貨幣政策中國選擇

在全球化博弈加劇、國內(nèi)市場化改革全面啟動的多重環(huán)境下，中國貨幣當(dāng)局進(jìn)一步創(chuàng)新調(diào)控方式，通過完善貨幣政策工具組合，精準(zhǔn)發(fā)力，傳導(dǎo)貨幣政策意圖，確保市場流動性松緊適度。2014年，央行在持續(xù)定向操作釋放流動性之后，被市場冠以“央媽”的稱號。2015年“央媽”將如何來呵護(hù)經(jīng)濟(jì)與市場？

⊙記者 凌云峰 顏劍 王媛 ○編輯 楓林

“銀根”的松與緊，從來沒有像現(xiàn)在這樣牽動著市場的敏感神經(jīng)。

不管股市運(yùn)行的真實(shí)邏輯如何，人們慣于將近期的瘋狂牛市與11月21日的意外降息聯(lián)系在一起。隨后，央行任何可能放松“銀根”的蛛絲馬跡，都讓整個(gè)市場浮想聯(lián)翩。

12年來，掌握“銀根”松緊金鑰匙的關(guān)鍵人物一直是中國人民銀行行長周小川。在去年“超齡服役”后，周小川行長甚少在公眾場合露面，他變得沉默了。銀行間市場錢荒之后，周小川現(xiàn)身上海陸家嘴論壇，參會的記者們感慨，小川行長的白發(fā)又多了，可見央行行長操心之多，貨幣政策之難。

“2015年繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，要更加注重松緊適度。”這是中央經(jīng)濟(jì)工作會議的定調(diào)。業(yè)界對“松緊適度”的解讀或猜測頗多，但普遍認(rèn)為：“含義非常深，或許超出我們的想象。”

2014年，央行在持續(xù)定向操作釋放流動性之后，被市場冠以“央媽”的稱號。明年“央媽”將如何呵護(hù)經(jīng)濟(jì)與市場？

內(nèi)外困局與多重目標(biāo)平衡

盡管國際上對于多重目標(biāo)還是單一目標(biāo)制尚存爭議，但中國歷來堅(jiān)持的是貨幣政策多目標(biāo)制。那么，這些多目標(biāo)有時(shí)會彼此沖突，該如何取舍？中國央行貨幣政策的首要目標(biāo)究竟應(yīng)該是什么？

經(jīng)濟(jì)學(xué)大師弗里德曼在其名著《美國貨幣史》中認(rèn)為：“(1929-1933美國)大衰退實(shí)際上以一種悲劇性的方式印證了貨幣要素的重要性。”

前美聯(lián)儲主席伯南克在該書序言中對弗里德曼寫道，“在大衰退問題上，你們的看法是正確的。我們不會再次犯錯(cuò)了。”

自2008年金融危機(jī)以來，伯南克領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲推出了史上最強(qiáng)力度的量化寬松，并把聯(lián)邦基金利率長期保持在0-0.25%的低水平。美聯(lián)儲的政策并沒有帶來人們擔(dān)心的惡性通脹，反而助推美國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇。

美國相隔80年的兩次經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，因美聯(lián)儲貨幣政策選擇的差異，導(dǎo)致迥然不同的結(jié)果。這次，美聯(lián)儲汲取歷史教訓(xùn)，讓美國經(jīng)濟(jì)以較低成本走出全球金融危機(jī)。

在美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇并將步入加息周期的同時(shí)，歐盟和日本仍然在為走出通縮推出新一輪量化寬松。新興經(jīng)濟(jì)體則分化嚴(yán)重，俄羅斯深陷盧布危機(jī)，“全能選手”普京現(xiàn)在對盧布的暴跌也舉手無措。

而在中國國內(nèi)，經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，去杠桿與結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力空前突出，同時(shí)央行又擔(dān)負(fù)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的重任。

