī)模只有1635億元，大幅增加到2013年末19萬億元。過去十年信托業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，年均增長30%，2008年以來年均增長更是達(dá)到57.3%，這些貸款又不反映在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，而隨著央行“9號文”同業(yè)整頓大幕的開啟，“去杠桿”不可避免會對金融體系造成短期沖擊，需要謹(jǐn)慎處理。

第四個渠道是房地產(chǎn)渠道。隨著2014年中國房地產(chǎn)投資下滑和局部地區(qū)房價大幅下降以及“拐點(diǎn)論”、“泡沫破滅論”的升溫，局部房地產(chǎn)市場波動性、脆弱性進(jìn)一步顯現(xiàn)。一方面，房地產(chǎn)投資下行將直接拖累固定資產(chǎn)投資增速，并將直接拖累GDP增速。由于地產(chǎn)鏈條非常長，它的景氣變化對上中下游多個行業(yè)有很大影響。另一方面，由于房地產(chǎn)行業(yè)與金融的天然聯(lián)系，房地產(chǎn)市場波動，特別是房價回落將會明顯影響金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量，加速金融風(fēng)險傳導(dǎo)。

第五個渠道是國際收支渠道。國際收支是連接中國內(nèi)外部流動性的主要渠道。從外匯占款的生成結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)常項(xiàng)目順差占比下降，而資本項(xiàng)目順差占比上升，意味著外部資金流入中負(fù)債部分的增加。過去五年，中國經(jīng)常賬戶盈余已從2007年占國內(nèi)生產(chǎn)總值峰值的10%降至2013年的2.1%，較2012年下降0.5個百分點(diǎn)，為9年來的最低水平。今年一季度，經(jīng)常項(xiàng)目順差為72億美元，較去年同期552億美元大幅收窄，較去年第四季度也大幅收窄，預(yù)計(jì)今年整體經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比重將繼續(xù)下降。

這意味著中國貨幣金融擴(kuò)張周期面臨新拐點(diǎn)，特別需要高度警惕的是，根據(jù)美聯(lián)儲最新的議息會議，2015~2016年將是美國進(jìn)入加息新周期，中國金融風(fēng)險可能最終體現(xiàn)為資產(chǎn)價格下跌和資本外流。綜上所述，這五大風(fēng)險渠道互為因果，相互聯(lián)系，中國金融的系統(tǒng)性風(fēng)險也不可小覷。

（作者為中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）