每經(jīng)記者 王硯丹

根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)安排，從今天開始，新三板將正式引入做市商制度。首批將有43家掛牌公司啖“頭湯”。這意味著我國的多層次資本市場體系將更加趨于完善，國內(nèi)資本市場將迎來一個新的紀元。

與此同時，《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)此前（8月21日）的公告，這43家公司2013年的平均總資產(chǎn)為2.32億元，較掛牌公司均值高出47.8%；平均凈資產(chǎn)1.16億元，較掛牌公司高出92%；平均凈利潤2034.23萬元，較掛牌公司高出154%。有鑒于此，首批進行做市交易的新三板公司有望迎來資本市場高度關(guān)注。

做市商有望改善流動性

所謂做市商制度，即由具備一定實力和信譽的獨立證券經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。買賣雙方不需等待交易對手出現(xiàn)，只要有做市商出面承擔(dān)交易對手方即可達成交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求；并通過買賣報價的適當(dāng)差額來補償所提供服務(wù)的成本費用，以實現(xiàn)一定的利潤。在海外成熟市場，做市商制度已經(jīng)非常普遍，并且成為一些投行重要的收入來源之一。如高盛2013年總收入中，做市交易占比39%。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，在此之前，新三板實行協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度，交易異常清淡。根據(jù)巨潮網(wǎng)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，今年以來截至8月19日，新三板公司掛牌已達到1038家，總股本合計429.42億股；但是成交筆數(shù)只有930筆，合計成交5.04億股，金額38.19億元，換手率只有不到1.2%。業(yè)內(nèi)人士普遍認為，新三板做市商制度實施后，會大大增強新三板流動性，無論是券商、掛牌公司還是投資者都將獲益。

T+1但無漲跌停限制/

值得一提的是，《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在制定某些交易規(guī)則時，采取了與主板市場一致的規(guī)則。其中最突出的一點是實施“T+1”的制度，即投資者買入的股票，買入當(dāng)日不可賣出。而最大的不同在于不設(shè)漲跌停限制，這為券商做市提供了很大的空間。

根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的相關(guān)規(guī)則，每個轉(zhuǎn)讓日的9:15~11:30、13:00~15:00為限價申報、做市申報時間。9:30~11:30、13:00~15:00為做市轉(zhuǎn)讓撮合時間。做市商每個轉(zhuǎn)讓日提供雙向報價的時間應(yīng)不少于撮合時間的75%。每次提交做市申報時應(yīng)該同時包含買入價格與賣出價格，且相對買賣價差不得超過5%。

在成交時，券商的做市申報之間不能成交，投資者之間也不能成交，而是采用限價委托方式委托主辦券商買賣股票。主辦券商按限定的價格或低于限定價格申報買入股票，按限定價格或高于限定的價格申報賣出股票。如果有2筆以上做市申報到價的，按照價格優(yōu)先、時間優(yōu)先原則成交。

舉個例子，一家做市商以每股10元從一位投資者處買入1萬股股票，同時他可以找到另一位投資者以10.5元的價格賣出。兩位投資者并沒有直接成為交易對手，而是通過了做市商這一橋梁。如果做市商發(fā)現(xiàn)前次報價沒有成交，那么他可以重新報價，前次申報自動撤銷，以促進成交出現(xiàn)。

采取做市轉(zhuǎn)讓方式的股票，開盤價為該股票當(dāng)日第一筆成交價，收盤價為當(dāng)日最后一筆成交價，當(dāng)日無成交的，以前收盤價為當(dāng)日收盤價。

在盤后的15:00~15:30，做市商之間可以通過互報成交的方式進行調(diào)節(jié)庫存股等股票轉(zhuǎn)讓。做市商間轉(zhuǎn)讓股票，其成交價格應(yīng)在該股票當(dāng)日最高、最低成交價之間；當(dāng)日無成交的，其成交價格不得高于前收盤價的110%，且不低于前收盤價的90%。做市商當(dāng)日從其他做市商買入的股票，買入當(dāng)日不得賣出。

