每經(jīng)編輯 葉檀 何志成 蔡恩澤    

由國(guó)際原油價(jià)格下跌所引發(fā)的盧布危局，大有愈演愈烈之勢(shì)。12月16日，俄羅斯央行緊急宣布將基準(zhǔn)利率從10.5%提升至17%，這雖然使盧布出現(xiàn)大幅反彈，但好景不長(zhǎng)，盧布兌美元先前漲幅很快便消失殆盡。投資者慌了，俄羅斯急了。有評(píng)論者認(rèn)為，這是1998年俄羅斯金融危機(jī)的再現(xiàn)，盧布真的到了生死存亡的時(shí)候了嗎？俄羅斯又該拿什么拯救盧布？

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沒有強(qiáng)力外援 俄羅斯困境就沒到頭

每經(jīng)評(píng)論員 葉檀

俄羅斯此次危機(jī)與1998年金融危機(jī)略有不同。

1998年8月17日俄羅斯爆發(fā)金融危機(jī)，最終導(dǎo)致俄羅斯政府將盧布貶值，并且宣布無法按時(shí)償還國(guó)債。

兩次危機(jī)都與經(jīng)濟(jì)下滑密切相關(guān)，不同的是，1998年俄羅斯債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重。

1997年亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致能源與金屬價(jià)格大跌，俄羅斯經(jīng)濟(jì)陷入混亂。失業(yè)率上升，財(cái)政赤字上升，外債上升，經(jīng)濟(jì)下滑。

俄羅斯政府進(jìn)入惡性循環(huán)，借入短期高息債應(yīng)對(duì)燃眉之急。1998年8月17日，俄羅斯最終將盧布貶值，并且宣布無法按時(shí)償還國(guó)債，導(dǎo)致掛鉤盧布的產(chǎn)品出現(xiàn)巨大風(fēng)險(xiǎn)敞口，美國(guó)著名的長(zhǎng)期資本管理公司因此轟然倒下。1998年俄羅斯危機(jī)的直接導(dǎo)火索是債務(wù)危機(jī)。

與1998年不同，目前俄羅斯外匯儲(chǔ)備豐厚得多，雖然使用量很大，但應(yīng)對(duì)短期支付問題不會(huì)太大。

很多人擔(dān)心，俄羅斯外匯儲(chǔ)備現(xiàn)狀并不像數(shù)據(jù)顯示的那么好。彭博社在11月5日表示，俄羅斯可用的外匯儲(chǔ)備只有2445億美元。11月7日俄羅斯外匯儲(chǔ)備總額為4210億美元，但俄羅斯外匯儲(chǔ)備在2013年10月31日時(shí)為5240億美元，一年內(nèi)已經(jīng)損失1030億美元。并且還要刨去450億美元黃金儲(chǔ)備，120億美元IMF特別提款權(quán)，除去用于退休金等的主權(quán)財(cái)富基金部分，最終可動(dòng)用的外匯儲(chǔ)備為2000億美元左右。

經(jīng)濟(jì)局面不變，外匯儲(chǔ)備就會(huì)像冰山一樣消融，預(yù)測(cè)到2015年底，俄羅斯外匯儲(chǔ)備只剩下1000億美元。

俄羅斯央行能做的是挽救盧布、加息、支撐匯率、為大型企業(yè)減除債務(wù)負(fù)擔(dān)。

12月17日，俄羅斯財(cái)政部聲稱開始出售外匯儲(chǔ)備，使盧布價(jià)格略有上升。12月16日凌晨，俄羅斯央行緊急宣布將基準(zhǔn)利率由10.5%直接提升至17%，這是俄羅斯央行年內(nèi)第6次加息，也是自1998年俄羅斯債務(wù)違約以來最大幅度的加息舉措。

實(shí)體企業(yè)的運(yùn)作更加艱難。俄羅斯商業(yè)日?qǐng)?bào)Vedomosti援引一位中型銀行經(jīng)理的話表示，俄央行將關(guān)鍵利率大幅提升到17%，俄羅斯大型銀行給大型能源企業(yè)的信貸利率是19%，這是銀行系統(tǒng)與實(shí)體企業(yè)的末日。俄羅斯經(jīng)濟(jì)無法在這個(gè)利率下正常運(yùn)轉(zhuǎn)，俄銀行停止進(jìn)行銀行間拆借操作。

