2009年3月到2014年12月，道瓊斯指數(shù)經(jīng)歷了一輪超過5年的牛市，并創(chuàng)出18000點以上的歷史新高；差不多在同一時期，A股卻是熊途漫漫，即便在最近的狂漲之后，上證指數(shù)距離6124點的歷史高位仍相去甚遠(yuǎn)。美股何以迎來大牛？背后的邏輯是什么？美股牛市的演進(jìn)路徑是怎樣的？A股要復(fù)制其走勢，需要怎樣的條件？ 《《《 美股走勢 “盈利+回購”雙輪驅(qū)動美股牛市綿延逾5年 每經(jīng)記者孫宇婷 當(dāng)前美股仍運行在持續(xù)5年多的超級牛市中，其間道指從6470點一路扶搖直上，截至2014年12月26日達(dá)到18000點，標(biāo)普500指數(shù)從667點攀升至2092點，納斯達(dá)克從1266點漲至4814點。粗略算來，三大指數(shù)5年多來平均漲幅約220%，折算成每年也有約26%的漲幅，不可謂不驚人。 究竟是什么因素推動了這波延續(xù)5年之久的長牛呢？諸多業(yè)內(nèi)人士在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時表示，美股走牛的重要原因，在于美聯(lián)儲史無前例的量化寬松政策（QE）和低利率市場環(huán)境帶來上市公司基本面的回暖，并刺激企業(yè)回購巨量股票，改變了整個市場的供需關(guān)系。 低利率和QE雙管齊下 在這波慢牛行情出現(xiàn)前，美股首先經(jīng)歷了一場驚心動魄的熊市。在次貸危機沖擊下，從2007年10月至2009年3月，不足兩年時間，標(biāo)普500指數(shù)累計跌幅達(dá)到57%。 危機爆發(fā)后，時任美聯(lián)儲主席伯南克從2007年8月開始，連續(xù)10次降息，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率由5.25%降至0~0.25%區(qū)間，然而這一接近零利率的水平依然未能使金融機構(gòu)的流動性和銀行的惜貸情況得到改觀，迫于無奈，美聯(lián)儲于2008年11月祭出了非常規(guī)的貨幣政策工具——量化寬松政策（QE），2008年~2009年間，美聯(lián)儲購買了3000億美元長期國債、收購房利美與房地美發(fā)行的大量抵押貸款支持證券。 在這一階段，美聯(lián)儲開始直接干預(yù)市場，出資支持陷入困境的公司，充當(dāng)了金融市場的中介，向市場釋放流動性。并在美國經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)衰退時，再度推行了隨后的幾輪量化寬松，其中還包括賣出短期債券，買入長期債券，推低長期借貸成本等操作。在此過程中，美聯(lián)儲始終將利率維持在接近于零的低水平。 伴隨大規(guī)模刺激計劃，美股自2009年迎來了5年又9個月的超級牛市。以標(biāo)普500指數(shù)為例，其自2013年3月就收復(fù)了金融危機以來的全部失地，自2009年3月指數(shù)見底以來，標(biāo)普500指數(shù)漲幅超過200%。 武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新向記者表示，這輪牛市的軌跡符合美國股市一貫的慢牛短熊規(guī)律，美國經(jīng)濟(jì)是從2009年下半年開始復(fù)蘇的，而美國股市作為經(jīng)濟(jì)晴雨表提前了半年啟動。 “美國是全球金融危機的發(fā)源地，但它有著完善的金融體系、較發(fā)達(dá)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的支撐，經(jīng)濟(jì)自我復(fù)蘇能力比較強，這是其慢牛行情堅實的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)?！倍切逻M(jìn)一步表示。 成本下降推高企業(yè)盈利 借助超寬松的貨幣政策，美聯(lián)儲為市場注入了大量流動性，并成功地壓低了市場的長期利率，從而降低了美國企業(yè)的借貸成本。 企業(yè)提高利潤無外乎通過兩種途徑，一是擴大銷售，一是降低成本。