每經(jīng)記者杜冉樂發(fā)自成都 在經(jīng)歷了多輪樓市調(diào)控之后，商業(yè)地產(chǎn)成為不少房企業(yè)務轉(zhuǎn)型的避風港。一時間，各大城市的商業(yè)綜合體遍地開花。其中，以成都為代表的“1.5線”或“新一線”城市，很快成為商業(yè)地產(chǎn)主戰(zhàn)場。 然而，隨著各路資本紛紛搶灘，商業(yè)地產(chǎn)供應端激增，需求端疲軟的格局日漸凸顯。為此，成都房企不得不各出奇招，尋求突圍之道。如藍光地產(chǎn)祭出了“零首付、零月供”的銷售模式，也有寫字樓積極申報美國LEED綠色認證，此外，還有企業(yè)開始嘗試REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）。 成都商業(yè)地產(chǎn)“圍城”革新成破局關(guān)鍵 “外面的人想進來，里面的人想出去?！鼻安痪茫蛑禺a(chǎn)顧問機構(gòu)萊坊國際（KnightFrank）引用名著《圍城》里的這句極富哲理性的名言來揭示當前中國商業(yè)地產(chǎn)困局。 經(jīng)歷了上一輪嚴厲調(diào)控之后，商業(yè)地產(chǎn)成為房企轉(zhuǎn)型的避風港。按照仲量聯(lián)行報告劃分，包括成都、重慶、天津等9個“1.5線”城市已成為商業(yè)地產(chǎn)主戰(zhàn)場。如今，這些城市無一例外又被選入更受市場追捧的“新一線”城市。 資本掠食之后，供需天平逆轉(zhuǎn)，商業(yè)地產(chǎn)待突圍。以成都為例，除了天府廣場、鹽市口等傳統(tǒng)商圈之外，城南金融城、天府大道沿線成為商業(yè)地產(chǎn)重點區(qū)域，但供應量大、需求疲軟卻成為一個典型特征。 那么，成都房企何以突圍？年初以來，各大房企逆市思變，地產(chǎn)“黑馬”頻現(xiàn)，尤其是營銷模式出現(xiàn)了“新玩法”，比如藍光地產(chǎn)首創(chuàng)了“零首付、零月供”商業(yè)銷售模式。此外，成都優(yōu)質(zhì)寫字樓開始積極申報美國LEED綠色認證，以重新定義寫字樓市場“新競爭力”。 商業(yè)地產(chǎn)供應端增長兇猛/ 早在2012年初，仲量聯(lián)行發(fā)布了《中國新興城市50強》，在入選“1.5線”的9個城市中，成都位居榜首。上述機構(gòu)的理由是，成都現(xiàn)已擁有中國新興城市50強中最大的辦公樓市場、第二大的零售物業(yè)市場，并且正在吸引越來越多的國際投資者的關(guān)注。 2013年至今，《第一財經(jīng)周刊》連續(xù)推出中國“新一線”城市排名，一直頗受市場追捧，而成都一直穩(wěn)居“新一線”城市榜首。 此消息一出，輿論為之震驚。近兩年來，隨著“產(chǎn)業(yè)興市”戰(zhàn)略推進、東部產(chǎn)業(yè)西遷以及城鎮(zhèn)人口聚集等，外來資本頻繁布局成都，“井噴式”發(fā)展也成就了成都商業(yè)地產(chǎn)。 世邦魏理仕研報統(tǒng)計顯示，僅以成都寫字樓為例，2013年寫字樓供應量為152萬平方米，今年二季度末總存量達609.5萬平方米。 除了高存量之外，成都寫字樓增量尤為迅猛。按照世邦魏理仕華西區(qū)市場研究部預計，成都寫字樓2014年~2017年新增478萬平方米，其中天府新區(qū)新增245萬平方米。 與供應端的來勢兇猛相比，成都寫字樓的需求端似乎難以與之及時匹配。嘉聯(lián)地產(chǎn)副總經(jīng)理劉忠撰文表示，“伴隨著商業(yè)地產(chǎn)的繁榮周期，商業(yè)地產(chǎn)項目開發(fā)量和市場供應的激增，供應過速，也成為了當前商業(yè)地產(chǎn)項目銷售困難的主要原因之一。 一個典型案例是，去年8月7日，位于成都東大街的睿東中心項目被聯(lián)合開發(fā)商遠洋地產(chǎn)和太古地產(chǎn)幾乎整體出售，套現(xiàn)資金逾21億元，涉及交易樓面面積約10.7萬平方米以及350個停車位，占整座辦公樓總樓面面積約89%。