幾乎同時(shí)，俄羅斯外匯交易中心宣布，美元兌盧布觸及64.4459的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理通道上限，高于該上限的報(bào)盤不會(huì)被接受。俄羅斯境內(nèi)的外匯交易市場(chǎng)限定了最高價(jià)格，已經(jīng)不再接受政府限定價(jià)以上的報(bào)單。

目前俄羅斯所做的一切是救命、救債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已不在率先考慮之列。依靠目前的外匯儲(chǔ)備，依靠其他一些互換合同，俄羅斯能否防止被冰山撞上？

俄羅斯最大國(guó)有石油公司Rosneft上周以高于國(guó)債的價(jià)格發(fā)行6000億盧布債券，彭博專欄作家LeonidBershidsky、《福布斯》俄文版的首位出版人近日撰文指出，此舉導(dǎo)致盧布大跌。

俄羅斯央行迅速將這部分債券納入自己的可抵押品名單，這樣其他銀行便可使用這部分債券來作為抵押向央行換取流動(dòng)性。猜測(cè)有購(gòu)買Rosneft債券的商業(yè)銀行，將債券抵押給央行，然后借入外匯并將這部分錢通過貨幣互換合約提供給Rosneft，Rosneft可以償還外債，或者用盧布繼續(xù)生產(chǎn)，這是舉俄羅斯全國(guó)之力幫助Rosneft。

代價(jià)是慘重的，盧布繼續(xù)下跌?，F(xiàn)在除非有強(qiáng)有力的外援支撐，如短期內(nèi)與俄羅斯進(jìn)行盧布美元互換，如能源價(jià)格突然上升，否則俄羅斯的困境還沒有到頭。真正的考驗(yàn)在美聯(lián)儲(chǔ)加息之時(shí)，這是明年的事。

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何志成：中國(guó)應(yīng)借勢(shì)提高在國(guó)際能源市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)

俄羅斯在原油價(jià)格連續(xù)下跌以及盧布大幅貶值的幾個(gè)月，一直堅(jiān)持不干預(yù)外匯市場(chǎng)，但這一次終于忍不住了。12月17日，在俄羅斯金融市場(chǎng)早市開盤后，原油暴跌，盧布急劇貶值，俄羅斯央行不得不干預(yù)，宣布不接受美元兌盧布高于64.4459的報(bào)價(jià)。

防范能源價(jià)格報(bào)復(fù)性反彈

全球外匯、黃金市場(chǎng)都出現(xiàn)異動(dòng)，尤其是素有避險(xiǎn)貨幣之稱的日元，在24小時(shí)內(nèi)對(duì)美元暴漲接近2%。由于日元暴漲通常都是全球金融危機(jī)的預(yù)兆，因此有分析認(rèn)為，這一輪原油暴跌、盧布暴跌、日元暴漲，接下來人民幣會(huì)不會(huì)暴跌呢？

雖然原油市場(chǎng)暴跌、盧布暴跌，日元暴漲，但很可能是“天下本無事，庸人自擾之”，尤其是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和人民幣而言，不要相信盧布暴跌后人民幣也將跟隨。盧布大幅度貶值，源于原油暴跌，而這一輪原油暴跌的起因并不是全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大問題。其內(nèi)在邏輯是：沙特因?yàn)槊绹?guó)頁(yè)巖氣頁(yè)巖油革命和中國(guó)出現(xiàn)大規(guī)模開采頁(yè)巖氣的熱潮，市場(chǎng)和利潤(rùn)都面臨大幅度縮水，因此決定放手一搏，但重點(diǎn)是與美國(guó)博弈，企圖通過價(jià)格戰(zhàn)，不斷地壓低原油價(jià)格，使美國(guó)和全球的頁(yè)巖氣企業(yè)無利可圖；美國(guó)則是借力打力，借助沙特掀起的價(jià)格戰(zhàn)順勢(shì)制裁一下全球另一個(gè)能源大國(guó)俄羅斯——這個(gè)制裁還會(huì)延續(xù)。這一賭局的邏輯是：沙特在跟美國(guó)賭，美國(guó)在跟俄羅斯賭。

