□ 簡練

■美國資本市場1980年代最大的轉(zhuǎn)變，就是進入“大慢牛”行情，由此成為美國國民財富不斷膨脹的基礎(chǔ)，也是各種伴生的經(jīng)濟、金融操作的基礎(chǔ)，甚至是美國主導(dǎo)的全球化得以啟動并成功的基礎(chǔ)。

■美國在資本市場、金融體系上能成為牽動全球的中心，其結(jié)構(gòu)是上世紀(jì)八、九十年代才逐漸成形的，期間在關(guān)鍵金融要素上的重大變化是實現(xiàn)上述結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。恰恰是這樣簡單的轉(zhuǎn)變，奠定了美國30年慢牛的資本市場行為規(guī)則(牛市思維)，也為巴菲特、彼得林奇這些投資大師奠定了功成名就的基礎(chǔ)。

■在長期慢牛中，美國代表性公司尤其是每個時期優(yōu)秀(增長型)代表公司的市盈率并不低。美國資本市場財富的創(chuàng)造，主要靠的是股價持續(xù)上漲帶來的市值創(chuàng)造。從這個意義上來說，我們不宜對中國目前的上市公司尤其是已經(jīng)成熟的藍(lán)籌公司吹毛求疵，它們完全能滿足形成美國過去30年良性慢牛走勢對上市公司品質(zhì)的要求，我們對中國上市公司總體上要有信心。

■美國資本市場30年的“大慢牛”對全世界經(jīng)濟、社會結(jié)構(gòu)都產(chǎn)生了重大影響。這對中國有著深刻的啟示。如今中國面臨的很多問題，如國際政治環(huán)境問題、老齡化問題、產(chǎn)業(yè)升級問題、大型企業(yè)改革和發(fā)展戰(zhàn)略問題，恰恰可以和上世紀(jì)八、九十年代美國經(jīng)歷的幾大變革聯(lián)系起來。因此，我們要抓住戰(zhàn)略機會，因勢利導(dǎo)，把資本市場帶動的正面趨勢變成國民財富可持續(xù)增長的機遇，乃至把資本市場的正向趨勢變成國際博弈中我方的氣勢。

美國資本市場，一直是中國資本市場組織者和參與者羨慕的對象。近十多年來，中國經(jīng)濟在實體經(jīng)濟層面突飛猛進，規(guī)模趕超美國已不是夢想。但是在資本市場及其帶動的金融體系方面，我們顯然還沒有一個可以和美國相提并論的強大系統(tǒng)(這里暫且忽略當(dāng)前美國金融體系中相當(dāng)大比例業(yè)務(wù)屬于“金融自服務(wù)”等弊病)。其實，美國資本市場、金融體系上成為能牽動全球經(jīng)濟脈動的中心，時間并不長。這套結(jié)構(gòu)是上世紀(jì)八九十年代才逐漸成形的，其間，美國資本市場在關(guān)鍵金融要素上的重大變化是實現(xiàn)這套結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。美國資本市場自1980年代起最大的特點，就是進入“大慢牛”行情。此后三十年，扣除中間少數(shù)波動的年份(如1987年的股災(zāi)，1992-1995年的徘徊，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，2008年全球金融風(fēng)暴)，總體而言一直是上升的。這一慢牛行情，尤其是2008年金融風(fēng)暴前的長達(dá)近30年的慢牛行情，是美國國民財富不斷膨脹的基礎(chǔ)，是各種伴生的經(jīng)濟、金融操作的基礎(chǔ)(如兼并收購、信息科技上的風(fēng)險投資等)，甚至是美國主導(dǎo)的全球化得以啟動并成功的基礎(chǔ)(美國主導(dǎo)的全球化萌芽于1980年代，全面啟動于1990年代)。