波詭云譎的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和錯(cuò)綜復(fù)雜的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況，都在提醒周小川和他的同事們，貨幣政策松緊適度的把握，艱巨而又微妙。

“明年貨幣當(dāng)局能堅(jiān)持穩(wěn)健也極為不易。”交通銀行(6.61, 0.00, 0.00%)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平[微博]對上證報(bào)記者說，這一方面要保持定力，另一方面也要做好平衡，包括長期政策和短期需求的平衡。

這是因?yàn)?，短期來看，有刺激?jīng)濟(jì)增長的需要，穩(wěn)增長是整個(gè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的任務(wù)，穩(wěn)增長需要貨幣政策進(jìn)一步放松，但從中長期看，有如此多的貨幣存量，整體杠桿率比較高，M2和GDP比率即將突破200%，這種背景下貨幣政策豈能大幅放松？

而高盛亞洲投資管理部董事總經(jīng)理哈繼銘認(rèn)為，“松緊適度”隱含著貨幣政策有進(jìn)一步放松的可能性，包括降息、降準(zhǔn)。“下一步貨幣政策放松的節(jié)點(diǎn)，有可能在明年一月份披露今年第四季度數(shù)據(jù)之后、春節(jié)之前。”

更多市場人士認(rèn)為，貨幣當(dāng)局的難點(diǎn)在于執(zhí)行貨幣政策的目標(biāo)選擇與平衡的問題。

我國貨幣政策目標(biāo)官方定義有四個(gè)，即低通脹、經(jīng)濟(jì)增長、保持相對較高就業(yè)率、國際收支平衡。但第五個(gè)目標(biāo)“金融穩(wěn)定”，也時(shí)常被人提起。2014年，雖然央行通過各類工具保持了貨幣市場的穩(wěn)定，但仍受到一些批評。

12月23日中國社會科學(xué)院金融研究所等單位出版的《金融藍(lán)皮書：中國金融發(fā)展報(bào)告(2015)》指出，央行在運(yùn)用貨幣政策展開宏觀調(diào)控時(shí)，關(guān)注的重心應(yīng)從短期金融穩(wěn)定轉(zhuǎn)向長期金融穩(wěn)定，不應(yīng)當(dāng)過多地、過廣地對出現(xiàn)的局部流動性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行直接干預(yù)，以免金融風(fēng)險(xiǎn)救助產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致金融穩(wěn)定對央行過度依賴，損害央行的信用獨(dú)立性。

事實(shí)上，盡管國際上對于多重目標(biāo)還是單一目標(biāo)制尚存爭議，但中國歷來堅(jiān)持的是貨幣政策多目標(biāo)制。那么，這些多目標(biāo)有時(shí)會彼此沖突，該如何取舍？中國央行貨幣政策的首要目標(biāo)究竟應(yīng)該是什么？

學(xué)界爭議的地方在于，若有多重目標(biāo)，某一個(gè)目標(biāo)就會被妥協(xié)，即不會非常忠實(shí)地執(zhí)行該目標(biāo)，尤其是通脹，因?yàn)橥浐推渌繕?biāo)互相很易矛盾。

金融危機(jī)后，央行行長周小川曾在公開場合表示，若我們將多目標(biāo)函數(shù)作為央行的使命，就需要考慮兩個(gè)方面的問題。一是如何給不同的目標(biāo)分配權(quán)重，這種權(quán)重可能是動態(tài)變化的。這需要設(shè)計(jì)一個(gè)最優(yōu)化模型，對不同目標(biāo)分配不同的權(quán)重。二是在目標(biāo)最優(yōu)化過程中，存在一些限制條件，包括自然資源、環(huán)境承受能力和其他條件，因此這還是一個(gè)限制性函數(shù)。

周小川指出，即使全球經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)正常狀態(tài)，或進(jìn)入所謂新的正常態(tài)勢，中國還是會采用多重目標(biāo)制，不過，低通脹的權(quán)重將大大高于其他三個(gè)目標(biāo)。

