每經(jīng)編輯 管清友 李奇霖    

管清友 李奇霖

8月宏觀與微觀經(jīng)濟(jì)驟冷使全面降準(zhǔn)降息的預(yù)期再度升溫。一季度時(shí)我們曾提示投資者不要期待政府抱薪救火，央行不會(huì)全面降準(zhǔn)，而更傾向于采取定向手段穩(wěn)增長，現(xiàn)在我們同樣認(rèn)為全面降息年內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)，兼顧“穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)”的定向調(diào)控依然是主基調(diào)。

政策重心：從“穩(wěn)增長”轉(zhuǎn)向“調(diào)結(jié)構(gòu)”/

上半年的政策是“強(qiáng)”的，重心在“微刺激”和“穩(wěn)增長”。下半年的政策是“平”的，重心明顯轉(zhuǎn)向“新常態(tài)”和“促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)”。三季度以來，關(guān)于“微刺激”和確保完成全年經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的聲音逐步淡出，取而代之的是“新常態(tài)”和“促改革”，《人民日報(bào)》連續(xù)4天在頭版刊登特別報(bào)道和評(píng)論員文章，全面解讀“中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”，其核心就是在增速換擋的背景下“促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)”，這和6月份新華社連發(fā)三文強(qiáng)調(diào)“微刺激”形成鮮明對(duì)比。從現(xiàn)實(shí)情況看，近期改革推進(jìn)也明顯提速。財(cái)稅改革、戶籍改革、科技創(chuàng)新、國有企業(yè)改革等試點(diǎn)或總體方案陸續(xù)出臺(tái)，而與穩(wěn)增長相關(guān)的經(jīng)濟(jì)刺激政策卻稍顯沉寂。

“新常態(tài)”落腳到貨幣政策上，意味著下半年的政策會(huì)比二季度更加中性。根據(jù)我們對(duì)二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告解讀概括出的四個(gè)關(guān)鍵信號(hào)：淡化經(jīng)濟(jì)增長，關(guān)注債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，擔(dān)憂通貨膨脹，降低融資成本，下半年貨幣政策基調(diào)將從“穩(wěn)增長”轉(zhuǎn)向“調(diào)結(jié)構(gòu)”，針對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)的定向?qū)捤蛇€會(huì)繼續(xù)，但力度不會(huì)強(qiáng)于二季度，總量寬松更是遙遙無期。

定向?qū)捤桑罕热鎸捤筛锨?、更合?

李克強(qiáng)總理頻繁強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持定向調(diào)控。上個(gè)月，當(dāng)被問及面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的壓力，政府是否采取了“強(qiáng)刺激”政策時(shí)，李克強(qiáng)總理表示貨幣政策一點(diǎn)沒變寬松，唯一的“強(qiáng)刺激”就是強(qiáng)力推進(jìn)改革。

在近期的達(dá)沃斯論壇上，李總理也明確向全世界宣示 “堅(jiān)持定向調(diào)控”，此番言論意味著中央對(duì)總量寬松的說法并不認(rèn)可，全面降準(zhǔn)、降息這種有悖于“總量穩(wěn)定”的措施難以出臺(tái)。即使是在經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)加速下行的一季度，中央仍在堅(jiān)持“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的貨幣政策取向，并未采取總量寬松措施。

二季度被熱議的萬億PSL，在央行的報(bào)表上也沒有露出任何痕跡。4月全國性大型銀行同業(yè)往來新增了1.81萬億元，而四家大型銀行同業(yè)往來僅新增7041億元。全國性大型銀行的統(tǒng)計(jì)口徑除了四大行以外還包括了國開行、交行和郵儲(chǔ)。如果考慮到國開行6月末的資產(chǎn)總額比2014年一季度多了1.56萬億元，那么可以確定的是多出的萬億同業(yè)往來資金歸國開行所有。這筆萬億同業(yè)資金似乎被計(jì)入了其他金融性公司，4月其他存款性公司對(duì)其他金融性公司負(fù)債暴增近2萬億元 （4月貨幣基金擴(kuò)張3000億元左右，不能完全解釋這一變化），貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表并未擴(kuò)張。