國泰君安研報指出，若比較標(biāo)普500指數(shù)平均每股銷售額與每股收益（EPS）的變化，可以看出，金融危機前后每股銷售額的變化并不大，而經(jīng)營杠桿，即EPS的變化率與每股銷售變化率的比值，從危機前的2.1倍上升到了3.8倍?？梢該?jù)此推斷，美國企業(yè)利潤的上升是通過經(jīng)營杠桿的上升有效對沖了去財務(wù)杠桿對企業(yè)運營的影響。也就是說，由于成本下降，在銷售增速不變時，通過經(jīng)營杠桿上升，放大了企業(yè)利潤的增速。 實際上，正是成本的下降帶來了企業(yè)盈利的增長，并推動美國股市屢創(chuàng)新高。從2009年一季度開始，美國私人企業(yè)的稅后利潤就開始見底回升，到了2010年，企業(yè)稅后利潤就已經(jīng)超過了金融危機前的水平，到了2012年更是不斷創(chuàng)出歷史新高。 國泰君安認(rèn)為，美國企業(yè)成本的下降源于多方面。首先是原材料與能源成本的下降。其次，在2008年金融危機之后，美國企業(yè)的勞動力成本也出現(xiàn)了很大程度的下降。 不難看出，美國股市的走勢跟公司業(yè)績的提升基本是同步的，美國的慢牛迎合了上市公司基本面的回暖。 5年股票回購達(dá)2萬億美元 另一方面，在接近零的利率水平和持續(xù)QE的推動下，上市公司的股票回購能力也得到大幅提升，企業(yè)回購股票一直被視作美股走牛的主要動能，高盛稱其為“最大的股票需求來源”。 中國宏觀對沖研究院院長付鵬指出，“美聯(lián)儲大規(guī)模救市，使得美國上市公司的負(fù)債率下降，資金成本快速降低，由于債務(wù)融資成本低，上市公司一般會大量發(fā)債，所融資金在實體投資領(lǐng)域可能花不完，因此去回購股票，這導(dǎo)致市場供應(yīng)量減少，而全球的資金規(guī)模又急速擴大，在這個過程中股票供需就出現(xiàn)了不平衡，這是美國股市大牛市的根源?！?可以看到，2009年初美股見底以來，上市公司回購股票的熱情持續(xù)升溫。到了2013年，美股月均股票回購達(dá)到560億美元，創(chuàng)下金融危機以來最高水平。2013年一年間，以蘋果、埃克森美孚等為代表的標(biāo)普500指數(shù)成分股公司，將近70%的自由現(xiàn)金流用于回購自身股票。從2009年一季度至2014年二季度，標(biāo)普500成分股公司用于股票回購的資金達(dá)到2萬億美元，同期這些公司運營利潤為4.4萬億美元，換句話說，回購股票資金占到了盈利的45%。 德意志銀行近期公布的一項數(shù)據(jù)顯示，過去的一年中，全球沒有任何一個市場接近于美國的凈股票回購水平（股票回購和發(fā)行的差額），其凈股票回購占標(biāo)普500市值比重約達(dá)2.25%，同期亞洲新興市場這一比例為-0.7%。 《《《 A股對照 瘋牛？慢牛？業(yè)內(nèi)熱議A股行情轉(zhuǎn)化關(guān)鍵 每經(jīng)記者孫宇婷 A股始自2014年11月的大漲行情出現(xiàn)三大新特征：其一，杠桿化工具如兩融、傘形信托等大規(guī)模入市，增量資金帶動；其二，券商、銀行、保險股等“大象”起舞，推動股指快速上行；其三，中小市值個股萎靡不振，大量個股甚至大幅下跌。 身處新的市場環(huán)境，A股此輪行情究竟是短命瘋牛，還是會成為長牛的起跑線？ 中國宏觀對沖研究院院長付鵬在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時表示，美國大牛市的根基跟A股是一樣的，只要是無風(fēng)險利率水平調(diào)整，股權(quán)和債權(quán)之間的角色互換就會影響股票市場。這個邏輯是非常清晰的。 A股、美股牛市三大相似點 如果將推動當(dāng)前A股這輪行情的原因及市場環(huán)境等與美國1927~1929、2009年以來這兩次牛市進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)兩者有三大相似之處。 其一，杠桿資金對股市快速上漲起到了關(guān)鍵作用。1927年一年當(dāng)中，證券經(jīng)紀(jì)商貸出的款項由年初的28.18億美元增加了7.4億美元，年末達(dá)到35.58億美元。