康緣藥業(yè)：創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型中藥明星企業(yè)

來(lái)源：齊魯證券 撰寫(xiě)時(shí)間：2014-09-09

康緣藥業(yè)是一家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型中藥現(xiàn)代化企業(yè)。公司上市后，重磅品種迭出，先后培育了桂枝茯苓膠囊、熱毒寧注射液、銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液等重磅品種，已經(jīng)成為典型的創(chuàng)新產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)型的公司。但同時(shí)，口服制劑銷售能力的改善與否，一直以來(lái)備受資本市場(chǎng)關(guān)注。我們強(qiáng)調(diào)的是，作為不斷涌現(xiàn)重磅品種的中藥企業(yè)，重磅新品種迭出成為驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)的主要因素，公司短期主要靠熱毒寧和銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液兩大品種驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)需要關(guān)注公司的戰(zhàn)略調(diào)整、營(yíng)銷改革。

短期看，公司主要的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力由單一注射劑轉(zhuǎn)向熱毒寧、銀杏注射劑“雙輪”驅(qū)動(dòng)。1)2009-2013年熱毒寧快速增長(zhǎng)成為公司業(yè)績(jī)的主要驅(qū)動(dòng)因素。2009年以來(lái)，在疾病發(fā)病率的提升、限抗等因素的作用下，公司清熱解毒中藥注射劑熱毒寧獲得快速增長(zhǎng)，2009-2013年銷售復(fù)合增速達(dá)51.6%，而公司整體銷售CAGR24.7%，熱毒寧的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)非常突出；2)2014年之后，“雙輪驅(qū)動(dòng)”的效果將逐步凸顯。作為2009年CFDA重啟中藥注射劑審批后獲批的第3個(gè)中藥注射劑，銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液2012年獲批當(dāng)年即被評(píng)為“重磅處方藥品種”，作為心腦血管中藥注射劑中的獨(dú)家品種，相比早期的銀杏提取物注射劑、復(fù)方制劑有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)2015年開(kāi)始該品種將成為驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的又一重磅品種，未來(lái)5年銷售規(guī)模有望超10億元。

中期看，銷售端的改善提升公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，驅(qū)動(dòng)因素：“基藥品種+重磅新品種”。2012年之前營(yíng)銷體系管理的混亂，造成了口服制劑銷售的停滯不前，經(jīng)過(guò)近2年的營(yíng)銷改革，公司強(qiáng)化對(duì)“銷售、消化、回款”的考核，現(xiàn)金流逐漸改善。我們認(rèn)為口服制劑中基藥品種和新獲批的重磅品種對(duì)口服制劑產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，有助于激發(fā)銷售人員積極性，從而帶動(dòng)口服制劑品種產(chǎn)品線的營(yíng)銷改善。

從長(zhǎng)期看，研發(fā)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為銷售優(yōu)勢(shì)是公司最大的業(yè)績(jī)催化因素。公司是A股比較稀缺的研發(fā)優(yōu)勢(shì)突出的中藥企業(yè)，品種儲(chǔ)備豐富，獲批品種超過(guò)100種，目前90%以上的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)集中在10幾個(gè)品種，產(chǎn)品梯隊(duì)建設(shè)逐步搭建完成，一線品種熱毒寧、銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液，二線品種桂枝茯苓膠囊、腰痹通膠囊、南星止痛膏、散結(jié)鎮(zhèn)痛膠囊等，新的儲(chǔ)備品種淫羊藿膠囊、龍血通絡(luò)膠囊、蓯蓉總苷膠囊等。目前公司正在根據(jù)產(chǎn)品的市場(chǎng)潛力對(duì)產(chǎn)品線進(jìn)行梳理和重新定位，我們認(rèn)為這表明公司已經(jīng)對(duì)市場(chǎng)化的研發(fā)導(dǎo)向開(kāi)始逐步重視，未來(lái)研發(fā)優(yōu)勢(shì)將再造第二、三個(gè)康緣藥業(yè)。

盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2014-2016年收入分別為26.93、32.75、41.58億元，增速分別為20.7%、21.6%和27.0%，歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為3.70、4.72和6.42億元，同比增速24.70%、27.44%和35.98%，對(duì)應(yīng)14-16年EPS0.74、0.95、1.29元。綜合絕對(duì)估值和相對(duì)估值結(jié)果，合理估值區(qū)間為30.4-35.15元，對(duì)應(yīng)2015年32-37倍PE。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：招標(biāo)進(jìn)度延后對(duì)新產(chǎn)品放量的影響、熱毒寧降價(jià)和廣東招標(biāo)進(jìn)展不順的風(fēng)險(xiǎn)、營(yíng)銷改革失利。