每經編輯 每經記者 孫宇婷    

2009年3月到2014年12月，道瓊斯指數(shù)經歷了一輪超過5年的牛市，并創(chuàng)出18000點以上的歷史新高；差不多在同一時期，A股卻是熊途漫漫，即便在最近的狂漲之后，上證指數(shù)距離6124點的歷史高位仍相去甚遠。美股何以迎來大牛？背后的邏輯是什么？美股牛市的演進路徑是怎樣的？A股要復制其走勢，需要怎樣的條件？

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美股走勢

“盈利+回購”雙輪驅動 美股牛市綿延逾5年

每經記者 孫宇婷

當前美股仍運行在持續(xù)5年多的超級牛市中，其間道指從6470點一路扶搖直上，截至2014年12月26日達到18000點，標普500指數(shù)從667點攀升至2092點，納斯達克從1266點漲至4814點。粗略算來，三大指數(shù)5年多來平均漲幅約220%，折算成每年也有約26%的漲幅，不可謂不驚人。

究竟是什么因素推動了這波延續(xù)5年之久的長牛呢？諸多業(yè)內人士在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，美股走牛的重要原因，在于美聯(lián)儲史無前例的量化寬松政策（QE）和低利率市場環(huán)境帶來上市公司基本面的回暖，并刺激企業(yè)回購巨量股票，改變了整個市場的供需關系。

低利率和QE雙管齊下

在這波慢牛行情出現(xiàn)前，美股首先經歷了一場驚心動魄的熊市。在次貸危機沖擊下，從2007年10月至2009年3月，不足兩年時間，標普500指數(shù)累計跌幅達到57%。

危機爆發(fā)后，時任美聯(lián)儲主席伯南克從2007年8月開始，連續(xù)10次降息，將聯(lián)邦基準利率由5.25%降至0~0.25%區(qū)間，然而這一接近零利率的水平依然未能使金融機構的流動性和銀行的惜貸情況得到改觀，迫于無奈，美聯(lián)儲于2008年11月祭出了非常規(guī)的貨幣政策工具——量化寬松政策（QE），2008年~2009年間，美聯(lián)儲購買了3000億美元長期國債、收購房利美與房地美發(fā)行的大量抵押貸款支持證券。

在這一階段，美聯(lián)儲開始直接干預市場，出資支持陷入困境的公司，充當了金融市場的中介，向市場釋放流動性。并在美國經濟可能出現(xiàn)衰退時，再度推行了隨后的幾輪量化寬松，其中還包括賣出短期債券，買入長期債券，推低長期借貸成本等操作。在此過程中，美聯(lián)儲始終將利率維持在接近于零的低水平。

伴隨大規(guī)模刺激計劃，美股自2009年迎來了5年又9個月的超級牛市。以標普500指數(shù)為例，其自2013年3月就收復了金融危機以來的全部失地，自2009年3月指數(shù)見底以來，標普500指數(shù)漲幅超過200%。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新向記者表示，這輪牛市的軌跡符合美國股市一貫的慢牛短熊規(guī)律，美國經濟是從2009年下半年開始復蘇的，而美國股市作為經濟晴雨表提前了半年啟動。

“美國是全球金融危機的發(fā)源地，但它有著完善的金融體系、較發(fā)達的產業(yè)結構以及高新技術產業(yè)的支撐，經濟自我復蘇能力比較強，這是其慢牛行情堅實的經濟基礎。”董登新進一步表示。

成本下降推高企業(yè)盈利

借助超寬松的貨幣政策，美聯(lián)儲為市場注入了大量流動性，并成功地壓低了市場的長期利率，從而降低了美國企業(yè)的借貸成本。

企業(yè)提高利潤無外乎通過兩種途徑，一是擴大銷售，一是降低成本。國泰君安研報指出，若比較標普500指數(shù)平均每股銷售額與每股收益（EPS）的變化，可以看出，金融危機前后每股銷售額的變化并不大，而經營杠桿，即EPS的變化率與每股銷售變化率的比值，從危機前的2.1倍上升到了3.8倍?？梢該送茢啵绹髽I(yè)利潤的上升是通過經營杠桿的上升有效對沖了去財務杠桿對企業(yè)運營的影響。也就是說，由于成本下降，在銷售增速不變時，通過經營杠桿上升，放大了企業(yè)利潤的增速。

實際上，正是成本的下降帶來了企業(yè)盈利的增長，并推動美國股市屢創(chuàng)新高。從2009年一季度開始，美國私人企業(yè)的稅后利潤就開始見底回升，到了2010年，企業(yè)稅后利潤就已經超過了金融危機前的水平，到了2012年更是不斷創(chuàng)出歷史新高。