受此影響，1927年12月3日，在紐約股票交易市場里的股票交易量再度創(chuàng)出歷史新高。1927年9月到1929年9月兩年間，反映美國股市價格變動情況的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)上漲了近一倍。 再來看A股，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，始于2014年11月21日的行情啟動前三周，滬深兩市融資融券余額基本處于7000多億元的穩(wěn)定水平，而從行情啟動點11月21日以后三周來看，截至11月28日、12月5日和12月11日，兩市融資融券余額分別為8253.40億元、8882.47億元和9414.56億元，越來越多的投資者通過向券商抵押股票借入更多資金買賣股票，兩市的成交額也隨之突破萬億元，融資余額的大幅增長成為推動股市上漲的重要力量。 除了傳統(tǒng)的融資融券，資金還通過傘形信托等多種方式進(jìn)入市場，相比兩融，傘形信托具有高杠桿、低成本的優(yōu)勢，最高融資杠桿可達(dá)3倍，杠桿成為A股本輪牛市不可忽視的力量。 其二，藍(lán)籌股成為推動指數(shù)創(chuàng)新高的排頭兵。同樣以1927年~1929年美股牛市行情為例，當(dāng)時汽車、無線電設(shè)備等新技術(shù)迸發(fā)出的活力為社會發(fā)展提供了廣闊的前景，而汽車和無線電股票亦成為這一時期投機的熱點。期間龍頭股通用汽車、美國無線電領(lǐng)漲，并帶動航空、鋼鐵等藍(lán)籌股不斷上沖，指數(shù)也隨之水漲船高。 反觀A股市場本輪行情，對指數(shù)貢獻(xiàn)最大的是被認(rèn)為估值低的券商股、保險和銀行股。統(tǒng)計顯示，自11月21日以來，券商整體漲幅80%，保險漲幅50%，銀行漲30%，一時間資金紛紛“棄小奔大”，大盤藍(lán)籌愈戰(zhàn)愈勇，中石油和中石化甚至于12月4日罕見地同時漲停。 其三，市場對寬松環(huán)境的預(yù)期。在2008年金融危機后，美聯(lián)儲破天荒地推出了量化寬松政策（QE），并同時將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率維持在接近于零的水平，前后推出了四輪QE，市場始終處在流動性充裕的環(huán)境當(dāng)中，由此給上市公司業(yè)績的回暖創(chuàng)造了低成本環(huán)境，而上市公司基本面持續(xù)不斷的改善進(jìn)一步助推美股連年走牛。 A股市場上，盡管并未出現(xiàn)類似QE猛藥，但是2014年中，央行連續(xù)3次下調(diào)正回購利率，尤其是在11月21日突然公布不對稱降息政策，不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這一系列動作基本確認(rèn)了這兩年來利率的趨勢性下降，將來還有可能出現(xiàn)降息或降準(zhǔn)行動。 A股暫不具備慢牛條件 牛市有兩種，一種是綿延多年的長牛，另一種是行情一步到位的短命瘋牛，A股究竟更接近哪一種牛市？ 需要看到的是，目前A股市場由杠桿資金推動的“任性”行情，其實并不被業(yè)內(nèi)人士看好，因為這樣會加速股市達(dá)到內(nèi)在價值的速度，導(dǎo)致股指波動劇烈。 武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時稱，當(dāng)前的A股是完全的投機，造成了所謂的瘋牛，透支了上市公司的業(yè)績，超出了宏觀基本面的支撐，這樣的瘋牛是不可能持續(xù)的。 記者注意到，廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝曾在2014年12月10日發(fā)文稱，對于最近靠杠桿融資推動的A股快速上漲感到擔(dān)憂，因為這背離了激活股權(quán)市場的初衷。交易型股權(quán)市場對于國家的債務(wù)周期調(diào)整沒有意義，也不解決問題。一些杠桿融資的手段對激活市場功勞很大，但如果因為不斷放大的交易增加央行流動性調(diào)控的壓力和加劇銀行債務(wù)系統(tǒng)緊張度，將最終演化成利率上升的壓力。