從經(jīng)驗上看，有兩類國家需要金融財富增值以實現(xiàn)國民財富的創(chuàng)造，一種是深受老齡化問題困擾的國家，比如日本；一種是在全球意義上物資產(chǎn)品的消費比重高于其生產(chǎn)比重的國家，比如美國。中國人口老齡化問題已經(jīng)很嚴(yán)重，迫切需要實現(xiàn)國民財富增值的良性循環(huán)，也迫切需要找到國民財富的可靠載體。最合適的載體是什么？自然是本國的資本市場——本國的資本市場尤其是其核心藍(lán)籌股表現(xiàn)好了，本國其他金融市場比如債券市場的國際影響力就大。此時，國際上的貨幣供給，尤其是那些向本國出口產(chǎn)品獲得以本國貨幣的外國生產(chǎn)者，就愿意以其手中的剩余本國貨幣認(rèn)購本國的股票和債券，本國的資本市場-金融體系就能成為世界金融的中心——這樣，既實現(xiàn)了本國金融資產(chǎn)的穩(wěn)定和增值，又獲得了對外的購買力。美國近20年來實現(xiàn)的就是這個格局。但以此標(biāo)準(zhǔn)觀察中國，中國資本市場2007年以后，尤其是2011年以后陷入藍(lán)籌股長期低迷落寞的漫漫熊市，不由得讓人懷疑它是否具有這樣的資質(zhì)。近些年來針對中國資本市場落寞、邊緣化的問題，很多人士提出了改革的方法，什么樣的改革才能夠使得它承當(dāng)人口老化趨勢背景下的歷史任務(wù)呢？中國的未來十年可否再現(xiàn)美國的上世紀(jì)八九十年代的正面經(jīng)驗?zāi)兀颗?980年代以來美國資本市場和金融系統(tǒng)的演變，并與中國當(dāng)前的經(jīng)濟、金融、資本市場變化趨勢進行類比，對弄明白中國資本市場如何才能成為國民財富載體有著重大意義。

美國資本市場30年“大慢牛”是其國民財富良性循環(huán)的基礎(chǔ)

中國資本市場發(fā)展二十多年來，無論是散戶還是基金經(jīng)理，無不崇拜美國的一些股神，比如巴菲特、彼得林奇等。這些投資家的勤奮鉆研與過人定力當(dāng)然是他們成功的重要元素，但如果沒有美國慢牛行情的大背景，是不可能有如此輝煌戰(zhàn)績的。我們?nèi)绻麑Ρ让绹?9世紀(jì)末-20世紀(jì)初與20世紀(jì)80年代以來這兩段歷史時期(這兩段歷史時期中間的時代，即1930年代-1970年代，以羅斯福新政為代表，資本市場總體被壓抑，不是可比較的時期，但此時啟動了大型公司所有權(quán)公眾化的現(xiàn)代公司產(chǎn)權(quán)革命，為1980年代以后的演變埋下伏筆)，就會發(fā)現(xiàn)后一時期比前一時期依靠資本市場成名成家者多得多。

再細(xì)化一些，如果仔細(xì)看一下巴菲特、彼得林奇的投資操作，便可發(fā)現(xiàn)他們拿的很多都是傳統(tǒng)行業(yè)的藍(lán)籌股。以中國資本市場這幾年“買小盤避大盤”、“經(jīng)常要變換小盤題材”的操作思路看，這顯得不可思議，甚至讓人發(fā)出“美國股市賺錢也太容易了”的感慨。但如果結(jié)合美國資本市場的變化，尤其是1980年代發(fā)生的根本性結(jié)構(gòu)變化，就能理解他們的成功：以彼得林奇1980年代持有的重要品種之一銀行股為例，整個1980年代，美國大批銀行的每股凈利潤(名義值，沒有扣除通貨膨脹)增長了150%(即1990年是1981年的2.5倍)，但估值倍數(shù)從1980年代初的5倍增長到1990年代初的20倍上下，增長為原來的4倍，疊加起來股價就翻了10倍。因此，大量銀行股都成了“10倍成長股”(這是彼得林奇發(fā)明的盛行于資本市場的大牛股代稱)。1980年代美國實體經(jīng)濟領(lǐng)域大的技術(shù)創(chuàng)新也不是特別多，銀行是一個很成熟很傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)，因為金融規(guī)制放松，利潤增長快一些——但也沒有快到哪里去。其他傳統(tǒng)行業(yè)，只要不像五大湖地區(qū)的鋼鐵行業(yè)那樣整體衰敗的，大部分每股收益能增長50%-100%(考慮通貨膨脹率這樣的名義增長其實很一般)，而它們的估值從4-5倍變成普遍15倍，這樣一疊加，也成了“5倍股”、“8倍股”。