貨幣政策“工具箱”的秘密

2014年，貨幣政策創(chuàng)新工具運(yùn)用可謂眼花繚亂，央行相繼實(shí)施了SLO、SLF、MLF等各類定向“武器”。這桌流動性定向釋放的盛宴，也被市場人士戲稱為各種“粉”，如“酸辣粉(SLF)”、“麻辣粉(MLF)”等。

中國人永不缺乏學(xué)習(xí)的精神。

在前些年CPI、PPI在街頭巷尾被熱議之后，2014年，被人信手拈來的詞匯又加上了SLO、MLF、SLF這些生僻的簡稱。

老百姓沒有精力和興趣去研究這些詞匯背后的真正意義。他們只知道，這些詞匯表示央行“放水”了。

即將過去的2014年，貨幣政策創(chuàng)新工具運(yùn)用可謂眼花繚亂，央行相繼實(shí)施了SLO、SLF、MLF等各類定向“武器”。這桌流動性定向釋放的盛宴，也被市場人士戲稱為各種“粉”，如“酸辣粉(SLF)”、“麻辣粉(MLF)”等。期間央行也通過價(jià)格杠桿，適度引導(dǎo)市場利率下行，全年14天正回購利率共四次下調(diào)，9月初適度下調(diào)PSL資金利率。

為什么會這樣？

在央行人士看來，這種精準(zhǔn)的資金投放是適度的。央行研究局局長陸磊12月26日公開場合表示，貨幣的確是適度的，通過SLO、SLF和MLF等新型貨幣政策工具的創(chuàng)設(shè)，新增的流動性恰恰跟外匯占款的下降之間形成了精準(zhǔn)的關(guān)系。

前央行貨幣政策委員會委員、著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家余永定在接受上證報(bào)獨(dú)家采訪時(shí)表示，這說明在外匯儲備增速下降的情況下，對沖操作不再是央行控制基礎(chǔ)貨幣的主要貨幣政策工具，各種形式的央行貸款(特別是有擔(dān)保的貸款)成為央行增加商業(yè)銀行準(zhǔn)備金的主要方式。

事實(shí)上，隨著中國貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大，外匯占款規(guī)模快速擴(kuò)張，一度成為投放基礎(chǔ)貨幣的最主要渠道。外匯局權(quán)威數(shù)據(jù)顯示，2006-2013年外匯儲備累計(jì)增長2.84萬億美元，年均增長3550億美元。其中，2003-2010年11月，外匯占款增長18.9萬億人民幣，達(dá)同期基礎(chǔ)貨幣增量1.7倍。經(jīng)大量央票和存款準(zhǔn)備金對沖后，M2仍增長2.98倍。

但2014年以來，央行和整體金融機(jī)構(gòu)口徑統(tǒng)計(jì)下的外匯占款出現(xiàn)了不同程度的下滑。6月和9月央行口徑的外匯占款減少金額分別達(dá)到867和134億元，8月金融機(jī)構(gòu)外匯占款減少了311億元。

在外匯占款渠道投放基礎(chǔ)貨幣出現(xiàn)階段性放緩的情況下，MLF等創(chuàng)新工具的創(chuàng)設(shè)，可及時(shí)補(bǔ)充流動性缺口，有利于保持中性適度的流動性水平，為經(jīng)濟(jì)增長提供必須的貨幣供應(yīng)。

過去很多年，央行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方的擴(kuò)張基本上主要來自國外資產(chǎn)——外匯儲備，但近年來包括PSL等多種創(chuàng)新工具出現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債表國內(nèi)資產(chǎn)的占比將逐漸加大。有觀點(diǎn)認(rèn)為，央行資產(chǎn)負(fù)債表的拐點(diǎn)由此隱現(xiàn)。