如果金融繼續(xù)加杠桿，降低企業(yè)融資成本的目標(biāo)就會面臨越來越大的不確定性。 另外一個備受市場關(guān)注的話題是，目前的寬松環(huán)境是否可能繼續(xù)維持？中國宏觀對沖研究院院長付鵬認(rèn)為，存款準(zhǔn)備金率是肯定要降的，主要是為了對沖美國加息后資本回流帶來的沖擊和風(fēng)險，但是否再降息可能需要再思考?！敖迪⒌谋举|(zhì)是降低社會融資成本，目前的情況卻是，息雖然降了，但社會融資成本卻要分開來看，對于資質(zhì)好的企業(yè)來說，資金成本的確是降低了，但那些資質(zhì)稍差企業(yè)的融資成本還在提升，甚至?xí)兊酶y。原來可能靠民間渠道輸送一些，現(xiàn)在因為把股市托起來了，大量的資本從實體經(jīng)濟(jì)中抽出來進(jìn)入到股票市場，這使得降低成本和解決企業(yè)融資難的初衷沒有實現(xiàn)。” 付鵬表示，“其實可以看到，指數(shù)沖上3000點就與中小板、創(chuàng)業(yè)板沒太大關(guān)系了，主角基本上都是銀行、保險、券商這類藍(lán)籌股。股市漲到一定水平再大量發(fā)新股比較容易，可以讓市場解決融資難的問題，但在保險、券商股全都跟著‘飛’上去以后，大量的資本反倒從中小板、創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)入主板，這可能是監(jiān)管層不愿意看到的。后期監(jiān)管層可能需要對目前的融資渠道再梳理，比如減少上市方面的限制，方便中小企業(yè)上市，解決中小企業(yè)的融資問題。中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板擴容將加速?！?因此，付鵬認(rèn)為，就目前看，A股暫不具備慢牛的條件?！笆紫仁遣痪邆淙娴牡屠虱h(huán)境。第二，現(xiàn)在市場反應(yīng)有點快了，資金過于集中?！?調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)降低融資成本 在接受記者采訪時，多位專家都提到了利率的影響，那么，利率究竟對股市意味著什么呢？ 付鵬表示，“比如A股，大家蜂擁去買銀行、券商股，是因為券商、銀行股的低估值。在之前的國債大牛市，債務(wù)融資成本急速下降，企業(yè)更愿意發(fā)債。而在股市走牛后，企業(yè)就要調(diào)整債權(quán)融資和股權(quán)融資比例，大量進(jìn)行回購或增持。美國大牛市的根基跟我們是一樣的，只要是無風(fēng)險利率水平調(diào)整時，股權(quán)和債權(quán)之間的角色互換就會影響股票市場。以美國來說，現(xiàn)在已經(jīng)明確開始進(jìn)入加息周期，在2015年下半年或者2016年，一旦債務(wù)融資成本上升到2%，就意味著債權(quán)融資成本高，股價將處于高位，企業(yè)要做的就是通過股權(quán)融資來替換債權(quán)融資成本，屆時股票供應(yīng)加大，然后股價出現(xiàn)下跌?！?那么，如何降低融資成本，從而有效地激活股市？劉煜輝表示，只有產(chǎn)業(yè)資本并購市場活起來，資源配置重構(gòu)，效率提升，這樣債務(wù)融資的壓力才能減輕。從中長期看，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，激活股權(quán)市場，推動“債務(wù)經(jīng)濟(jì)”向“股權(quán)經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)化，是大勢所趨?！皯?yīng)該說，這個趨勢過去兩年就已經(jīng)在醞釀，先是私人資本，現(xiàn)在是國有資本，不斷加入市值管理浪潮，即所謂產(chǎn)融結(jié)合，并購市場繁榮，我們初步估算2014年產(chǎn)業(yè)資本并購發(fā)生額可能平均每個月達(dá)到2000億元，這將對緩解債務(wù)融資的壓力發(fā)揮越來越重要的作用?！?