市場人士認為，這是遠洋地產(chǎn)為了緩解短期資金壓力而采取的措施。 另一個例子是星匯廣場（原名成都國際商城）。這家位于成都鹽市口成熟商圈的大型綜合體項目，其開發(fā)所需資金量龐大，投資商由最初的福建資本，易主為四川資本。為了推進后續(xù)開發(fā)，項目公司中強實業(yè)除了向平安銀行融資22億元之外，今年4月底開始分批擬向信托機構(gòu)累計募資達39億元。 熟悉中強實業(yè)的成都商業(yè)地產(chǎn)某資深人士向《每日經(jīng)濟新聞》記者透露，“國際商城的老板一心想把這個項目快點賣出去，并不想長期持有?！? 租金收益和資產(chǎn)價值存在“鴻溝”/ “在租賃需求回升的帶動下，租金跌勢放緩?！笔腊钗豪硎巳A西區(qū)市場研究部相關(guān)人士透露，成都優(yōu)質(zhì)寫字樓今年二季度平均租金環(huán)比下降0.6%至每月每平方米87.6元，連續(xù)第六個季度下跌。 世邦魏理仕研報還顯示，在成都的商鋪市場，截至今年二季度末，優(yōu)質(zhì)商業(yè)總存量達到462萬平方米，同比增長37.4%，其中位于中心商業(yè)區(qū)約210萬平方米，新興區(qū)域達到251.9萬平方米。 “隨著零售商業(yè)租賃活動回緩、大眾品牌以及時尚餐飲維持積極擴張，市場整體空置率環(huán)比下降1.9個百分點至7.6%?！鼻笆鰴C構(gòu)市場研究部相關(guān)人士告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者。 按照前述機構(gòu)的統(tǒng)計情況，成都市場二季度平均首層租金保持平穩(wěn)，報每天每平方米25.8元。 劉忠認為，成都商業(yè)地產(chǎn)供應量的過速增長，直接影響了衡量商業(yè)地產(chǎn)“剛性需求”的租金水平，與租金水平同步下降的，還有中小投資者最為關(guān)心的投資回報率，商業(yè)地產(chǎn)投資價值的滑落，是周期性“入冬”的初因。 在RET睿意德成都總經(jīng)理張建華看來，從一線城市到三線城市，商業(yè)銷售的價格和租金的比值越來越懸殊，有的項目每平方米均價已經(jīng)賣到8萬元，但是租金卻不到每平方米60元，如果按靜態(tài)租金計算，40年的靜態(tài)租金相當于目前一平方米的售價。在國外，商鋪只租不售，有利于運營，在國內(nèi)卻無法實現(xiàn)。 成都天匯豐資產(chǎn)總經(jīng)理祁宏志告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，“一般情況下，如果商業(yè)能夠賣掉，房企一般都會全部賣掉。房企普遍不愿意持有商業(yè)，想賺快錢?！? 當前成都市場，除了中海國際中心等個別大型商業(yè)辦公項目之外，目前整體持有型商業(yè)項目并不多，加上當前像REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）、商業(yè)信托等金融產(chǎn)品少之又少，多數(shù)只能以銷售型為主。 銷售承壓倒逼房企“亮劍”/ 近日，《每日經(jīng)濟新聞》記者在美國鐵獅門打造的成都“晶融匯”商業(yè)項目發(fā)現(xiàn)，其展臺前的一行字引人關(guān)注。 文字內(nèi)容是晶融匯榮膺LEED金獎認證，這個認證系統(tǒng)來自美國綠色建筑協(xié)會，被稱為是當前全球公認的主流建筑評級體系。 世邦魏理仕的報告透露，目前，在成都注冊LEED認證的辦公樓數(shù)量已超過一線城市廣州的注冊量，申請LEED認證的寫字樓共有32座，包括平安財富中心、華潤大廈、中海國際中心等7個商業(yè)項目已獲得LEED認證，還有睿東中心、綠地中心等18個商業(yè)項目正在積極申請。 