此外，做市交易制度下，新三板股票交易仍然需要遵循一些股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的基本規(guī)定。包括買賣的申報數(shù)量必須為1000股或其整數(shù)倍

（賣出時，余額不足1000股部分，應(yīng)一次性申報賣出）；單筆申報數(shù)量不得超過100萬股等。

做市差價收入有望達154億/

事實上，在海外市場上，做市商的歷史可以追溯到上世紀60年代。如美國納斯達克市場1974年時做市商數(shù)量為391家，到1994年時發(fā)展為501家，在這段時間內(nèi)，納斯達克年均成交量已經(jīng)從10億股增加為744億股，市值增加接近10倍。中國臺灣興柜市場做市商數(shù)量則相對穩(wěn)定，一直保持在30家左右，從2013年的數(shù)據(jù)來看，該市場中排行前五的做市商包攬了整個市場交易量的70%，提供流動性的作用巨大。

做市商制度在穩(wěn)定市場中也起著巨大作用。在紐交所上市股票的開盤與收盤價，都是由指定做市商交易員來決定的；如果股票價格出現(xiàn)異常波動，他們有義務(wù)向紐交所上報并暫停交易。在紐交所，每只股票只能由唯一一家指定做市商負責(zé)交易。無論漲跌波動再大，他們都必須進入市場，動用自有資金買賣股票以提供流動性。如Twitter上市前就選定巴克萊為指定做市商。2010年5月6日美國股市閃電崩盤令成千上萬的交易中斷，但由于有做市商交易員的人為干預(yù)，交易代碼以“NYSE”打頭的股票都得以正常有序地交易下去。

對于做市商來說，在為市場提供流動性的同時，本身也可以獲得不小的差價收益。根據(jù)國泰君安證券之前的一個測算，預(yù)計2015年新三板掛牌企業(yè)將達到近4000家，市值超過1.2萬億元，其中做市商差價收入有望達到154億元，占券商行業(yè)總收入的比重將達到5%。

做市商亦有虧損風(fēng)險/

但是這里有了一個問題——在沒有漲跌停限制、且投資者只能和做市商成交的背景下，是否會出現(xiàn)一些股票在由協(xié)議變更為做市制度的當(dāng)天就出現(xiàn)開盤暴漲，或是做市商盤中操縱股價的情況呢？

對此，新三板資深人士程曉明先生對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，每只新三板股票的做市商不止一家，且是不斷地雙向報價；如果做市商哄抬價格，它會增加做市商的買入成本，因此一般來說不會出現(xiàn)操縱股價的情況。對于做市商來說，賺取穩(wěn)定的差價是很重要的。但是，做市商仍然存在因為資本市場行情不好而出現(xiàn)虧損的風(fēng)險，特別是在國內(nèi)目前沒有對沖機制的情況下更是如此。“目前不能確定新三板實施做市交易的股票周一開盤價會定在什么水平。投資者最應(yīng)該關(guān)注最終的收盤價和平均價。”

申銀萬國也指出，做市商的核心就在于提供估值和流動性。“做市商需要與買賣雙方交易，充當(dāng)流動性提供者，很大程度上能解決交易缺少對手方的情況；另外，做市商尤其是主辦券商對其推薦公司有信息優(yōu)勢，在對公司投資價值深入分析的基礎(chǔ)上提供報價，再經(jīng)過競爭性的報價和市場雙向選擇，推動股票價格不斷地走向公司內(nèi)在和公允價值，如果錯估將給做市商自身造成損失。新三板實施傳統(tǒng)競爭性做市商制度，掛牌公司必須擁有2家以上（含2家）做市商，這種制度設(shè)計既引入了競爭，提高了市場效率，降低了交易成本，又保證了券商的做市積極性。”