思源電氣：交貨延緩暫壓業(yè)績，三季度預計高增長

類別：公司 研究機構：海通證券股份有限公司 研究員：牛品，房青 日期：2014-08-25

事件：

2014半年報營業(yè)收入同比降0.55%，凈利潤同比上升28.60%。2014上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入12.61億元，較上年同期降0.55%；新增合同21.13億元(含稅)，同比降6%；歸屬于上市公司股東凈利潤1.37億元，較上年同期上升28.60%；稀釋每股收益0.22元，符合市場預期。本期無分紅方案。

公司公告2014年前三季業(yè)績預測，歸屬母公司凈利潤同比增50%-80%。

點評：

收入基本持平，凈利潤快速增長。2014年上半年，公司收入與去年持平，主要原因在于受國網審計影響，上半年訂單交付放緩。凈利潤快速增長源于：(1)投資收益4987.88萬元，去年同期僅819.05萬元。其中，上半年出售平高股權取得的投資收益2970.99萬元。(2)實際所得稅率8.11%，同比降3.34個百分點。(3)期間費用率28.81%，同比降0.59個百分點。

細分產品毛利率普遍提升，綜合毛利率同比下降源于產品結構變化。2014年上半年，公司綜合毛利率為38.50%，同比下降了1.65個百分點。但值得注意的是，除電力電容器、中性點接地、油色譜在線監(jiān)測產品以外，公司其他細分產品毛利率均出現(xiàn)不同程度提升，我們認為公司管理優(yōu)秀，能夠有效控制成本。報告期內綜合毛利率同比下降主要原因在于產品結構變化，毛利率相對較低的GIS等產品增長過快。

前三季業(yè)績高增長。公司預測2014年1-9月凈利潤同比增幅區(qū)間50%-80%，主要原因在于隨著合同訂單逐步交付，公司收入、凈利潤有望實現(xiàn)快速增長。同時，我們預計公司將繼續(xù)出售所持有的平高電氣股份，投資收益有所增加。GIS收入、訂單高增長，進駐海外市場。2014年上半年公司GIS收入2.89億元，同比增112.42%；毛利率26.16%，同比增3.89個百分點。新增合同5.67億元，同比增56%。公司該GIS產品進入巴西等海外市場，新產品220kV GIS取得國網訂單。

隔離開關收入下降明顯。2014年上半年公司隔離開關收入1.86億元，同比降17.78%；毛利率45.03%，同比增0.18個百分點。收入下滑主要源于公告訂單交付、收入確認延緩。

高壓互感器收入毛利率提升明顯。2014年上半年，公司高壓互感器收入1.22億元，同比降12.81%，源于訂單交付延緩；毛利率42.93%，同比增6.65個百分點。聚源電氣目前處于設備安裝調試或試生產過程，部分產品質量現(xiàn)已逐步穩(wěn)定，可以批量供貨。

其他業(yè)務：訂單交付遲緩，大部分產品收入不同程度下滑。

公司電力電容器收入1.21億元，同比降38.06%；毛利率42.43%，同比降8.35個百分點。

電力電子成套設備收入1.13億元，同比降20.94%；毛利率34.01%，同比增2.61個百分點。

斷路器收入1.00億元，同比降11.28%；毛利率33.75%，同比增2.98個百分點。

中性點接地產品收入9301.38萬元，同比降25.81%；毛利率41.86%，同比降0.59個百分點。

鐵心電抗器收入7354.13萬元，同比增41.56%；毛利率37.62%，同比增7.59個百分點。

變電站自動化及繼電保護系統(tǒng)收入6629.66萬元，同比增59.18%；毛利率44.14%，同比增2.57個百分點。

油色譜及在線監(jiān)測系統(tǒng)收入3547.93萬元，同比降47.75%；毛利率61.33%，同比降4.20個百分點。

各項費用率略降。2014年上半年，公司期間費用率28.81%，同比降0.59個百分點。其中銷售費率14.83%，同比降0.16個百分點；管理費率14.45%，同比降0.23個百分點；財務費率-0.47%，同比降0.20個百分點。

未來預判。(1)新產品不斷投入市場。公司550kV GIS通過荷蘭KEMA、西安高壓電器研究所全套型式試驗，完成了產品驗證，進入了上市發(fā)布階段。GW6B-126D(G W)/J2000-50型高壓交流隔離開關、LW36-126(W)/T3150-40戶外高壓交流六氟化硫斷路器和28款特高壓交直流電容器產品通過了技術鑒定或產品鑒定，產品技術性能達到國際同類產品先進水平。未來新產品將不斷投入市場，引領公司收入規(guī)模擴張。

(2)成本控制好，子公司凈利潤率穩(wěn)步提升。報告期內，公司子公司如高高壓、思源赫茲、思源清能、思源光電、思源高壓開關凈利潤率繼續(xù)提升，思源弘瑞、聚源電氣減虧，各子公司業(yè)務穩(wěn)步向好。唯一不足為思源電力電容器，凈利潤率比2013年下降12個百分點，但仍高于2012年4個百分點，我們預計2013年凈利潤突然大幅增長與交貨的產品有關。

盈利預測與投資建議。預計公司2014-2016年凈利潤分別同比增長22.76%、20.19%、21.31%，每股收益分別達到0.69元、0.83元、1.01元，8月22日收盤價對應2014年動態(tài)市盈率為15.62倍。結合公司的成長性，我們認為公司合理估值為2014年15-20倍市盈率，對應股價為10.35-13.80元，維持“增持”的投資評級。

主要不確定因素。市場競爭加劇，毛利率下降；訂單低于預期的風險。