世邦魏理仕華西區(qū)董事總經(jīng)理胡港文向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，“目前，在成都寫字樓市場供求嚴峻的市場背景下，通過LEED認證業(yè)務，能夠提升寫字樓自身的競爭力，同時取得良好社會效益，也將最終節(jié)省運營成本和提升租金表現(xiàn)?！? 除了提升軟硬件實力之外，成都房企已經(jīng)開始集中突圍營銷困局。 華潤置地作為中國藍籌地產(chǎn)股之一，本已積累了豐富的商業(yè)運營經(jīng)驗和商家資源，繼三季度推出成都商業(yè)房交會熱賣15.8億元之后，如今又集中了成都7項大宗資產(chǎn)向高凈值客戶推介。 值得注意的是，成都本土最大的品牌房企藍光地產(chǎn)自發(fā)力街區(qū)商業(yè)以來，又在行業(yè)內(nèi)首創(chuàng)“零首付，零月供”的銷售模式。 藍光地產(chǎn)成都公司營銷管理中心副總經(jīng)理李洵在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，這一做法相當于藍光借助了金融杠桿，“零首付”并不少見，而關(guān)鍵在于零月供，承諾10年免除月供，10年經(jīng)營權(quán)交給專業(yè)商業(yè)公司打理，有利于提升區(qū)域整體商業(yè)價值。 據(jù)了解，成都龍湖在郫縣的時代天街項目，總體量達180萬平米，號稱亞洲最大的復合型綜合體，因距主城區(qū)較遠，落地之初人氣問題曾令業(yè)內(nèi)擔憂，但今年9月25日開業(yè)當天，人氣火爆。成都龍湖營銷部負責人透露，“開業(yè)3天迎客25萬，商業(yè)銷售680萬元?！? 前述成都龍湖營銷部負責人解釋說，郫縣有富士康、華為等高科技企業(yè)，又有電子科大等高校資源，該公司借此將項目融入產(chǎn)業(yè)鏈的配套環(huán)節(jié)，探索“產(chǎn)商居一體化”模式，克服綜合體的人氣、招商等問題。 近日，《每日經(jīng)濟新聞》記者實地走訪了解到，智匯青年創(chuàng)業(yè)孵化園作為時代天街的產(chǎn)業(yè)配套部分，規(guī)劃了約1萬平米的寫字樓，已引進近50家科技企業(yè)，還給予租金優(yōu)惠等支持。前述成都龍湖營銷部負責人介紹說，按照保守估計，未來入駐企業(yè)及其關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)將解決上萬人就業(yè)，年銷售額上億。 此外，為了加速商業(yè)銷售，綠地集團今年則依靠自身強有力的大客戶資源，以“整售模式”加推旗下西南商業(yè)出貨。綠地西南相關(guān)負責人透露，一棟簽售下來可以直接套現(xiàn)幾億元。 《《《 樣本篇 藍光商鋪“零月供”背后：營銷創(chuàng)新還是噱頭？ 每經(jīng)記者杜冉樂發(fā)自成都 房地產(chǎn)的背后往往是金融的力量。當下樓市供求逆轉(zhuǎn)，尤其是商業(yè)地產(chǎn)“井噴式”爆增，可供發(fā)揮的金融特性愈發(fā)明顯。 今年10月以來，藍光地產(chǎn)推出了商鋪“10年零月供”的營銷模式，令業(yè)內(nèi)為之驚愕。而這一模式較完整表述應為，“10年零月供”之前再加上一個“零首付”。 當前，市場上打出商鋪“零首付”的并不罕見。藍光商鋪創(chuàng)新模式除了集中發(fā)揮“零首付”金融杠桿作用之外，更為關(guān)鍵的一環(huán)在后端，投資人須以無償讓渡商鋪10年經(jīng)營權(quán)以置換月供負擔。實際上，當前多數(shù)房企采用的是售后返租模式，但回報率不確定性較大。 藍光商鋪營銷變局 今年以來，藍光地產(chǎn)頻繁發(fā)力街區(qū)商業(yè)，似乎要重拾當年奠定其創(chuàng)業(yè)基石的這項獨門手藝，以區(qū)別于當前城市中“林林總總”的大型商業(yè)綜合體。 