中國銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征認(rèn)為，過去討論貨幣政策時(shí)常講M1、M2，那是從供應(yīng)角度討論問題，是假定資產(chǎn)負(fù)債表在穩(wěn)定甚至在擴(kuò)張情況下談的。但是，如果資產(chǎn)負(fù)債表在衰退，或者在去杠桿過程中，敏感性就會出現(xiàn)問題，這時(shí)就應(yīng)該從資產(chǎn)端考慮了。

的確，央行在資產(chǎn)端做了很多工作。今年以來，通過抵押補(bǔ)充貸款工具(PSL)，央行為開發(fā)性金融支持棚戶區(qū)改造提供長期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金額度。這就是在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中進(jìn)行調(diào)整，而不僅僅一味追求貨幣供應(yīng)的寬緊。這可能是一個(gè)全球新趨勢，即在影響資產(chǎn)結(jié)構(gòu)情況下來看它的貨幣供應(yīng)，而不是單從貨幣供應(yīng)的角度來考慮。

目前，這類創(chuàng)新工具的期限多為1年以下。而據(jù)權(quán)威人士透露，長期來看，更長期的創(chuàng)新工具如3-5年期的工具正在醞釀，不排除未來適時(shí)出爐的可能性。“因?yàn)殡S著利率市場化的推進(jìn)，也需要通過這種借貸便利工具來影響中長期的利率曲線。”

探尋中國利率之錨

回顧近十年來中國央行貨幣政策工具箱的使用記錄，貨幣政策調(diào)控框架從以數(shù)量型為主向以價(jià)格型為主轉(zhuǎn)變的“換擋”逐漸清晰。這一過程，也是逐步構(gòu)建中國的無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線，尋找中國利率之錨的征途。

這一輪股市瘋漲的邏輯是什么？

如果再把降息作為股市上漲的邏輯起點(diǎn)，則會被許多投資者斥為膚淺。但當(dāng)你把理由歸結(jié)為無風(fēng)險(xiǎn)收益率的下降，則會在很多研究機(jī)構(gòu)報(bào)告內(nèi)得到回應(yīng)。

那么問題來了，什么是無風(fēng)險(xiǎn)收益率？中國的無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線是否已經(jīng)形成？這些問題并不為人們所關(guān)心，知其所以然者更是寥寥。

實(shí)際上，基準(zhǔn)利率的確定是金融風(fēng)險(xiǎn)市場化定價(jià)交易的起點(diǎn)和基礎(chǔ)。美國的無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線，其實(shí)是在聯(lián)邦基金利率的基礎(chǔ)上加權(quán)了各類時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)因素而形成的，業(yè)界稱之為利率之錨。

回顧近十年來中國央行貨幣政策工具箱的使用記錄，貨幣政策調(diào)控框架從以數(shù)量型為主向以價(jià)格型為主轉(zhuǎn)變的“換擋”逐漸清晰。這一過程，也是逐步構(gòu)建中國的無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線，尋找中國利率之錨的征途。

以往，中國的主要貨幣政策工具是公開市場操作，更具體地說是通過出售央票對沖外匯占款增加導(dǎo)致的流動性過剩。但由于國際收支順差的減少，出售央票不再是央行控制貨幣供應(yīng)量增加的主要手段。同時(shí)，由于貨幣乘數(shù)越來越內(nèi)生化，通過控制基礎(chǔ)貨幣改變貨幣增長速度進(jìn)而控制通脹和經(jīng)濟(jì)增長的調(diào)控方式，越來越失靈。

因此，央行必須把貨幣政策的中間目標(biāo)由貨幣增長速度轉(zhuǎn)移到基準(zhǔn)利息率。余永定說：“在中國，真正應(yīng)該成為基準(zhǔn)利息率的無疑是shibor。”