他還特別提到了目前的國企改革，并指出其核心就是要賦予企業(yè)股權(quán)的流動性，使其能夠充分參與產(chǎn)業(yè)整合與競爭，從資本層面把國企推向市場，“這會帶來融資市場最根本性的改變，資本市場的理性在于對效率不斷提升的追求和崇拜，這是股權(quán)市場存在的核心意義之所在，這將極大地提升價值發(fā)現(xiàn)的效率，降低全社會的融資成本?！?新興產(chǎn)業(yè)培育支撐牛市 在美股當(dāng)前的這波超級牛市中，上市公司基本面的回暖是股市持續(xù)走牛的重要原因。 針對目前的A股市場，國泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜稱，據(jù)統(tǒng)計，在2000多家上市公司的盈利數(shù)據(jù)中，70%的上市公司一季度或者二季度，銷售利潤率已經(jīng)見底，第三季度已經(jīng)出現(xiàn)了回升的跡象。整個實體經(jīng)濟(jì)正在走出衰退的邊緣，進(jìn)入復(fù)蘇階段。盡管整個總量并沒有明顯的上升，但是企業(yè)利潤的好轉(zhuǎn)，是股市上漲的基礎(chǔ)條件。 林采宜指出，在整個去產(chǎn)能的過程中，增長速度總量會下降，但行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境會得到改善，而且政府會推動產(chǎn)業(yè)升級和市場化改革，活下來的優(yōu)質(zhì)企業(yè)日子就會好過一點，這就是盈利改善和人們預(yù)期提高的一個重要原因。 “新常態(tài)”將給中國帶來新的發(fā)展機遇。劉煜輝認(rèn)為，一整套貨幣金融財政策為市場和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型保駕護(hù)航的機制安排越來越清晰，轉(zhuǎn)型中國所需要的中國創(chuàng)造、高端制造、消費長足增長、低成本的資金、資本市場的活躍等，在政策護(hù)航下一定能夠?qū)崿F(xiàn)，中國的牛市還很長。 他認(rèn)為，新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和培育對于股市長牛意義深遠(yuǎn)。市場應(yīng)該回歸到產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)的軌道中來，這將有利于培育中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新的元素。 在新興產(chǎn)業(yè)培育上，付鵬與其觀點不謀而合，只是更多從指數(shù)意義上解讀，他表示，“就新興產(chǎn)業(yè)在指數(shù)中所占權(quán)重來看，美國指數(shù)的加權(quán)平均一直是動態(tài)調(diào)整的，新興行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)明顯反映到指數(shù)當(dāng)中了，但在A股不是這樣，我們的新興產(chǎn)業(yè)都集中在中小板、創(chuàng)業(yè)板里，并沒有反映到主板市場，而且這些新興產(chǎn)業(yè)上市公司市值都相對比較小，現(xiàn)在普遍沒有計入指數(shù)加權(quán)?！?記者查詢彭博金融終端數(shù)據(jù)獲悉，以標(biāo)普500指數(shù)為例，2009年前，以指數(shù)權(quán)重計，呈金融、信息技術(shù)、能源三足鼎立的格局，已經(jīng)逐漸演變?yōu)樾畔⒓夹g(shù)、金融和保健三大行業(yè)成為主要驅(qū)動力，而能源則一落千丈。從2009年3月9日至今，標(biāo)普500累計漲幅達(dá)203%，對股指貢獻(xiàn)最大的前5只個股中，3只來自新興產(chǎn)業(yè)，分別是蘋果、微軟和谷歌，對指數(shù)貢獻(xiàn)分別達(dá)5.02%、2%以及1.63%。 對此，付鵬表示，“我們現(xiàn)階段是在做指數(shù)大規(guī)模調(diào)整的準(zhǔn)備，這幾年IPO企業(yè)以創(chuàng)新型企業(yè)為主，只是市值權(quán)重還沒有到能替換鋼鐵、水泥、保險、券商的階段。不過一旦發(fā)生替換后，中國股市將來的權(quán)重股也會是微軟、谷歌這類創(chuàng)新型企業(yè)?！?