恰恰是這樣簡單的轉(zhuǎn)變，奠定了美國30年慢牛的資本市場行為規(guī)則(牛市思維)，也為這些投資大師奠定了功成名就的基礎(chǔ)。美國的數(shù)十年慢牛行情的啟動，早于后來被廣泛渲染的“信息技術(shù)-互聯(lián)網(wǎng)革命”，起決定性作用的是“資本市場規(guī)則”的變化，而1980年代正是實現(xiàn)“規(guī)則變化”的十年。

要理解這一規(guī)則變化對美國金融乃至投資家個人生涯的深刻影響，不妨拿1980年代以后的美國資本市場與19世紀(jì)末到20年代初的美國資本市場相比。在19世紀(jì)末-20世紀(jì)初，美國在實體經(jīng)濟已經(jīng)實現(xiàn)工業(yè)革命，生產(chǎn)力成百倍的增長，但大部分資本市場成名成家者多為技術(shù)派。原因正是那時美國經(jīng)濟、金融系統(tǒng)全無管制，波動極大，而資本市場更是放大版的波動型市場。在上下波動的市場里，出身草根、“直覺靈敏”的技術(shù)派就有天然的優(yōu)勢，所以，最出名的人就是如利弗莫爾這樣的“股票作手”。同時，由于股票市場缺乏長時間的向上趨勢，很難成批量的產(chǎn)生投資名家。即便如利弗莫爾這樣的高手，也數(shù)次失手到一無所有。資本市場長期和投機聯(lián)系在一起，蜷縮在一小群有能力投資的人群中間，很難把資本市場長期創(chuàng)造財富的理念深入民間，形成正向循環(huán)。

資本市場劇烈波動導(dǎo)致市場高手鳳毛麟角，資本市場趨勢性向上批量制造投資名家，這只是最表層的因果關(guān)系。什么樣的機理導(dǎo)致資本市場劇烈波動？又是什么樣的要素制造資本市場趨勢性向上？最關(guān)鍵的因素有兩點：貨幣和名義利率。牛市的產(chǎn)生需要充盈而源源不斷新增的貨幣和保持低位的利息。20世紀(jì)之交，美國是金本位下的無管制經(jīng)濟。金本位意味著基礎(chǔ)貨幣是剛性的，無法被執(zhí)政者調(diào)整，無管制意味著經(jīng)濟波動很大，而現(xiàn)代經(jīng)濟運行依靠的貨幣其實是信貸創(chuàng)造出來的，經(jīng)濟收縮時銀行主動抽貸，進一步壓縮社會貨幣量，自發(fā)運行的信用金融體系更加顛簸——一個可作參考的指標(biāo)是消費者指數(shù)CPI，美國當(dāng)時的CPI可以從25%在不長的時間跳到-15%。而資本市場又是社會閑散資金匯聚的地方，沖擊來到時資金首先干涸，通過經(jīng)濟、信貸貨幣、資本市場三重放大，股市必然上躥下跳。反之，1980年代以來，在里根赤字財政的大背景下，美國不僅貨幣總體上日趨充盈，而且在資本市場中周轉(zhuǎn)的貨幣占貨幣總量的比重還增加了。同時，在1980年代初的美聯(lián)儲主席沃克爾的強力打擊下，美國1970年代中后期長期滯漲的局面終于得到了改觀，通貨膨脹率下行且名義利率也逐漸下行。于是，美國1980年代“大慢牛”隆隆啟動。

