□桂浩明

自7月中旬起，滬深股市的上升行情不經(jīng)意間已持續(xù)快兩個(gè)月了。隨著交易量的持續(xù)放大，市場氣氛活躍了，談?wù)撆Ｊ斜阌殖闪艘环N時(shí)髦。與之相應(yīng)的，也就有了一個(gè)新的名詞：衰退式牛市。其意思是說，由于經(jīng)濟(jì)增長不斷減速，客觀上導(dǎo)致對(duì)市場資金的有效需求不足，從而拉低了利率，進(jìn)而間接刺激了股市。市場上的確相當(dāng)一部人持這種觀點(diǎn)，他們把市場利率下行視為推動(dòng)大盤上漲的主要?jiǎng)恿Γ捎陬A(yù)期利率還會(huì)進(jìn)一步下降，并且還存在央行降息的可能，由于判定實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況并不理想，所以在認(rèn)定這輪持續(xù)上漲股市行情是一輪衰退式牛市。

在海外市場上，確實(shí)也有衰退式牛市的說法。有分析就把近年來歐元區(qū)股市的上漲視為衰退式牛市的典型，因?yàn)?008年的次貸危機(jī)后，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了漫長的衰退，但是就在衰退還在延續(xù)的時(shí)候，股市就開始上漲了，即便是現(xiàn)在，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)整體上還不能說已經(jīng)完全復(fù)蘇，但這并沒有阻礙其股市的不斷上漲。而出現(xiàn)這種局面的背景之一，就是歐洲央行不斷降低利率，幾近零利率的資金市場，變相抬高了股市的估值，對(duì)于股市是構(gòu)成了某種利好。不過，也因?yàn)榇碎g實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況不佳，對(duì)于股市來說也就意味著得不到上市公司業(yè)績的支撐，在這種背景下所出現(xiàn)的上漲行情，具有強(qiáng)烈的資金推動(dòng)型特征，盡管在一定時(shí)期是能夠走得比較好，可終究會(huì)因?yàn)榛A(chǔ)的欠缺而夭折。這也就是說，衰退式牛市即便有，但是很難走遠(yuǎn)。

那么，究竟滬深股市這波行情，算不算是一種衰退式牛市中呢？筆者認(rèn)為不能算。理由如下。

其一，中國經(jīng)濟(jì)雖然告別了高增長，但畢竟還是處于較快增長的階段，對(duì)于一個(gè)年均增長幅度在7%以上的經(jīng)濟(jì)體，怎么能用衰退來形容呢？至于說中國的經(jīng)濟(jì)增長將放慢到5%，不能說后種可能性不存在，但至少在2020年前基本上還不會(huì)出現(xiàn)。其次，盡管當(dāng)前滬深股市的上漲，與市場無風(fēng)險(xiǎn)利率逐漸下行有一定關(guān)聯(lián)，部分資金確也因此轉(zhuǎn)而進(jìn)入了股市。但是，這種無風(fēng)險(xiǎn)收益率的下降，現(xiàn)在還只是一個(gè)開始，其下行空間到底有多大，時(shí)下還很難判斷。同時(shí)，央行在多個(gè)場合的表態(tài)，現(xiàn)在似乎也還無意全面降息。一種還不那么能夠確定的無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降趨勢，是否就能夠驅(qū)動(dòng)股市大漲，乃至出現(xiàn)“史無前例”的大牛市呢？顯然這是一個(gè)可以憑常識(shí)就能夠否定的問題。其三，就市場的實(shí)際情況來看，表現(xiàn)優(yōu)異的并非是那些直接受益于無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降的高股息率品種，而是存在產(chǎn)業(yè)整合，收購兼并以及跨界重組的品種。嚴(yán)格來說，這些股票的上漲，更多是基于投資者對(duì)改革紅利的預(yù)期，以及對(duì)于調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，改變?cè)鲩L模式大趨勢的認(rèn)同。而這些因素，顯然是與經(jīng)濟(jì)衰退沒有什么關(guān)系。其四，就滬深股市的具體情況而言，在一定程度上還存在價(jià)值被低估的問題，A、H股之間明顯的價(jià)差就是最典型的表現(xiàn)。長期以來，由于資本項(xiàng)目沒有完全對(duì)外開放，因此這種價(jià)差也就一直頑強(qiáng)地展現(xiàn)在大家面前。而隨著滬港通將在下月的開閘以及深港通的啟動(dòng)，境內(nèi)外市場的互通與互聯(lián)將有實(shí)質(zhì)性的推進(jìn)，這自然會(huì)給各方投資人帶來A、H股之間價(jià)差將縮小的預(yù)期，客觀上成為推動(dòng)股市上漲的因素。總之，仔細(xì)分析一下近期活躍個(gè)股以及行情的上漲動(dòng)力，很明顯是與視為衰退式牛市的特點(diǎn)沒有多大關(guān)系。

其實(shí)，說白了，時(shí)下的股市上漲行情，主要是在基本面的平穩(wěn)背景下，基于各項(xiàng)改革預(yù)期而展開的，雖然無風(fēng)險(xiǎn)收益率的下降，的確也起到積極作用。但無論從什么角度來觀察，都難以得出衰退式牛市的研判。并且，隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入中速增長，平穩(wěn)運(yùn)行的常態(tài)化，預(yù)計(jì)未來央行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)的導(dǎo)向不會(huì)改變，但將保持結(jié)構(gòu)性和政策性特征。鼓勵(lì)多層次資本市場建設(shè)的相關(guān)政策有望持續(xù)推出，有利于直接融資市場的長期健康發(fā)展。而這樣的前景，無疑是資本市場的投資者所期待的，也是符合全社會(huì)根本利益的。

(作者系申銀萬國證券研究所市場研究總監(jiān))