國泰君安認為，美國企業(yè)成本的下降源于多方面。首先是原材料與能源成本的下降。其次，在2008年金融危機之后，美國企業(yè)的勞動力成本也出現(xiàn)了很大程度的下降。

不難看出，美國股市的走勢跟公司業(yè)績的提升基本是同步的，美國的慢牛迎合了上市公司基本面的回暖。

5年股票回購達2萬億美元

另一方面，在接近零的利率水平和持續(xù)QE的推動下，上市公司的股票回購能力也得到大幅提升，企業(yè)回購股票一直被視作美股走牛的主要動能，高盛稱其為“最大的股票需求來源”。

中國宏觀對沖研究院院長付鵬指出，“美聯(lián)儲大規(guī)模救市，使得美國上市公司的負債率下降，資金成本快速降低，由于債務融資成本低，上市公司一般會大量發(fā)債，所融資金在實體投資領域可能花不完，因此去回購股票，這導致市場供應量減少，而全球的資金規(guī)模又急速擴大，在這個過程中股票供需就出現(xiàn)了不平衡，這是美國股市大牛市的根源。”

可以看到，2009年初美股見底以來，上市公司回購股票的熱情持續(xù)升溫。到了2013年，美股月均股票回購達到560億美元，創(chuàng)下金融危機以來最高水平。2013年一年間，以蘋果、?？松梨诘葹榇淼臉似?00指數(shù)成分股公司，將近70%的自由現(xiàn)金流用于回購自身股票。從2009年一季度至2014年二季度，標普500成分股公司用于股票回購的資金達到2萬億美元，同期這些公司運營利潤為4.4萬億美元，換句話說，回購股票資金占到了盈利的45%。

德意志銀行近期公布的一項數(shù)據顯示，過去的一年中，全球沒有任何一個市場接近于美國的凈股票回購水平（股票回購和發(fā)行的差額），其凈股票回購占標普500市值比重約達2.25%，同期亞洲新興市場這一比例為-0.7%。

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A股對照

瘋牛？慢牛？業(yè)內熱議A股行情轉化關鍵

每經記者 孫宇婷

A股始自2014年11月的大漲行情出現(xiàn)三大新特征：其一，杠桿化工具如兩融、傘形信托等大規(guī)模入市，增量資金帶動；其二，券商、銀行、保險股等“大象”起舞，推動股指快速上行；其三，中小市值個股萎靡不振，大量個股甚至大幅下跌。

身處新的市場環(huán)境，A股此輪行情究竟是短命瘋牛，還是會成為長牛的起跑線？

中國宏觀對沖研究院院長付鵬在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，美國大牛市的根基跟A股是一樣的，只要是無風險利率水平調整，股權和債權之間的角色互換就會影響股票市場。這個邏輯是非常清晰的。

A股、美股牛市三大相似點

如果將推動當前A股這輪行情的原因及市場環(huán)境等與美國1927~1929、2009年以來這兩次牛市進行比較，可以發(fā)現(xiàn)兩者有三大相似之處。

其一，杠桿資金對股市快速上漲起到了關鍵作用。1927年一年當中，證券經紀商貸出的款項由年初的28.18億美元增加了7.4億美元，年末達到35.58億美元。受此影響，1927年12月3日，在紐約股票交易市場里的股票交易量再度創(chuàng)出歷史新高。1927年9月到1929年9月兩年間，反映美國股市價格變動情況的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)上漲了近一倍。

再來看A股，統(tǒng)計數(shù)據顯示，始于2014年11月21日的行情啟動前三周，滬深兩市融資融券余額基本處于7000多億元的穩(wěn)定水平，而從行情啟動點11月21日以后三周來看，截至11月28日、12月5日和12月11日，兩市融資融券余額分別為8253.40億元、8882.47億元和9414.56億元，越來越多的投資者通過向券商抵押股票借入更多資金買賣股票，兩市的成交額也隨之突破萬億元，融資余額的大幅增長成為推動股市上漲的重要力量。

除了傳統(tǒng)的融資融券，資金還通過傘形信托等多種方式進入市場，相比兩融，傘形信托具有高杠桿、低成本的優(yōu)勢，最高融資杠桿可達3倍，杠桿成為A股本輪牛市不可忽視的力量。

其二，藍籌股成為推動指數(shù)創(chuàng)新高的排頭兵。同樣以1927年~1929年美股牛市行情為例，當時汽車、無線電設備等新技術迸發(fā)出的活力為社會發(fā)展提供了廣闊的前景，而汽車和無線電股票亦成為這一時期投機的熱點。期間龍頭股通用汽車、美國無線電領漲，并帶動航空、鋼鐵等藍籌股不斷上沖，指數(shù)也隨之水漲船高。