這一局到底誰(shuí)輸誰(shuí)贏？原油價(jià)格還能再跌多少？到目前為止，我還無法判斷。但從參與這場(chǎng)賭局各方的籌碼看，每一方都有優(yōu)勢(shì)：沙特有原油勘探開采成本最低的籌碼。如果它蠻干，未來可能看到30美元一桶的原油價(jià)格；美國(guó)更不怕，它既有綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力最強(qiáng)的籌碼，還有國(guó)內(nèi)市場(chǎng)能源價(jià)格最低的籌碼，它損失的只是頁(yè)巖氣、頁(yè)巖油行業(yè)，因此它還能堅(jiān)持一段時(shí)間；俄羅斯的籌碼表面上看是最少的，這也是沙特與美國(guó)決心一搏的原因。但俄羅斯其實(shí)也不怕，因?yàn)樗梢越壖軞W盟，尤其是東歐國(guó)家，同時(shí)還可以綁架中國(guó)，嚇阻日本。一旦它被逼急了，很可能會(huì)切斷對(duì)東歐包括歐盟的天然氣、原油供應(yīng)，那樣的話，全球經(jīng)濟(jì)包括金融市場(chǎng)都將亂套。為什么日元會(huì)在12月16日原油價(jià)格暴跌時(shí)暴漲，尤其是在安倍率領(lǐng)自民黨大獲全勝的背景下？不僅是因?yàn)槿毡具M(jìn)口能源的價(jià)格更低了，而是因?yàn)槿蚪鹑谑袌?chǎng)在擔(dān)心俄羅斯會(huì)赤膊上陣。

我以為，俄羅斯最終不會(huì)選擇這樣做。面對(duì)國(guó)際原油價(jià)格的一路暴跌，我們需要防范的可能是能源價(jià)格的報(bào)復(fù)性反彈。今天的世界已經(jīng)不是冷戰(zhàn)時(shí)代，經(jīng)濟(jì)全球化以及金融市場(chǎng)化的大趨勢(shì)不可阻擋，俄羅斯不會(huì)逆潮流而動(dòng)，一條路走到底。目前國(guó)際社會(huì)已經(jīng)有了廣泛協(xié)商機(jī)制，俄羅斯會(huì)與美國(guó)以及沙特等產(chǎn)油國(guó)私下協(xié)商，中國(guó)等國(guó)也會(huì)參與；同時(shí)，這一次能源價(jià)格暴跌與以往許多次能源價(jià)格暴跌的起因都不同，以往能源價(jià)格暴跌大都是因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，尤其是出現(xiàn)周期性衰退。而目前，雖然全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度有所降低，但經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)開始向上，美國(guó)、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)都穩(wěn)中有升，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也處在低增長(zhǎng)周期的底部階段，未來全球?qū)δ茉雌返目傂枨笕匀皇窃鲩L(zhǎng)的，尤其是天然氣。

全球能源價(jià)格需要穩(wěn)定

我認(rèn)為，這一輪能源價(jià)格暴跌，更多的是價(jià)格戰(zhàn)和賭氣戰(zhàn)。參與這場(chǎng)賭氣戰(zhàn)的三方，最終目的都不是為了壓低油價(jià)，最終是想保住市場(chǎng)、保住價(jià)格。三方的動(dòng)機(jī)是統(tǒng)一的，因此價(jià)格戰(zhàn)不會(huì)持久。目前賭氣的三方都有傳統(tǒng)的市場(chǎng)份額，價(jià)格戰(zhàn)所動(dòng)搖的份額只是預(yù)期和邊緣市場(chǎng)，價(jià)格再低，各自的傳統(tǒng)市場(chǎng)也很難丟失。

雖然目前的價(jià)格戰(zhàn)不能說已經(jīng)見底，但它導(dǎo)致全球能源市場(chǎng)徹底紊亂并引發(fā)金融危機(jī)的可能性非常小。相反，當(dāng)前要警惕能源價(jià)格反彈。為什么？沙特最終還是要聽美國(guó)的，我不排除俄羅斯同美國(guó)進(jìn)行私下交易。更重要的是，全世界都需要頁(yè)巖氣革命，需要能源價(jià)格穩(wěn)定。