這至少說明了以下兩點(diǎn)：

定向調(diào)控更合理：央行在降息、降準(zhǔn)前還有定向降準(zhǔn)、再貸款/PSL等“小招”可以使用，部分定向工具行使了財(cái)政化職能，縮短了貨幣停留在銀行間的時(shí)間差，對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用或許更加顯著。

定向調(diào)控更合情。中央反復(fù)強(qiáng)調(diào)貨幣政策“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的原則，不管出于什么原因，高層都不太愿意向公眾傳遞“全面放水”的預(yù)期，無論是降準(zhǔn)還是降息，信號(hào)意義都過于強(qiáng)烈。

經(jīng)濟(jì)增速：只要不影響就業(yè)/

PSL等定向?qū)捤纱胧?duì)年內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍有支撐。8月金融數(shù)據(jù)的疲弱和穩(wěn)增長進(jìn)度放緩影響到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，結(jié)果是8月工業(yè)增加值增速明顯下滑，這也為貨幣全面放松提供了理論依據(jù)。但考慮到全年P(guān)SL額度尚未用盡，定向?qū)捤蓪?duì)經(jīng)濟(jì)的支撐仍留有余地，貨幣政策尚不至于全面放松。根據(jù)媒體報(bào)道，PSL用于棚改專項(xiàng)貸款的期限是三年，采取的是“一次到賬、按年支取”方式。國開行已從中提取了全年4000億元的PSL額度，年內(nèi)可使用的余下額度近2000億元。

從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型視角看，單一的GDP指標(biāo)已成為失靈的溫度計(jì)。得益于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和服務(wù)業(yè)的崛起，單位GDP對(duì)就業(yè)的吸納能力在增強(qiáng)。過去GDP增速對(duì)就業(yè)影響較為線性，GDP每增長1個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)大約100萬人就業(yè)。經(jīng)過這幾年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，尤其是隨著服務(wù)業(yè)的加快發(fā)展，GDP增長對(duì)就業(yè)演變?yōu)榉蔷€性特征：GDP增長1個(gè)百分點(diǎn)，能夠拉動(dòng)約130萬~150萬人就業(yè)。政府關(guān)注GDP說到底是關(guān)注就業(yè)，只要經(jīng)濟(jì)增速的下滑不影響就業(yè)，政府就不會(huì)出臺(tái)總量寬松的逆周期經(jīng)濟(jì)政策。

通貨膨脹：潛在壓力掣肘全面寬松/

在總供給收縮的壓力下，潛在通脹還有上升壓力。8月CPI同比增長2%，低于預(yù)期。食品價(jià)格上漲受豬肉雞蛋供給低位和中秋節(jié)影響，非食品價(jià)格受油價(jià)下調(diào)拖累。但食品供給收縮，通脹微觀具備上漲基礎(chǔ)，通脹溫和可控只因總需求不強(qiáng)。一旦總需求回暖，在總供給收縮的壓力下，通脹仍有可能扶搖直上。

新常態(tài)之下的貨幣政策由過去的“增長敏感型”已轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;通脹敏感型”。二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告央行明顯強(qiáng)調(diào)了潛在的通脹壓力：“物價(jià)對(duì)需求面變化總體上較為敏感，未來若總需求持續(xù)回升可能會(huì)加大物價(jià)上行壓力，對(duì)未來價(jià)格走勢的動(dòng)態(tài)變化仍需給予關(guān)注……”從去年的經(jīng)驗(yàn)來看，一旦CPI同比增幅有突破3%的壓力，貨幣政策即會(huì)轉(zhuǎn)向收緊控通脹。