隨著街區(qū)商業(yè)的迅猛上馬和推售，加上當前不動產(chǎn)投資環(huán)境的撲朔迷離，藍光地產(chǎn)如其他品牌房企一樣，開始陷入需求端疲軟。 近日，藍光地產(chǎn)內(nèi)部人士向《每日經(jīng)濟新聞》記者透露，今年四季度藍光地產(chǎn)要完成商業(yè)銷售50多億元，其中成都藍光要完成30多億元，銷售壓力不小。 自國慶節(jié)以來，在成都各大街的公交站牌以及地鐵通道等人流密集的交匯點，均出現(xiàn)了藍光地產(chǎn)的商鋪廣告。從內(nèi)容來看，投資商鋪“10年零月供”可謂賺足眼球。 實際上，在“10年零月供”前面，藍光地產(chǎn)還附加了“零首付”這一營銷策略。藍光地產(chǎn)成都公司營銷策劃經(jīng)理張際海告訴記者，這一營銷策略的目的主要是為了降低商鋪投資人的門檻，通過藍光地產(chǎn)委托專業(yè)的商業(yè)公司整體運營，實現(xiàn)比投資人自己單獨找中介出租更高的回報率。 目前，比較常見的商業(yè)不動產(chǎn)投資模式是售后返租模式，也叫做“售后包租”或“帶租約銷售”模式。售后返租模式的核心要點是開發(fā)商為了快速回籠資金，在項目銷售時跟投資人約定未來一段時間交由他們以代理出租的方式包租或直接承租經(jīng)營并承諾較高的投資回報率。 在成都某商業(yè)地產(chǎn)運營公司負責人看來，售后返租模式下，投資人以租還貸，前3年一般收益率很低，需要倒貼錢，隨著商業(yè)氛圍成熟，剩余包租期內(nèi)租金收益率會上升，但能否沖抵月供后有現(xiàn)金盈余，仍存在不確定性。 加持金融杠桿降門檻 近日，多家房企、地產(chǎn)中介人士在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時雖私下表達了對藍光商鋪策略多有“噱頭”的看法，但仍坦言這是一種新的營銷創(chuàng)新。 那么，投資人不禁要問：藍光商鋪的營銷創(chuàng)新到底在哪里？所謂借助金融杠桿又是怎么一回事？這種投資模式又是如何具體運作的？有沒有潛在的投資風險？ 值得注意的是，當前藍光地產(chǎn)加速商鋪出貨的時候，實際上借助了金融杠桿。不惟如此，在房地產(chǎn)項目開發(fā)中，藍光地產(chǎn)因借殼上市而披露的財務報告顯示，公司通過地產(chǎn)基金股權(quán)合作及信托募資等渠道，進一步放大了財務杠桿。 對于“零首付”策略，張際海解釋說，“投資者購買商鋪一般要付50%的首付款。藍光提出零首付，比如投資者有一套經(jīng)第三方評估價值為100萬元的住宅，可以抵押給金融機構(gòu)，他所購商鋪須付140萬元，抵押下來的70萬元可以拿來付首付款?！? 在房產(chǎn)抵押過程中，藍光地產(chǎn)借助第三方投資理財通道，讓投資人找到合適的銀行辦理消費貸。其中，投資人作兩年抵押貸，期間只付利息，等兩年到期之后，利用循環(huán)貸再貸款。 另一個金融杠桿在于藍光地產(chǎn)為投資人省去了10年的月供負擔，但投資人須無償讓渡所購商鋪的10年經(jīng)營權(quán)及租金收益。對此，投資人的疑問是：“10年零月供”與“售后返租及其以租還貸”這兩種方式，到底哪一種回報率更高？ 對于臨街商業(yè)的投資回報率，藍光地產(chǎn)給投資人鮮活的參照樣本是藍色加勒比、耍都等多個在成都頗有名氣的街區(qū)商業(yè)。公開報道顯示，藍色加勒比12年后售價增長了7.3倍，租金增加了4倍；距今不到9年的耍都售價增長3.2倍，租金增長了2.1倍。 成都天匯豐資產(chǎn)總經(jīng)理祁宏志告訴記者，“這種模式適合位置較偏的項目，因為統(tǒng)一招商運營，避免了企業(yè)跟業(yè)主扯皮，對項目培育商氣有好處。以往企業(yè)承諾每年不少于8%的收益率，但前幾年很難達到，企業(yè)須拿錢來補或直接扣房款?，F(xiàn)在藍光的意思是我不補你了，由他與銀行平衡租金和月供，相當于打包做了金融產(chǎn)品?！? 