◎魯政委

近日，歐央行推出了一攬子QE政策，具體包括：（1）降低主導(dǎo)再融資利率 （MRO）10個基點(diǎn)至0.15%；（2）將隔夜存款工具（DF）利率由0降至-0.1%；（3）實(shí)施定向長期再融資操作TLTROs，融資期限4年，2018年9月結(jié)束，規(guī)模4000億歐元，約為2014年4月30日歐元區(qū)對非金融機(jī)構(gòu)存量貸款的7%，會在2014年9月和12月分別操作兩期，利率為MRO利率+10bp，商業(yè)銀行最高可獲得相當(dāng)于凈貸款額3倍的TLTRO額度，從每期TLTRO開始起第24個月開始允許償還；（4）延長主要固定利率全額融資操作，利率固定為MRO，從2015年7月到2016年底；（5）不再執(zhí)行證券市場計(jì)劃（SMP）的沖銷操作；（6）準(zhǔn)備購買ABS。

這標(biāo)志著歐央行全面加入“匯率戰(zhàn)”戰(zhàn)團(tuán)。從直接觸發(fā)因素來說，主要是歐元區(qū)低于預(yù)期的通脹水平。正如歐央行在3月份議息會議上就已明確的，如果此后通脹水平繼續(xù)低于預(yù)期，并讓歐央行足以改變對中期通脹的看法，那么，其將在6月考慮推出QE。歐元區(qū)通脹雖然在4月一度反彈，但5月份卻又顯著低于預(yù)期。

從根本推動因素看，是歐元的強(qiáng)勢。自2月末以來，歐元便持續(xù)徘徊在1.38一線，甚至還一度逼近1.40的高位。偏強(qiáng)的歐元成為促使歐元區(qū)物價下跌的極端重要因素之一，同時也對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)起到了明顯抑制作用。正因如此，歐央行行長德拉吉此前曾多次對強(qiáng)勢歐元對歐洲經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響明確表示了關(guān)切。

為避免全球匯率戰(zhàn)的公然爆發(fā)，2013年的G7會議和G20會議曾約定：任何一國不得設(shè)定本國貨幣的目標(biāo)水平，并就此采取直接干預(yù)措施或通過購買國外資產(chǎn)的方法達(dá)到目標(biāo)，但基于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢而采取的國內(nèi)政策，其所間接造成的匯率變化，無論何種水平都是可以接受的。也正因如此，此前著眼于降低本幣匯率的日本，通過大規(guī)模的量寬，實(shí)現(xiàn)了日元匯率的大幅下降。

與之類似，歐央行的QE不僅在總量和趨勢上具有壓低歐元匯率的效果，其更在政策組合方面也隱含著壓低歐元匯率的設(shè)計(jì)。比如將隔夜存款工具利率下調(diào)至-0.1%。所謂隔夜存款工具，就是商業(yè)銀行存放歐央行的超額存款準(zhǔn)備金。此前利率為0，此次下調(diào)為-0.1%，歐央行在官方網(wǎng)站問答中的解釋是為了保持MRO與DF之間“利率走廊”的寬度25bp不被繼續(xù)壓縮。

在央行的存款負(fù)利率與0利率相比，對商業(yè)銀行的行為會產(chǎn)生更大影響。面對負(fù)利率，商業(yè)銀行會盡量減少存款，其可能選擇的途徑只能是：

第一，少吸收存款。從這個意義上說，商業(yè)銀行會降低存款利率，這會降低人們持有歐元的興趣而選擇非歐元資產(chǎn)；第二，增加庫存現(xiàn)金。商業(yè)銀行保留更多存庫現(xiàn)金；第三，轉(zhuǎn)而持有非歐元資產(chǎn)。大量現(xiàn)金留于庫存，同時由于歐央行固定利率全額融資操作的存在而不會導(dǎo)致流動性風(fēng)險，這將會給商業(yè)銀行提供利用庫存現(xiàn)金賺錢的機(jī)會。尋找一種流動性足夠高、市場容量足夠大的投資標(biāo)的就是大勢所趨，由此美元將成為主要市場。所以，這會使得大量的歐元區(qū)商業(yè)銀行轉(zhuǎn)而持有美元資產(chǎn)，由此將逼高美元匯率。反過來，美元越是升值，就越是會鼓勵歐元兌換為美元。

歐元區(qū)QE讓人民幣走到了 “十字路口”。一方面，歐央行QE意味著在趨勢上歐元貶值、美元升值。我們3月28日《中間價玄機(jī)》中的數(shù)據(jù)分析顯示：人民幣中間價的變化70%概率與美元升貶反向，78%的概率與歐元升貶同向。根據(jù)這種研究結(jié)果，應(yīng)該對應(yīng)著未來人民幣兌美元還有進(jìn)一步貶值的空間。但另一方面，也完全可能出現(xiàn)另外一種情況，即我們在此前歐債危機(jī)中看到的，歐元貶值但人民幣卻對美元繼續(xù)總體升值。

兩種走向結(jié)果迥異。如果人民幣跟隨歐元貶值，那么，雖然歐元的負(fù)利率徹底將歐元轉(zhuǎn)為一種套息交易貨幣，一些風(fēng)險偏好的主體也會將歐元轉(zhuǎn)化為新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)，但中國并不會成為熱錢套利的主要目的地。如果人民幣不貶值（更不用說升值了），那么，巨大的中外利差，就可能讓人民幣再度成為這部分充裕流動性的套利目標(biāo)之一。

這在此前日元的大規(guī)模量寬和貶值中表現(xiàn)得非常明顯。歷史數(shù)據(jù)顯示：2013年初日元開始大幅貶值時，中國的外匯占款一改2012年單月不過千億元上下、一些月份甚至凈減少的狀態(tài)，而突然在2013年1月出現(xiàn)了單月凈增近7000億元的歷史空前高位，且在此后的2~4月份也一直在2000億元以上，雖在2013年5月之后曾因海關(guān)清查而有所放緩，但在10月份開始隨著日元的再度大幅貶值，外匯占款又再度卷土重來。

人民幣被套利的困擾。一旦因人民幣不貶值而使得自己成為被歐元量寬套利的對象之一，那么，就將出現(xiàn)以下諸種狀況：

第一，外匯占款再度大幅增加，央行的“外在行為表現(xiàn)”就不得不由凈投放轉(zhuǎn)為回籠，在外匯占款不能被市場及時觀察到而大額凈回籠持續(xù)可見的情況下，將會被市場解讀為政策再度趨緊 （雖然實(shí)質(zhì)上只是為了對沖外匯占款、總體市場流動性仍會適度寬松），從而影響中央“降低融資成本”政策意圖的貫徹。

第二，人民幣升值壓力重來，國際資本流入，意味著當(dāng)前人民幣貶值趨勢將轉(zhuǎn)而再度演變?yōu)樯第厔?，如果不加以抑制，則將使本來已經(jīng)困難的外貿(mào)和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)雪上加霜，通縮風(fēng)險進(jìn)一步加重，與當(dāng)前“穩(wěn)外貿(mào)”、“穩(wěn)增長”、“保就業(yè)”的目標(biāo)相沖突；如果加以抑制，則將進(jìn)一步構(gòu)成美國中國干預(yù)匯率的口實(shí)。最終結(jié)果是，央行無法真正退出常態(tài)化的干預(yù)，延宕匯率形成機(jī)制改革的時機(jī)。

（作者為興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）