從宏觀上看，中國人口紅利已經(jīng)結(jié)束，15~64歲勞動(dòng)年齡人口占比已逐步下降。與此同時(shí)，該年齡段勞動(dòng)人口絕對(duì)值開始減少，2013年減少規(guī)模約70萬人，且往后年份該年齡段人口規(guī)模下降呈遞增趨勢。未來勞動(dòng)力供給趨勢性沖擊意味著總供給曲線擁有更加陡峭的斜率，若采取寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)總需求將伴隨更多的是價(jià)格效應(yīng)，而不是產(chǎn)出效應(yīng)。這意味著寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)總需求易引發(fā)高通脹，導(dǎo)致央行對(duì)物價(jià)上漲反應(yīng)更為敏感。

從微觀上看，豬肉周期在未來一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)是確定的，不確定的只是豬價(jià)上漲的幅度。能繁母豬和生豬存欄持續(xù)回落，8月能繁母豬存欄量降至4502萬頭，已跌破4600萬頭的警戒線和上一輪周期低點(diǎn)。盡管近期豬肉價(jià)格大幅上漲，但飼料價(jià)格和人工成本上漲更快導(dǎo)致養(yǎng)殖戶繼續(xù)虧損，部分養(yǎng)殖戶仍在淘汰能繁母豬。此外，今年河南、遼寧異常的干旱天氣會(huì)對(duì)玉米產(chǎn)量產(chǎn)生一定的沖擊，肉禽養(yǎng)殖成本上升或會(huì)對(duì)豬周期推波助瀾?？紤]翹尾因素，預(yù)計(jì)明年一、二季度CPI同比增速或?qū)⒃?%左右的區(qū)間運(yùn)行，潛在的食品通脹壓力預(yù)示著總量寬松政策不會(huì)出臺(tái)。

外匯占款：央行仍擔(dān)心卷土重來/

二季度外匯占款收縮，降準(zhǔn)預(yù)期上升。私人部門暫緩結(jié)匯，央行無需公開市場吞吐外匯維系人民幣幣值穩(wěn)定，貨幣政策的主動(dòng)性和獨(dú)立性隨之增強(qiáng)，基礎(chǔ)貨幣投放渠道由外匯資產(chǎn)的變動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)檠胄袑?duì)政府以及其他存款性公司的債權(quán)的變動(dòng)。比如二季度萬億PSL支持棚改在某種程度上是為了對(duì)沖外匯占款的減量，將外匯占款減少留下的基礎(chǔ)貨幣缺口補(bǔ)足到實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要支持的領(lǐng)域。長期以來，存款準(zhǔn)備金工具在很大程度上是為了對(duì)沖外匯占款所產(chǎn)生的過剩流動(dòng)性。當(dāng)外匯占款大幅收縮時(shí)，降準(zhǔn)的呼聲也就越來越高。

我們認(rèn)為央行不太可能通過降準(zhǔn)的方式對(duì)沖外匯占款的減量。

首先，年內(nèi)外匯占款仍有反彈風(fēng)險(xiǎn)。年初人民幣匯率爆貶，央行順勢將人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由1%擴(kuò)大至2%，人民幣單邊升值預(yù)期的被打破，再疊加國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的不確定性的推波助瀾，導(dǎo)致私人部門持匯意愿增加，資產(chǎn)配置傾向資產(chǎn)外幣化、負(fù)債本幣化。上半年累計(jì)的貿(mào)易順差仍在私人部門，只是暫緩結(jié)匯，一旦人民幣匯率走升或房價(jià)企穩(wěn)，集中結(jié)匯有可能帶動(dòng)外匯占款反彈。

其次，貨幣乘數(shù)高企封殺央行降準(zhǔn)空間。央行已經(jīng)通過PSL/再貸款工具將外匯占款缺失的流動(dòng)性配給到有利于“調(diào)結(jié)構(gòu)”的部門，而降準(zhǔn)在補(bǔ)充外匯占款的同時(shí)，會(huì)進(jìn)一步刺激已經(jīng)高企的貨幣乘數(shù)，導(dǎo)致預(yù)算軟約束部門過快加杠桿。