美國資本市場30年“大慢牛”的形成歷程

要充分認(rèn)識美國的資本市場發(fā)展史，為中國資本市場的發(fā)展提煉思路，就有必要回顧“大慢牛”前后的演變歷程。1929年股市崩盤之后，為了遏制過度投機和欺詐，羅斯福新政很長時間傾向于壓制資本市場。但是，羅斯福新政鼓勵的另一個政策，不可避免地需要資本市場的發(fā)展。那就是此前已經(jīng)出現(xiàn)端倪，羅斯福執(zhí)政后繼續(xù)擴大的公司所有權(quán)社會化趨勢——1930年代以后出現(xiàn)的共同基金和養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者，不斷用新增資金購買大型上市公司股權(quán)。美國資本市場在二戰(zhàn)后開始逐漸活躍，五六十年代的資本主義黃金時代使社會承平日久，百姓財富積累，樂意購買股票，大眾參與度不斷加深，機構(gòu)投資者模式方興未艾，他們也需要具有流動性的資本市場。于是，曲折向上，美國股市在1960年代到1970年代初享受了一波大牛市(1972年道瓊斯指數(shù)突破1000點)。然而，這個歡欣鼓舞的局面在1973年石油危機爆發(fā)后終結(jié)。

那么，美國1980年代初開啟的大慢牛是如何擺脫十年陰霾的呢？決定資本市場的兩個重要金融要素：一個是利率，一個是貨幣(貨幣沒有特別增長時，進入資本市場的資金供給增加也能起同樣作用)。這兩個因素在1980年代出現(xiàn)了決定性轉(zhuǎn)折。從利率上來看，1979年8月，沃克爾就任新一任美聯(lián)儲主席，此時美國的通貨膨脹率在13%，聯(lián)邦資金利率(美國的名義基準(zhǔn)利率)在10-11%，擠壓了企業(yè)經(jīng)營又壓低了估值。沃克爾起初實行了貨幣主義試驗，試圖穩(wěn)定貨幣增速，以增加企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)、加劇經(jīng)濟衰退為代價，使得通貨膨脹率從1981年冬起進入個位數(shù)狀態(tài)。經(jīng)過一些反彈波動后，從1983年起每月的年化通脹率都維持在2%-5%之間。而聯(lián)邦資金利率從1982年10月起進入個位數(shù)狀態(tài)，經(jīng)過反復(fù)，逐漸下行，1986年進一步降低到6%-7%。這奠定了三十年大慢牛的低利率基調(diào)。此后20多年，除了1980年代末一度提高以外，長期停留在6%以下的水平，在1990年代初和21世紀(jì)初低到3%或以下，2008年危機爆發(fā)以后直接降低到零利率。

第二個因素是資本市場的資金供給量增大，這是一個正向循環(huán)增強的過程。首先，美國二戰(zhàn)后嬰兒潮一代在1980年代進入壯年期，儲蓄-投資意愿增加，而美國401(k)為代表的養(yǎng)老金計劃又開始在法規(guī)指引下系統(tǒng)性地投入股市。同時，在1970年代之前已經(jīng)成氣候的共同基金進一步深化發(fā)展。這些因素都與股市上升互相正向激勵：越買越漲，越漲就有越多機構(gòu)資金系統(tǒng)地把資產(chǎn)配置于資本市場。

美國資本市場在1980年代在形成長期向上的趨勢上取得決定性勝利，而其中估值水平的提升對股指上升的貢獻很大。1980年代是美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)開始出現(xiàn)變動的時代，相比1990年代，新技術(shù)變革是比較少的(如今眾所周知的信息技術(shù)革命當(dāng)時剛剛進入微型/家用電腦時代)，而傳統(tǒng)行業(yè)由于產(chǎn)業(yè)飽和或受到彼時日本、德國企業(yè)沖擊，經(jīng)營得并不好，只是有的產(chǎn)業(yè)開始呼應(yīng)信用卡消費等新社會潮流及初顯端倪的全球化(外包到亞洲)趨勢經(jīng)營得較好。但無論產(chǎn)業(yè)經(jīng)營好還是壞，股價總體都有相當(dāng)大的增長，這主要靠的正是資本市場市盈率中樞的提高：從1980年代初流行利率高達(dá)20%時只有4-5倍，提高到1990年代初的15-20倍(經(jīng)營較好的增長型公司達(dá)到40倍也很正常)，加上很多公司每股盈利在1980年代增長了100-150%(通貨膨脹率每年尚且還有3-5%)，如此疊加產(chǎn)生了“戴維斯雙擊”。于是，1980年代出現(xiàn)了“人人是股神”的局面。在這種大環(huán)境下，巴菲特、彼得林奇、索羅斯等操作策略并不相同的人，都獲得了豐厚回報。而對沖基金這種東西也正是此時開始孕育(索羅斯是第一個出名的宏觀對沖操作者，1980年代末名氣漸漸散開)。證券投資界批量產(chǎn)生明星的時代到來了，“買股票長期收益最高”這種后來寫進金融學(xué)、投資學(xué)教科書上的經(jīng)驗規(guī)律也正是此時生成——其依據(jù)正是美國1980年代以后的主要金融資產(chǎn)品種的走勢。