反觀A股市場本輪行情，對指數(shù)貢獻最大的是被認為估值低的券商股、保險和銀行股。統(tǒng)計顯示，自11月21日以來，券商整體漲幅80%，保險漲幅50%，銀行漲30%，一時間資金紛紛 “棄小奔大”，大盤藍籌愈戰(zhàn)愈勇，中石油和中石化甚至于12月4日罕見地同時漲停。

其三，市場對寬松環(huán)境的預期。在2008年金融危機后，美聯(lián)儲破天荒地推出了量化寬松政策（QE），并同時將聯(lián)邦基準利率維持在接近于零的水平，前后推出了四輪QE，市場始終處在流動性充裕的環(huán)境當中，由此給上市公司業(yè)績的回暖創(chuàng)造了低成本環(huán)境，而上市公司基本面持續(xù)不斷的改善進一步助推美股連年走牛。

A股市場上，盡管并未出現(xiàn)類似QE猛藥，但是2014年中，央行連續(xù)3次下調正回購利率，尤其是在11月21日突然公布不對稱降息政策，不少業(yè)內人士認為，這一系列動作基本確認了這兩年來利率的趨勢性下降，將來還有可能出現(xiàn)降息或降準行動。

A股暫不具備慢牛條件

牛市有兩種，一種是綿延多年的長牛，另一種是行情一步到位的短命瘋牛，A股究竟更接近哪一種牛市？

需要看到的是，目前A股市場由杠桿資金推動的“任性”行情，其實并不被業(yè)內人士看好，因為這樣會加速股市達到內在價值的速度，導致股指波動劇烈。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新在接受 《每日經濟新聞》記者采訪時稱，當前的A股是完全的投機，造成了所謂的瘋牛，透支了上市公司的業(yè)績，超出了宏觀基本面的支撐，這樣的瘋牛是不可能持續(xù)的。

記者注意到，廣發(fā)證券首席經濟學家劉煜輝曾在2014年12月10日發(fā)文稱，對于最近靠杠桿融資推動的A股快速上漲感到擔憂，因為這背離了激活股權市場的初衷。交易型股權市場對于國家的債務周期調整沒有意義，也不解決問題。一些杠桿融資的手段對激活市場功勞很大，但如果因為不斷放大的交易增加央行流動性調控的壓力和加劇銀行債務系統(tǒng)緊張度，將最終演化成利率上升的壓力。如果金融繼續(xù)加杠桿，降低企業(yè)融資成本的目標就會面臨越來越大的不確定性。

另外一個備受市場關注的話題是，目前的寬松環(huán)境是否可能繼續(xù)維持？中國宏觀對沖研究院院長付鵬認為，存款準備金率是肯定要降的，主要是為了對沖美國加息后資本回流帶來的沖擊和風險，但是否再降息可能需要再思考。“降息的本質是降低社會融資成本，目前的情況卻是，息雖然降了，但社會融資成本卻要分開來看，對于資質好的企業(yè)來說，資金成本的確是降低了，但那些資質稍差企業(yè)的融資成本還在提升，甚至會變得更難。原來可能靠民間渠道輸送一些，現(xiàn)在因為把股市托起來了，大量的資本從實體經濟中抽出來進入到股票市場，這使得降低成本和解決企業(yè)融資難的初衷沒有實現(xiàn)。”

付鵬表示，“其實可以看到，指數(shù)沖上3000點就與中小板、創(chuàng)業(yè)板沒太大關系了，主角基本上都是銀行、保險、券商這類藍籌股。股市漲到一定水平再大量發(fā)新股比較容易，可以讓市場解決融資難的問題，但在保險、券商股全都跟著‘飛’上去以后，大量的資本反倒從中小板、創(chuàng)業(yè)板轉入主板，這可能是監(jiān)管層不愿意看到的。后期監(jiān)管層可能需要對目前的融資渠道再梳理，比如減少上市方面的限制，方便中小企業(yè)上市，解決中小企業(yè)的融資問題。中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板擴容將加速。”

因此，付鵬認為，就目前看，A股暫不具備慢牛的條件。“首先是不具備全面的低利率環(huán)境。第二，現(xiàn)在市場反應有點快了，資金過于集中。”

調整產業(yè)結構 降低融資成本

在接受記者采訪時，多位專家都提到了利率的影響，那么，利率究竟對股市意味著什么呢？

付鵬表示，“比如A股，大家蜂擁去買銀行、券商股，是因為券商、銀行股的低估值。在之前的國債大牛市，債務融資成本急速下降，企業(yè)更愿意發(fā)債。而在股市走牛后，企業(yè)就要調整債權融資和股權融資比例，大量進行回購或增持。美國大牛市的根基跟我們是一樣的，只要是無風險利率水平調整時，股權和債權之間的角色互換就會影響股票市場。以美國來說，現(xiàn)在已經明確開始進入加息周期，在2015年下半年或者2016年，一旦債務融資成本上升到2%，就意味著債權融資成本高，股價將處于高位，企業(yè)要做的就是通過股權融資來替換債權融資成本，屆時股票供應加大，然后股價出現(xiàn)下跌。”