不過，另有行業(yè)人士指出，藍光模式對業(yè)主不見得有利，業(yè)主希望商鋪每年有比如8%的租金回報率遞增，對于位置好的鋪子，這個回報率不難達到。藍光模式相當于業(yè)主放棄了租金增值部分，10年租金被整體拉平了。關(guān)鍵一點在于要看業(yè)主有無耐心等待10年。 《《《 前景篇 蘇寧11門店40億資產(chǎn)證券化西部商業(yè)地產(chǎn)探路REITs 每經(jīng)記者杜冉樂發(fā)自成都 隨著政策開出一個口子，一股強勁的房地產(chǎn)金融變革浪潮正醞釀著席卷西部。 近日，蘇寧云商（002024，SZ）宣布將旗下成都3個門店、重慶2個門店、昆明1個門店、西安1個門店及北京、武漢等累計11個蘇寧門店成立全資子公司，以超過40億元交易對價裝入由中信證券設計的REITs（房地產(chǎn)信托投資基金），從而達到輕資產(chǎn)化運作。 按照國際上的慣常做法，資產(chǎn)證券化的核心在于標的資產(chǎn)的“風險隔離”和實現(xiàn)“真實出售”。當前，券商探索的泛REITs產(chǎn)品仍存在一定的制度突破空間。在行業(yè)人士看來，財稅金融法律等改革放開步伐，REITs才有進一步擴圍的機會。 地產(chǎn)金融化“新坐標” 如今，市場化調(diào)控機制正在取代行政性調(diào)控機制，隨之而來的是，原本中央對房企融資一度封閘的金融及衍生品再度活躍。 如果說開發(fā)貸、信托及私募基金等已成為當前房企較為常見的融資方式，央行“9·30”文件將試圖讓房地產(chǎn)進一步金融化。 《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，9月30日，在央行和銀監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于進一步做好住房金融服務工作的通知》中，專門提到了“擴大市場化融資渠道，支持符合條件的房地產(chǎn)企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行債務融資工具。積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點”。 實際上，上述債務融資工具主要指的是自9月4日以來銀行間市場交易商協(xié)會對外透露的內(nèi)容，即符合一定條件的上市房企可在銀行間市場發(fā)行中期票據(jù)融資。 記者粗略統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，截至目前，已有金隅股份、富力地產(chǎn)、金融街、金科股份等上市房企拋出銀行間中票融資方案，其中金隅股份已獲準注冊發(fā)行，首期募資20億元，發(fā)行利率僅5.35%。 值得注意的是，金科股份是目前西部地區(qū)唯一一家率先擬發(fā)行銀行間中票融資的上市房企，募資總金額不超過39億元，融資預案已獲得董事會審議通過。業(yè)內(nèi)人士認為，中天城投、云南城投、中房地產(chǎn)、渝開發(fā)等地處西部的上市房企或也將受益。 除了銀行間中票融資之外，更為關(guān)鍵的是，上述REITs試點也成為當前業(yè)內(nèi)熱議的話題。 上海易居房地產(chǎn)研究院副院長楊紅旭在微博上撰文表示，“REITs試點，這個很重要，但美國次貸危機爆發(fā)之后，中國監(jiān)管層中斷了這個政策的制定，直到今天，都還沒有真貨出來。這東西在美國很多，澳大利亞和日本也有一些，有利于商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商的投融資和長期經(jīng)營?！? 《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，鑒于政策壁壘等多種因素，包括越秀房產(chǎn)信托基金、開元產(chǎn)業(yè)信托等均繞道海外發(fā)行上市。 