最后，外匯占款回流或?qū)е聫V義貨幣增速失控。今年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告央行強(qiáng)調(diào)了：“未來若貿(mào)易收支增長和順差擴(kuò)大，外匯結(jié)匯增長可能加快，外匯市場有可能面臨一定的供大于求壓力。”可見，在貿(mào)易順差累積和各國推出非常規(guī)寬松貨幣政策的背景下，央行對(duì)外匯占款是否會(huì)卷土重來頗為擔(dān)憂。若此時(shí)開啟總量寬松的閥門，再疊加PSL和再貸款將信貸配給到棚改等長期限投資項(xiàng)目不易收回的壓力，外匯占款一旦回流，廣義貨幣投放將面臨失控的風(fēng)險(xiǎn)。

總量寬松：無法根治融資難/

實(shí)體融資難問題的癥結(jié)不在信用供給端。8月國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問題的指導(dǎo)意見》，出臺(tái)10項(xiàng)措施著力緩解企業(yè)融資成本高問題。該意見的出臺(tái)也增強(qiáng)了市場通過降息降低實(shí)體融資成本的預(yù)期。近年來中國經(jīng)濟(jì)增速連降臺(tái)階，但新增社會(huì)融資總量和人民幣貸款卻屢創(chuàng)新高，2013年新增社會(huì)融資總量為17.3萬億元，已高于2009年大規(guī)模刺激政策下的新增社會(huì)融資總量13.9萬億元。

擠出效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是導(dǎo)致實(shí)體融資難的本質(zhì)原因。一方面，長周期基建投資項(xiàng)目資金周轉(zhuǎn)率低，產(chǎn)能過剩和低效國企長期占用信貸資金以及債務(wù)擴(kuò)張累計(jì)的利息支出導(dǎo)致預(yù)算軟約束部門融資需求強(qiáng)勁，其他市場化融資主體被“擠出”導(dǎo)致其融資難。另一方面，市場化融資主體自身的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)不強(qiáng)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)自發(fā)選擇風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，其融資利率中隱含了過高的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

真正降低實(shí)體融資成本要依靠推進(jìn)改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整的治本之策。從中長期來看，針對(duì)融資難的各項(xiàng)癥結(jié)，化解長周期基建投資項(xiàng)目資金周轉(zhuǎn)率低的問題需要約束無效投資和提高資金使用效率；化解產(chǎn)能過剩和低效國企長期占用信貸資金的問題需要深化政府職能轉(zhuǎn)變，推進(jìn)國有企業(yè)改革和強(qiáng)化融資主體財(cái)務(wù)約束；化解債務(wù)擴(kuò)張利息支出累積的問題需要深化政府職能轉(zhuǎn)變，推進(jìn)財(cái)稅體制改革，形成財(cái)務(wù)硬約束和發(fā)展股權(quán)融資市場降低杠桿率；化解市場化融資主體自身盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)不強(qiáng)的問題，需要通過簡政放權(quán)、打破壟斷和結(jié)構(gòu)性減稅政策，切實(shí)增強(qiáng)小微企業(yè)核心競爭力和盈利能力。

總量貨幣政策放松無法根治實(shí)體融資難的問題。如果總量寬松政策延續(xù)，政府主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)資源配置依舊，國企低效卻可以獲得廉價(jià)信貸配給的預(yù)算軟約束問題沒有根本改變，債務(wù)收益不匹配就會(huì)致使未來的債務(wù)大爆炸和規(guī)模更為龐大的僵尸企業(yè)，反而會(huì)令未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難上加難。在新常態(tài)的政策框架之下，相比于總量寬松，中央可能更希望通過定向調(diào)控，降低被“擠出”部門的融資成本，以期能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的雙重目的。

（作者管清友為民生證券研究院執(zhí)行院長，李奇霖為宏觀研究員）