那么，如何降低融資成本，從而有效地激活股市？劉煜輝表示，只有產業(yè)資本并購市場活起來，資源配置重構，效率提升，這樣債務融資的壓力才能減輕。從中長期看，調整資本結構，激活股權市場，推動“債務經濟”向“股權經濟”轉化，是大勢所趨。“應該說，這個趨勢過去兩年就已經在醞釀，先是私人資本，現(xiàn)在是國有資本，不斷加入市值管理浪潮，即所謂產融結合，并購市場繁榮，我們初步估算2014年產業(yè)資本并購發(fā)生額可能平均每個月達到2000億元，這將對緩解債務融資的壓力發(fā)揮越來越重要的作用。”

他還特別提到了目前的國企改革，并指出其核心就是要賦予企業(yè)股權的流動性，使其能夠充分參與產業(yè)整合與競爭，從資本層面把國企推向市場，“這會帶來融資市場最根本性的改變，資本市場的理性在于對效率不斷提升的追求和崇拜，這是股權市場存在的核心意義之所在，這將極大地提升價值發(fā)現(xiàn)的效率，降低全社會的融資成本。”

新興產業(yè)培育支撐牛市

在美股當前的這波超級牛市中，上市公司基本面的回暖是股市持續(xù)走牛的重要原因。

針對目前的A股市場，國泰君安首席經濟學家林采宜稱，據統(tǒng)計，在2000多家上市公司的盈利數(shù)據中，70%的上市公司一季度或者二季度，銷售利潤率已經見底，第三季度已經出現(xiàn)了回升的跡象。整個實體經濟正在走出衰退的邊緣，進入復蘇階段。盡管整個總量并沒有明顯的上升，但是企業(yè)利潤的好轉，是股市上漲的基礎條件。

林采宜指出，在整個去產能的過程中，增長速度總量會下降，但行業(yè)的經營環(huán)境會得到改善，而且政府會推動產業(yè)升級和市場化改革，活下來的優(yōu)質企業(yè)日子就會好過一點，這就是盈利改善和人們預期提高的一個重要原因。

“新常態(tài)”將給中國帶來新的發(fā)展機遇。劉煜輝認為，一整套貨幣金融財政策為市場和經濟轉型保駕護航的機制安排越來越清晰，轉型中國所需要的中國創(chuàng)造、高端制造、消費長足增長、低成本的資金、資本市場的活躍等，在政策護航下一定能夠實現(xiàn)，中國的牛市還很長。

他認為，新興產業(yè)創(chuàng)新和培育對于股市長牛意義深遠。市場應該回歸到產業(yè)資本主導的軌道中來，這將有利于培育中國經濟轉型和創(chuàng)新的元素。

在新興產業(yè)培育上，付鵬與其觀點不謀而合，只是更多從指數(shù)意義上解讀，他表示，“就新興產業(yè)在指數(shù)中所占權重來看，美國指數(shù)的加權平均一直是動態(tài)調整的，新興行業(yè)的發(fā)展已經明顯反映到指數(shù)當中了，但在A股不是這樣，我們的新興產業(yè)都集中在中小板、創(chuàng)業(yè)板里，并沒有反映到主板市場，而且這些新興產業(yè)上市公司市值都相對比較小，現(xiàn)在普遍沒有計入指數(shù)加權。”

記者查詢彭博金融終端數(shù)據獲悉，以標普500指數(shù)為例，2009年前，以指數(shù)權重計，呈金融、信息技術、能源三足鼎立的格局，已經逐漸演變?yōu)樾畔⒓夹g、金融和保健三大行業(yè)成為主要驅動力，而能源則一落千丈。從2009年3月9日至今，標普500累計漲幅達203%，對股指貢獻最大的前5只個股中，3只來自新興產業(yè)，分別是蘋果、微軟和谷歌，對指數(shù)貢獻分別達5.02%、2%以及1.63%。

對此，付鵬表示，“我們現(xiàn)階段是在做指數(shù)大規(guī)模調整的準備，這幾年IPO企業(yè)以創(chuàng)新型企業(yè)為主，只是市值權重還沒有到能替換鋼鐵、水泥、保險、券商的階段。不過一旦發(fā)生替換后，中國股市將來的權重股也會是微軟、谷歌這類創(chuàng)新型企業(yè)。”