REITs試點的“西部機會” 10月15日，蘇寧云商的多份公告讓西部優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)成為資本掘金不動產(chǎn)證券化的投資洼地。 上述公告顯示，包括成都、重慶、昆明、西安、北京、武漢和常州總計11個蘇寧門店擬打包成立全資子公司，并將其相關(guān)權(quán)益以40.1億元的交易對價轉(zhuǎn)讓給中信金石基金擬成立的私募投資基金。 值得注意的是，在上述資產(chǎn)包中，位于西部地區(qū)核心城市的優(yōu)質(zhì)蘇寧門店多達7個，其中成都三個、重慶兩個。尤其是萬年場、春熙路均已成為當前成都新、老商圈的典型代表。上述11個門店的另一典型特征是他們均為蘇寧旗下自持型優(yōu)質(zhì)物業(yè)。 全國房地產(chǎn)經(jīng)理人聯(lián)盟四川分會秘書長何良栩告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，“這是大型的，連鎖化的，規(guī)模化的商業(yè)巨頭在尋求資本市場金融證券化的新融資平臺。對于商業(yè)巨頭來講，這將進一步鞏固和拉大它們跟其他商業(yè)企業(yè)的距離。” 蘇寧云商公開表示，一方面公司按照市場公允價值確定交易對價，可獲得優(yōu)質(zhì)門店增值收益和現(xiàn)金回籠，另一方面公司以穩(wěn)定的租賃價格和長期租約可以獲得門店物業(yè)的長期使用權(quán)。 海通證券分析師汪立亭等發(fā)布研報認為，蘇寧云商此次采用的“出售物業(yè)后返租”創(chuàng)新資產(chǎn)運營模式，有利于其盤活資產(chǎn)，獲得現(xiàn)金再投入實體門店和支撐其實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)平臺型零售商戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。 上述REITs產(chǎn)品能否進一步突破中信證券今年5月份推出的“中信啟航”REITs產(chǎn)品，至今仍不得而知。不過，中信啟航作為當前國內(nèi)首個類REITs產(chǎn)品，屬于非公募性質(zhì)，也未享受到稅收優(yōu)惠，與國外標準化的REITs產(chǎn)品有不小的差異。 今年6月底，光大控股（00165，HK）斥巨資購股和可轉(zhuǎn)債，成為重慶房企英利國際第二大股東，戰(zhàn)略意圖是未來依托自身專業(yè)的基金管理團隊將英利優(yōu)質(zhì)商業(yè)打包成REITs在新加坡上市。 此外，《每日經(jīng)濟新聞》記者還注意到，早在2011年6月赴新加坡上市的鵬瑞利中國商用信托，現(xiàn)有資產(chǎn)組合除了持有沈陽、佛山項目相關(guān)資產(chǎn)權(quán)益之外，還囊括了多個西部核心城市項目。 上述西部項目包括成都鵬瑞利青羊廣場100%的資產(chǎn)權(quán)益、成都鵬瑞利東站廣場50%的資產(chǎn)權(quán)益。此外，該商用信托還計劃收購鵬瑞利東站廣場30%的資產(chǎn)權(quán)益，同時還獲得了西安高鐵北站銜接的綜合項目的投資選擇權(quán)等。 對于REITs商業(yè)不動產(chǎn)標的物的選擇，在何良栩看來，經(jīng)營規(guī)模、盈利狀況、市場前景等都是考量的重點權(quán)重指標。 美國NAI新巢地產(chǎn)成都總經(jīng)理蔣鵬在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，目前中國商業(yè)地產(chǎn)的實質(zhì)問題，是沒有市場化的退出機制，REITs解決的就是商業(yè)地產(chǎn)進入與退出問題。但制約國內(nèi)這一金融工具的除了當前商業(yè)地產(chǎn)租金回報率較低之外，更關(guān)鍵的還是金融深層次問題，比如難以獲得稅收優(yōu)惠等。