但是，對于期限較長的金融資產(chǎn)，由于中間環(huán)節(jié)較長，在銀行間隔夜拆解利息率基礎(chǔ)上加點(diǎn)存在困難。余永定說，“這樣，就需要有期限較長的無風(fēng)險(xiǎn)利息率作為較長金融產(chǎn)品定價(jià)的基準(zhǔn)。而無風(fēng)險(xiǎn)的較長期國債的收益率就成為期限較長金融產(chǎn)品的基準(zhǔn)。”

他認(rèn)為，對于中國來說，更重要和更急迫的事情是建立和發(fā)展相應(yīng)的貨幣市場和國債市場。特別是中國國債市場欠發(fā)達(dá)、二級市場交易欠活躍，難于成為中、長期金融產(chǎn)品的基準(zhǔn)利息率。

余永定甚至提出了一個(gè)大膽設(shè)想。他說：“我國收益率曲線的不完善與缺少一個(gè)有足夠深度和容量的債券市場有關(guān)。我們曾出了一個(gè)餿主意，財(cái)政部發(fā)行特別國債，然后以國債整體置換外匯儲備。這樣，市場的流動性其實(shí)沒有變化，但我們擁有了一個(gè)有深度的國債市場。”

即使如此，央行在構(gòu)建中國的無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線方面仍不遺余力。

余永定在接受上證報(bào)記者采訪時(shí)進(jìn)一步說，包括MLF、PSL、SLO等新的貨幣政策工具的推出，實(shí)際上也反映了央行將貨幣政策中間目標(biāo)從貨幣(信貸)數(shù)量轉(zhuǎn)變到基準(zhǔn)利息率的意圖，以及補(bǔ)充無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線中端空白的意圖。

在專家眼中，由于我國現(xiàn)階段利率市場化的初級階段還未完成，處于從傳統(tǒng)的存貸款基準(zhǔn)利率向金融市場基準(zhǔn)利率的過渡階段，這個(gè)階段的特點(diǎn)就是存在多重的基準(zhǔn)利率。

目前，我國主要的多重基準(zhǔn)利率包括央行公布的存貸款基準(zhǔn)利率(5年期以下)、銀行間市場基準(zhǔn)利率Shibor(1年期以下)和國債收益率(1-50年期)等，這三種利率是金融機(jī)構(gòu)參照的主要基準(zhǔn)利率，作用于金融機(jī)構(gòu)不同的資金來源和運(yùn)用過程中。

央行金融研究所所長金中夏對上證報(bào)記者表示，這些利率都在一定程度上體現(xiàn)了央行的政策意圖，與存貸款基準(zhǔn)利率一起構(gòu)成了廣義的央行政策利率體系。

“未來的方向可能是，央行主要通過公開市場操作和其他各種數(shù)量和價(jià)格的綜合手段，在銀行間市場決定某種短期利率，通過這種短期利率影響國債收益率曲線，進(jìn)而影響所有市場利率，最終影響經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)水平和就業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。”金中夏稱。

今年以來，與數(shù)量型工具相比，被市場人士更為看重的是價(jià)格型調(diào)控，如正回購利率的下調(diào)，每次下調(diào)都被市場視為央行引導(dǎo)利率下行的寬松信號。

余永定說：“縱觀這些創(chuàng)新貨幣政策工具，期限為3月期到1年不等，央行對其的定價(jià)至關(guān)重要，各商業(yè)銀行據(jù)此加減點(diǎn)，來制定各自的利息率。我相信，這些工具隨著發(fā)展和交易量增加，會形成和完善無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線。”

全面深化金融改革實(shí)質(zhì)性啟動

央行領(lǐng)銜的金融改革已實(shí)質(zhì)性開啟，在推進(jìn)利率市場化、匯率形成機(jī)制改革等方面更是快馬加鞭。貨幣政策的中國選擇更加貼近經(jīng)濟(jì)新常態(tài)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展大邏輯。

“借錢時(shí)難還亦難，跨年無力找錢煩，天臺此去疑無路，大家一起做個(gè)伴。”2014年12月19日，年末資金面最為緊張之時(shí)，精神緊張的資金交易員無奈作詩。

