利空是檢驗(yàn)A股強(qiáng)弱的最佳試金石，無論是7月金融數(shù)據(jù)的大幅低于預(yù)期，還是本周8月匯豐PMI預(yù)覽值創(chuàng)出3個(gè)月新低，都未破壞A股的上升趨勢。目前，A股處于長期熊市后的功能和估值雙重拐點(diǎn)期，加之政策托底和改革加速推進(jìn)，預(yù)計(jì)震蕩上行仍將是未來兩個(gè)月的市場主趨勢。

融資功能重要性提升

從數(shù)據(jù)分析，本輪經(jīng)濟(jì)改善的力度和持續(xù)性弱于以往，但過去幾年上證指數(shù)的持續(xù)走熊基本已經(jīng)兌現(xiàn)了中期經(jīng)濟(jì)增速下滑、企業(yè)ROE下滑的悲觀預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增速對(duì)于A股的邊際影響趨弱。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的背景下，A股的兩大拐點(diǎn)，即功能拐點(diǎn)和估值拐點(diǎn)已經(jīng)明確，未來會(huì)成為市場中樞抬升的核心邏輯。

2010年以來，A股的融資功能在表外融資和非標(biāo)融資爆發(fā)式增長期不斷被邊緣化。過去兩年，10萬億的信托規(guī)模和12萬億的銀行理財(cái)、債券融資、民間融資、P2P等借貸，成為社會(huì)融資規(guī)模增長的核心力量，而A股的股權(quán)融資功能則隨著股指走低，在社融中的占比持續(xù)下降。

但是今年二季度，上述趨勢出現(xiàn)明顯扭轉(zhuǎn)。99號(hào)文和137號(hào)文成為非標(biāo)融資的增速拐點(diǎn)，互保和聯(lián)保的民間借貸模式也隨著大規(guī)模“跑路潮”而成為壓垮民間融資的最后一根稻草，這些都顯示過去幾年的主流融資模式出現(xiàn)了增速拐點(diǎn)，而上述資金需求方大多無法匹配銀行體系的信貸標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中著力發(fā)展的技術(shù)型企業(yè)多為輕資產(chǎn)型公司，普遍缺少債權(quán)融資的足額抵押品，融資瓶頸會(huì)成為轉(zhuǎn)型的一道坎。

由于銀行體系和發(fā)債有其特定的門檻，同時(shí)融資難和融資貴的核心癥結(jié)在于體制和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，因此即使在“降低社會(huì)融資成本”的綱領(lǐng)下，實(shí)體企業(yè)，尤其是過去幾年依靠非標(biāo)和民間融資的企業(yè)，也很難突破融資瓶頸。在此背景下，股權(quán)融資尤其是針對(duì)符合轉(zhuǎn)型方向企業(yè)的股權(quán)融資將成為融資瓶頸的重要突破口。今年以來，新三板推進(jìn)力度加速、區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易中心加速發(fā)展都折射出一個(gè)邏輯，即股權(quán)融資是降低社會(huì)融資成本的一個(gè)重要手段。

雖然短期內(nèi)股權(quán)融資尚難以填補(bǔ)非標(biāo)融資、民間融資等留下的資金需求缺口，但股權(quán)融資在整個(gè)社會(huì)融資體系中的重要性將確認(rèn)無疑。結(jié)合6月以來政策對(duì)資本市場的力挺，如降低券商業(yè)務(wù)開展的凈資本門檻(可以理解為券商經(jīng)營加杠桿)、降低證券金融公司轉(zhuǎn)融資利率80個(gè)bp(最終會(huì)落實(shí)到降低兩融客戶的參與成本上)、推出滬港通、鼓勵(lì)保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者中長期持股、簡化上市公司收購兼并流程等等，都為資本市場提供了政策托底，折射出A股的定位拐點(diǎn)。這種定位拐點(diǎn)并非只有短期影響，對(duì)于整個(gè)市場預(yù)期和參與度的提升都將產(chǎn)生中長期效應(yīng)，這也恰恰是由經(jīng)濟(jì)反彈所帶動(dòng)的中級(jí)反彈所不具備的。

國企改革支撐估值上行

國企改革和混合所有制的推進(jìn)力度超出各方預(yù)期，從最早的石化下游領(lǐng)域引入民間資本，到鼓勵(lì)社會(huì)資本參股央企，再到央企高管的薪酬定位等等信號(hào)，都顯示國企改革在切實(shí)推進(jìn)，且推進(jìn)力度超過市場預(yù)期，并未隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走弱而動(dòng)搖。

相比經(jīng)濟(jì)反彈對(duì)于上市公司短期盈利預(yù)期的提升，國企改革和所有制改革將給A股帶來中長期的估值拐點(diǎn)。這種估值中樞的上移對(duì)股價(jià)的中長期影響要遠(yuǎn)超過盈利波動(dòng)對(duì)于短期股價(jià)的刺激。

目前國企占到A股總市值約2/3，由于體制因素，國企的ROE普遍低于市場化企業(yè)，也低于同類型的歐美企業(yè)。以石油行業(yè)為例，中石油和中石化[微博]的2013年ROE分別為11.7%和11.4%，而埃克森美孚的ROE為19.17%。估值上，埃克森美孚的動(dòng)態(tài)市盈率為14倍，而中石油和中石化則在10-11倍。很明顯，ROE代表了一個(gè)企業(yè)的內(nèi)生性盈利能力，而內(nèi)生性盈利能力又決定了估值中樞。過去幾年A股雖然總體盈利保持增長，但估值和股價(jià)一路走低，主要就是因?yàn)?，雖然A股依靠“加杠桿”實(shí)現(xiàn)增長，但ROE卻一路走低，盈利的小幅增長難以抵消ROE下降帶來的估值中樞下移。

因此，國企改革和混合所有制改革對(duì)應(yīng)著國企ROE偏低的命門，隨著市場對(duì)于國企ROE提升的預(yù)期，相關(guān)A股尤其是主板市場的估值中樞將出現(xiàn)拐點(diǎn)，市場也將由“整體盈利微增—估值下移—股指下跌”的運(yùn)行模式，轉(zhuǎn)向“整體盈利微增/微減—估值中樞抬升—股指震蕩反彈”的模式。

筆者認(rèn)為，上述兩大拐點(diǎn)至少可以影響到未來2-3年A股的定位和一致預(yù)期，這種質(zhì)變是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)和些許的政策擾動(dòng)難以比擬的。既然經(jīng)濟(jì)大環(huán)境已經(jīng)由粗放型的發(fā)展模式，切換至提升效率和轉(zhuǎn)型主導(dǎo)的“新常態(tài)”，那么A股運(yùn)行也將逐步轉(zhuǎn)軌。短期而言，8月底A股仍有消化數(shù)據(jù)疊加利空和技術(shù)壓力的需求，出現(xiàn)震蕩調(diào)整在情理之中，但整體上行趨勢不會(huì)改變。

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