每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王一鳴    

每經(jīng)記者 王一鳴

A股市場(chǎng)將進(jìn)入期權(quán)時(shí)代。

上周五（1月9日）下午，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸表示，證監(jiān)會(huì)日前已經(jīng)批準(zhǔn)上證所開展股票期權(quán)交易試點(diǎn)，批復(fù)品種為上證50ETF期權(quán)，該期權(quán)將于2月9日正式上市。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者獲悉，上證所9日發(fā)布股票期權(quán)試點(diǎn)系列業(yè)務(wù)規(guī)則，包括《股票期權(quán)試點(diǎn)交易規(guī)則》、《風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》、《投資者適當(dāng)性指引》以及《做市商指引》4項(xiàng)配套業(yè)務(wù)規(guī)則，同時(shí)還發(fā)布了《經(jīng)紀(jì)合同示范文本》和《風(fēng)險(xiǎn)揭示書必備條款》。

鄧舸稱，股票期權(quán)包括單只股票的期權(quán)和ETF期權(quán)，兩者均是國際資本市場(chǎng)重要的期權(quán)品種，是其他期權(quán)無法替代的產(chǎn)品。目前世界上50多個(gè)國際資本市場(chǎng)，除了滬深交易所外均有期權(quán)產(chǎn)品。在我國試點(diǎn)股票期權(quán)有助于完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)，有利降低市場(chǎng)波動(dòng)，培育機(jī)構(gòu)投資者提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

據(jù)記者了解，除了個(gè)人投資者未來有望參與其中，以險(xiǎn)資為代表的內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者對(duì)此顯然期待已久。

個(gè)人投資者門檻為50萬元

所謂股票期權(quán)，是指買方在交付了權(quán)利金期權(quán)費(fèi)后取得在合約規(guī)定的到期日或到期日以前按協(xié)議價(jià)買入或賣出一定數(shù)量相關(guān)股票的權(quán)利。期權(quán)的買方收益隨市場(chǎng)價(jià)格的變化而波動(dòng)，其最大虧損只為購買期權(quán)的權(quán)利金。期權(quán)賣方的收益只是出售期權(quán)的權(quán)利金，必須履行相應(yīng)的義務(wù)，虧損則不固定。

股票期權(quán)合約，指由交易所統(tǒng)一制定的、規(guī)定賣方可以在將來特定時(shí)間以特定價(jià)格買入或賣出約定股票或者跟蹤股票指數(shù)的交易型開放式指數(shù)基金等標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化合約。

上證所表示，按照監(jiān)管公開的要求，上證所于2014年12月5~19日就試點(diǎn)交易規(guī)則及相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)則對(duì)外公開征求意見。截至12月19日，96家證券公司、24家期貨公司、4家基金公司、1家結(jié)算銀行、1家機(jī)構(gòu)投資者以及上海市期貨同業(yè)公會(huì)，就試點(diǎn)交易規(guī)則及相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)則共向上證所反饋有效意見231條。

據(jù)悉，各類主體的反饋意見總體上沒有涉及對(duì)股票期權(quán)業(yè)務(wù)的制度性調(diào)整，主要涉及相關(guān)制度設(shè)計(jì)細(xì)節(jié)。上證所根據(jù)市場(chǎng)合理意見，對(duì)相應(yīng)規(guī)則進(jìn)行了修改完善，如簡(jiǎn)化持倉限額指標(biāo)類型、為期貨公司子公司參與做市業(yè)務(wù)預(yù)留空間、明確持倉超限強(qiáng)行平倉的豁免情形等。

同時(shí)，對(duì)于不宜在業(yè)務(wù)規(guī)則層面細(xì)化的操作性意見，通過完善相關(guān)業(yè)務(wù)指引和業(yè)務(wù)指南予以明確，如組合策略保證金具體操作流程、結(jié)算價(jià)格計(jì)算方法、持倉額度調(diào)整申請(qǐng)流程等。

據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解，2013年12月，上證所推出了基于真實(shí)生產(chǎn)環(huán)境的全真模擬交易；至去年12月29日，上證所向各大券商發(fā)出了《關(guān)于進(jìn)一步做好股票期權(quán)相關(guān)準(zhǔn)備工作通知》，明確要求各券商必須在2015年1月9日之前，對(duì)相關(guān)人員，技術(shù)、業(yè)務(wù)制度和流程，銀衍轉(zhuǎn)賬等完成部署。