若說2013年的錢荒難忘，那么，2014年末債券交易員“齊上天臺”，則成為此時(shí)市場的笑談之一。

與2013年相同之處是，貨幣市場都遭遇了短期流動性緊張，12月一些資金價(jià)格漲幅僅次于2013年6月。不同所在，則是央行的態(tài)度：市場傳聞央行通過續(xù)作部分MLF和SLO，提前注入流動性，熨平短期資金波動。

回顧2014年央行實(shí)施定向操作，總顯得有些“隱秘”。如SLO、SLF等創(chuàng)新工具的披露，快的在季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中披露，慢則需等數(shù)月后央行才公布余額。而對后續(xù)可能的貨幣寬松政策，整個(gè)市場都在猜謎，以致眾說紛紜。

在這類定向工具透明性遭質(zhì)疑的同時(shí)，其預(yù)期管理效果也受到質(zhì)疑。

預(yù)期管理是央行貨幣政策操作的重要組成部分。順暢的溝通能起到事半功倍的效果，而由于政策不透明導(dǎo)致的預(yù)期不穩(wěn)定，則會影響政策的實(shí)施效果。

余永定就指出：“央行在運(yùn)用新的貨幣政策工具對商業(yè)準(zhǔn)備金和貨幣市場流動性進(jìn)行調(diào)控時(shí)，存在缺乏透明性、與市場溝通不夠的問題。同時(shí)，央行的貨幣政策也承擔(dān)了本不應(yīng)該由央行承擔(dān)的結(jié)構(gòu)調(diào)整任務(wù)。這些缺陷如不加以糾正，必將影響貨幣政策的有效性。”

“央行不僅要做open market operation(公開市場操作)，還要做open mouth operation(張嘴巴的操作)，它們英文簡寫相同，就是我們說的預(yù)期管理。”高盛哈繼銘做了一個(gè)張嘴的動作。

哈繼銘介紹，“美聯(lián)儲在退出QE之前，從去年5月就講，市場消化了很多次，等到真正退出的時(shí)候，市場就不會有太多震動。中國本輪降息很突然，最終被市場理解為一系列降息的第一步，未來放松空間很大，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格暴漲。”

盡管如此，人們也注意到，預(yù)期管理正日益受到中國貨幣當(dāng)局的重視，而且隨著更多的實(shí)踐和運(yùn)用，市場預(yù)期有可能逐步符合決策者的設(shè)想。

更重要的是，在2014全面深化改革的開局之年，央行領(lǐng)銜的金融改革已實(shí)質(zhì)性開啟，在推進(jìn)利率市場化、匯率形成機(jī)制改革等方面更是快馬加鞭。

12月18日，中國政府網(wǎng)掛出《本屆政府成立以來出臺的重要金融政策及成效》一文?？梢钥闯觯谌蚧┺募觿?、國內(nèi)市場化改革全面啟動的多重環(huán)境下，貨幣當(dāng)局進(jìn)一步創(chuàng)新調(diào)控方式，通過完善貨幣政策工具組合，精準(zhǔn)發(fā)力，傳導(dǎo)貨幣政策意圖，確保市場流動性松緊適度。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力加大之時(shí)，定向降準(zhǔn)，適時(shí)啟動不對稱降息，促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，降低社會融資成本。同時(shí)，推動貨幣政策的中介目標(biāo)適時(shí)由傳統(tǒng)的數(shù)量型控制，向以利息率為基礎(chǔ)的價(jià)格型傳導(dǎo)轉(zhuǎn)型。

貨幣當(dāng)局的全面市場化轉(zhuǎn)型正在途中。貨幣政策的中國選擇更加貼近經(jīng)濟(jì)新常態(tài)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展大邏輯。

(本報(bào)記者高翔對此文亦有貢獻(xiàn))

http://finance.sina.com.cn/china/jrxw/20141231/034621202289.shtml