在1980年代轉(zhuǎn)折之后，美國股市開始不斷受到正面因素刺激，形成了若干階段性的較快牛市。把30年歷史展開，可以發(fā)現(xiàn)股市的上漲和新刺激因素的出現(xiàn)如此匹配，以至于期間少量資本市場低迷的年份恰是缺乏刺激因素的時段。

需要指出的是，在長期慢牛中，美國代表性公司，尤其是每個時期優(yōu)秀(增長型)代表公司的市盈率并不低。近幾年，在中國的熊市背景下，出現(xiàn)了一種要整體否定中國資本市場的扭曲性理論。這類觀點極度夸大了美國資本市場上的上市公司的能力，把美國資本市場說成是一個充滿著低市盈率的高成長優(yōu)秀公司，分紅還很高的地方，而把中國當(dāng)前一些分紅率已經(jīng)很不錯的藍(lán)籌股，說成是“自由現(xiàn)金流”上的“負(fù)凈值公司”，故而不值一投(這種說法利用學(xué)術(shù)界對于“自由現(xiàn)金流”概念模糊不清的空子，把自由現(xiàn)金流說成是經(jīng)營凈現(xiàn)金流扣減投資凈現(xiàn)金支出的現(xiàn)金流，只有自由現(xiàn)金流為正的公司方值得投資——如照搬此教條，則現(xiàn)實世界幾乎無公司值得投)。又要成長型熱門公司、又要低市盈率、又要高分紅，除非碰到極度恐慌的大熊市，往往不可兼得。

美國進入成熟階段的典型大公司，按照這三十年大慢牛定下的規(guī)矩，一般市盈率在15-20倍左右，也就是凈利潤是市值的5%-6.7%，而每年的分紅一般在凈利潤的40%以下，也就是市值的2%-2.4%以下。所以每股分紅為股價的2%的情況在美國是很常見的——這還是成熟企業(yè)，增長型企業(yè)就更達(dá)不到了，一些知名企業(yè)如蘋果、微軟是長期不分紅的。而美國上市公司的股份增發(fā)——也就是投資者把新增現(xiàn)金投入公司的現(xiàn)象更是屢見不鮮。說美國上市公司從來就是源源不斷分紅的奶牛是不準(zhǔn)確的。

所以，美國資本市場財富的創(chuàng)造主要靠的是股價持續(xù)上漲帶來的市值創(chuàng)造。從這個意義上來說，我們不宜對中國目前的上市公司尤其是已經(jīng)成熟的藍(lán)籌公司吹毛求疵，中國股市目前的材質(zhì)，完全能滿足形成美國資本市場過去30年良性慢牛走勢對上市公司品質(zhì)的要求，我們對中國上市公司總體上要有信心。當(dāng)然，如今美國資本市場上那些不盈利卻享有龐大市值的移動互聯(lián)網(wǎng)公司群體，確實帶來了公司市值(或社會財富)的創(chuàng)造日漸“虛幻”的問題，這一點是風(fēng)險投資模式下倒逼生成的美國科技產(chǎn)業(yè)的長期性問題，中國如何看待和避免，筆者留待專文論述。