在未來全球能源的大格局中，不可能沒有頁(yè)巖氣、頁(yè)巖油，因此也不可能永遠(yuǎn)讓沙特等中東國(guó)家包括俄羅斯來左右國(guó)際能源市場(chǎng)價(jià)格。未來的國(guó)際能源格局與今天的國(guó)際能源市場(chǎng)份額密切相關(guān)。這個(gè)份額，既包括消費(fèi)大國(guó)，也應(yīng)該包括生產(chǎn)大國(guó)。中國(guó)肯定是全球能源消費(fèi)的第一大國(guó)，而且未來需求量還要增加，但中國(guó)的能源采購(gòu)渠道是多元化的，同時(shí)中國(guó)未來很可能成為能源市場(chǎng)儲(chǔ)備和生產(chǎn)大國(guó)，這一點(diǎn)與日本完全不同。中國(guó)有豐富的煤炭和頁(yè)巖氣頁(yè)巖油資源，原油儲(chǔ)備量也在增加。這個(gè)巨大的儲(chǔ)備決定了中國(guó)雖然對(duì)國(guó)際能源市場(chǎng)的依賴越來越嚴(yán)重，但一旦產(chǎn)量增加，尤其是頁(yè)巖氣頁(yè)巖油的產(chǎn)量增加，則可以左右國(guó)際能源市場(chǎng)價(jià)格。未來，中國(guó)不可能完全被國(guó)際市場(chǎng)所左右，在國(guó)際能源市場(chǎng)大幅波動(dòng)的當(dāng)口，中國(guó)可以巧妙利用自己的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)，提高自己在國(guó)際能源市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)。

中國(guó)可以通過經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，穩(wěn)住國(guó)際市場(chǎng)的能源價(jià)格，同時(shí)可以通過不斷釋放能源儲(chǔ)備增長(zhǎng)信息，尤其是在頁(yè)巖氣、頁(yè)巖油勘探開采的信息來壓低國(guó)際能源市場(chǎng)價(jià)格。

過去，我們總是被人家牽著鼻子走，被市場(chǎng)牽著鼻子走。這一次，中國(guó)一定要利用國(guó)際原油價(jià)格暴跌的機(jī)會(huì)，亮出自己的話語(yǔ)權(quán)——包括幫助俄羅斯渡過難關(guān)。

（作者為獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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蔡恩澤：盧布真的命懸一線了嗎

近來盧布貶值，有評(píng)論人士將俄羅斯央行出手救市渲染成一場(chǎng)殘酷的盧布保衛(wèi)戰(zhàn)。有的甚至認(rèn)為盧布到了最危險(xiǎn)的時(shí)刻，與73年前的莫斯科保衛(wèi)戰(zhàn)相提并論。盧布真的命懸一線，快要崩潰了嗎？

我們先來看盧布匯率近來狂瀉的原因。首先是地緣政治因素，俄羅斯與烏克蘭劍拔弩張的關(guān)系，使其在國(guó)際上陷入孤立境地，進(jìn)而引發(fā)西方對(duì)其經(jīng)濟(jì)制裁，造成資本市場(chǎng)匯市、股市和債市集體蕭條的僵持局面；其次是資本外逃，這是全球經(jīng)濟(jì)大氣候引起的，美元升值，資本從新興市場(chǎng)紛紛抽身。作為新興市場(chǎng)之一的俄羅斯也不能幸免；再次是國(guó)內(nèi)通脹，引起盧布大幅貶值；另外，石油價(jià)格暴跌，作為石油主產(chǎn)國(guó)之一，盧布在石油貿(mào)易結(jié)算中地位下降；還有一個(gè)原因，就是投資者缺乏對(duì)俄羅斯政府經(jīng)濟(jì)政策的信任，也是促成盧布貶值的緣由。

上述諸多原因使盧布眼前風(fēng)險(xiǎn)疊加，有人甚至擔(dān)心，盧布或?qū)⒅匮?998年貶值危機(jī)。彼時(shí)俄羅斯剛剛放開國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，面對(duì)突然撲面而來的亞洲金融危機(jī)猝不及防，盧布匯率暴跌了71%。

俄羅斯目前雖然經(jīng)濟(jì)處于持續(xù)低迷的狀態(tài)，但其經(jīng)濟(jì)實(shí)力與1998年相比，不可同日而語(yǔ)。無論是GDP規(guī)模，還是外匯儲(chǔ)備，抑或市場(chǎng)化程度，都今非昔比。況且1998年亞洲金融危機(jī)后，俄羅斯吸取了教訓(xùn)，大幅改革銀行體系和金融監(jiān)管體系，對(duì)匯市的調(diào)控拿捏漸趨成熟老練，提升了抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。因此，將當(dāng)前俄羅斯央行捍衛(wèi)盧布的決策稱為盧布保衛(wèi)戰(zhàn)，是夸大之辭，盧布重演1998年悲劇的幾率很小。