根據(jù)本次上線計(jì)劃，9日發(fā)布的配套規(guī)則當(dāng)中，在上線初期將有部分事項(xiàng)暫不實(shí)施，主要包括組合策略保證金；證券保證金；投資者詢價(jià)與做市商回應(yīng)報(bào)價(jià)；行權(quán)交割中期權(quán)經(jīng)營機(jī)構(gòu)利用自有證券代為履約；合約停牌期間繼續(xù)接受申報(bào)并在復(fù)牌時(shí)實(shí)行集合競(jìng)價(jià)。

根據(jù)目前規(guī)則，個(gè)人投資者參與股權(quán)期權(quán)的資金門檻為50萬元。

多為套利和套保

除了個(gè)人投資者未來能夠參與其中，內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者對(duì)此顯然期待已久。

“我們持倉的權(quán)益投資有幾百億元，還有幾千億元的債券持倉，怎么樣盤活這些資產(chǎn)的存量，讓它更好地發(fā)揮效益，期權(quán)是個(gè)很好的工具。”泰康資管董事總經(jīng)理任建暢近日指出，“在對(duì)沖工具中，期權(quán)對(duì)于我們更精準(zhǔn)地調(diào)整持倉的風(fēng)險(xiǎn)收益非常重要。未來，如果在大量持倉的基礎(chǔ)上做一些期權(quán)的備兌開倉，有可能提高我們的收益。”

經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝曾向 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，按成熟資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，在2012年港股個(gè)股期權(quán)、ETF期權(quán)交易中65%為套利和套保，機(jī)構(gòu)投資者通常是套利和套保的主要參與者。

“養(yǎng)老基金或保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)因?yàn)橥顿Y需要必須長(zhǎng)期持有一些藍(lán)籌股，但在一個(gè)長(zhǎng)周期的股價(jià)橫盤階段，其收益并不理想。因此以手中的股票作為擔(dān)保賣出輕度虛值 （行權(quán)價(jià)略高于當(dāng)前股價(jià)）的認(rèn)購期權(quán)，成為一個(gè)理想策略，直到他們判斷市場(chǎng)情況發(fā)生變化。”宋清輝表示。

期貨業(yè)內(nèi)人士告訴記者，上述策略即為“備兌開倉”，其是一種較為基本、應(yīng)用廣泛的期權(quán)投資入門策略，一般在預(yù)期標(biāo)的股票或ETF價(jià)格將維持不變或者小幅上漲時(shí)采用，不適合大幅波動(dòng)的標(biāo)的。由于備兌開倉是在持有股票或ETF的基礎(chǔ)上作擔(dān)保，用于被行權(quán)時(shí)交付現(xiàn)券，因而稱為“備兌”。

“需要明確的是，備兌開倉并不是完全的套保策略，而是在一定程度上降低持股成本，從而增強(qiáng)股票吸引力。”他強(qiáng)調(diào)。

以50ETF為例，3月31日，50ETF價(jià)格在1.46元左右，若A機(jī)構(gòu)認(rèn)為50ETF可能會(huì)小幅上漲但漲幅不會(huì)很大，如果漲到1.5元左右，他愿意賣出。因此，基于這種判斷，A機(jī)構(gòu)決定買入50ETF，并備兌賣出50ETF認(rèn)購期權(quán)。具體操作上，其以每份1.46元價(jià)格買入1萬份50ETF，并以0.035元的價(jià)格賣出一份4月到期、行權(quán)價(jià)為1.5元的50ETF認(rèn)購期權(quán)（假設(shè)合約單位為1萬），獲得權(quán)利金總額為0.035×10000＝350元。

至于是傾向于賣出1.5元行權(quán)價(jià)格的虛值期權(quán)，還是1.46元行權(quán)價(jià)格的平值期權(quán)，這取決A機(jī)構(gòu)對(duì)50ETF的預(yù)期。

由此看出，如果A機(jī)構(gòu)只以1.46元的價(jià)格買入50ETF，而沒有進(jìn)行備兌開倉策略的操作，那么盈虧平衡點(diǎn)就是1.46元。進(jìn)行備兌開倉操作后，其盈虧平衡點(diǎn)是1.425元，即購買50ETF的價(jià)格1.46元減去所獲得的50ETF認(rèn)購期權(quán)的權(quán)利金0.035元，低于當(dāng)時(shí)50ETF購入價(jià)格1.46元。如果在到期日ETF價(jià)格低于1.425比如1.4元，做備兌開倉策略是虧錢的，每份虧損為0.025元。