須知，盧布與強(qiáng)勢(shì)的俄羅斯政治一樣，是不屈的。普京總統(tǒng)在其2014年國(guó)情咨文中提出 “六點(diǎn)呼吁”，如采取嚴(yán)厲措施來打擊盧布投機(jī)客、支持俄羅斯銀行業(yè)、增加財(cái)富基金的資本重組、切斷對(duì)海外市場(chǎng)金融體系的依賴、對(duì)回歸俄羅斯的資本實(shí)行資本大赦、降低俄羅斯金融系統(tǒng)對(duì)國(guó)外市場(chǎng)的依賴。這“六點(diǎn)呼吁”，每一點(diǎn)都是對(duì)盧布的呵護(hù)。

雖說俄羅斯央行連續(xù)6次加息，效果不明顯，特別是第六次，俄羅斯央行將利率上調(diào)6.5個(gè)百分點(diǎn)至17%，這是該國(guó)今年以來最大幅度的加息。但是，盧布加息還有空間。而且還有其他貨幣工具可以穩(wěn)定盧布匯率。高盛預(yù)測(cè)，俄羅斯央行可能動(dòng)用的其他工具包括非沖銷干預(yù)。非沖銷干預(yù)是央行對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)的類型之一，通常指一國(guó)央行在外匯市場(chǎng)買賣外匯，從而改變國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的貨幣供應(yīng)量，達(dá)到調(diào)整匯率的目的。這種方法既能干預(yù)外匯市場(chǎng)，又能收緊國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，同時(shí)限制主要貸款工具的供應(yīng)。

經(jīng)濟(jì)問題可以通過政治渠道化解。與盧布息息相關(guān)的是，俄羅斯在與烏克蘭的國(guó)家關(guān)系上正在發(fā)生微妙變化，呈現(xiàn)緩和跡象。12月11日，俄羅斯撤回了在俄烏邊境進(jìn)行演習(xí)的1.76萬名士兵。12月12日，烏克蘭政府與東部民間武裝繼9月初之后簽署了新一份?；饏f(xié)議。12月13日，俄羅斯將烏克蘭需支付的第一筆天然氣欠款從20億美元降至14.54億美元，收到這筆資金將恢復(fù)對(duì)烏供氣。連續(xù)3天的“俄烏”互動(dòng)，意味深長(zhǎng)，不能不說是策應(yīng)盧布解困。

而西方國(guó)家對(duì)俄制裁疲態(tài)已現(xiàn)。西方對(duì)俄羅斯的經(jīng)濟(jì)制裁本來就是一柄雙刃劍，制裁了俄羅斯，也拖累了自家。不久前，G20央行及財(cái)政部長(zhǎng)會(huì)議討論撤銷對(duì)俄羅斯的經(jīng)濟(jì)制裁，因?yàn)橹撇帽旧砭瓦`反了全球經(jīng)濟(jì)聯(lián)系加強(qiáng)和發(fā)展的大背景。不過，壞消息是，12月14日，美國(guó)國(guó)會(huì)一致通過法案，決定對(duì)俄羅斯實(shí)施新一輪制裁并對(duì)烏克蘭進(jìn)行軍事援助。美國(guó)想趁機(jī)落井下石，將盧布斬盡殺絕。不過，美國(guó)的一廂情愿還需要西歐盟國(guó)的支持。小伙伴們能否繼續(xù)為美國(guó)制裁俄羅斯當(dāng)馬前卒，尚在猶豫中。

俄羅斯的家底還很硬。12月1日俄央行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額為3736.58億美元，而截至今年11月1日，國(guó)家外債為537.046億美元，其中2015年到期的外債僅有20億美元，余下的70%將在2017至2043年的26年間才逐步到期。相比之下，俄羅斯目前的外匯儲(chǔ)備應(yīng)付規(guī)模較小的外債進(jìn)口支付金額，仍然可以從容不迫，尚不足以引發(fā)市場(chǎng)恐慌。

俄羅斯還有一個(gè)殺手锏，就是依靠國(guó)家力量，進(jìn)行資本管制。這樣可能把俄羅斯多年來鋪設(shè)的市場(chǎng)化道路堵塞，但只要能保住盧布，什么樣的手段都可以用。

而真的到了最危險(xiǎn)的時(shí)刻，俄羅斯的金磚國(guó)家伙伴不會(huì)坐視不管，屆時(shí)一定會(huì)伸出援手，幫助盧布渡過難關(guān)。以俄羅斯強(qiáng)大的國(guó)家治理能力，盧布不會(huì)沉淪，也不會(huì)屈服。

（作者為晶蘇傳媒首席分析師）