當(dāng)50ETF價(jià)格達(dá)到或者超過1.5元（期權(quán)行權(quán)價(jià)格）時(shí)，A機(jī)構(gòu)可獲得最大潛在利潤(rùn)為0.075元。這是因?yàn)椋绻谄跈?quán)到期日50ETF高于1.5元的執(zhí)行價(jià)格，認(rèn)購期權(quán)將會(huì)處于實(shí)值狀態(tài)，其持有者會(huì)行權(quán)，因此，A將以1.5元出售50ETF。結(jié)果其獲利是權(quán)利金0.035元加上50ETF上漲所得0.04元（若計(jì)算總損益，均需另乘以合約單位1萬）。

初期強(qiáng)調(diào)平穩(wěn)安全

若從上述認(rèn)購期權(quán)的買方角度來看，若50ETF上漲得更多，盈利也就更多。假如一個(gè)月后50ETF跌破1.5元，低于行權(quán)價(jià)格，則可選擇不行權(quán)，虧損權(quán)利金350元，這也是期權(quán)交易中的最大虧損。

在廈門大學(xué)教授鄭振龍看來，期貨和期權(quán)都是風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，但兩者特點(diǎn)不同。期貨是權(quán)利和義務(wù)對(duì)稱的合約，如果用它來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，在規(guī)避了虧損可能性的同時(shí)，也放棄了進(jìn)一步盈利的可能性。而期權(quán)是權(quán)利和義務(wù)分開的合約，期權(quán)買方在支付了權(quán)利金之后只有權(quán)利沒有義務(wù)，因此通過購買期權(quán)來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，在規(guī)避了虧損的可能性的同時(shí)還能保留進(jìn)一步盈利的可能性。如果期權(quán)價(jià)格合理，這種避險(xiǎn)方式有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。

但他亦指出，制度設(shè)計(jì)是期權(quán)市場(chǎng)成功的關(guān)鍵。在期權(quán)市場(chǎng)上，由于期權(quán)買方風(fēng)險(xiǎn)小收益大而賣方風(fēng)險(xiǎn)大收益小，所以買期權(quán)的投機(jī)者往往大大多于賣期權(quán)的投機(jī)者。而且看多的投機(jī)者通常買認(rèn)購期權(quán)，看空的投機(jī)者通常買認(rèn)沽期權(quán)，這就決定了期權(quán)市場(chǎng)的買方、賣方之間很難實(shí)現(xiàn)平衡。而實(shí)現(xiàn)這種平衡的關(guān)鍵不能靠圍追堵截式的監(jiān)管，而應(yīng)該依賴套利機(jī)制。

當(dāng)期權(quán)價(jià)格過高時(shí)，套利者可以賣出期權(quán)，然后通過期貨、現(xiàn)貨或者其他期權(quán)來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，從而賺取可觀的無風(fēng)險(xiǎn)或者低風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，直至期權(quán)價(jià)格回歸合理。好的制度是套利機(jī)制充分發(fā)揮作用的前提，其中最重要的是保證金要有一定的靈活性，對(duì)套利行為的保證金要求應(yīng)大大低于投機(jī)行為，交易成本應(yīng)降低，行權(quán)價(jià)間距不宜過大，交易月份不宜過少。

“上證所股票期權(quán)推出初期，平穩(wěn)安全運(yùn)行是第一位的，我們對(duì)它的活躍度沒有預(yù)設(shè)的期待。”上證所總經(jīng)理黃紅元此前在第十屆中國國際期貨大會(huì)上曾表示，不希望股票期權(quán)在推出伊始就受到炒作。

北京工商大學(xué)證券期貨研究所胡俞越教授曾分析稱，在試點(diǎn)初期，上證所對(duì)期權(quán)義務(wù)方收取了相對(duì)較高的保證金，因此，義務(wù)方的成本較高，可能會(huì)導(dǎo)致供給不足。同時(shí)，采取了相配套的嚴(yán)格的限倉、限購等制度以限制需求，能夠有助于平衡買賣雙方的力量，避免ETF期權(quán)市場(chǎng)發(fā)生權(quán)證的爆炒風(fēng)險(xiǎn)。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者查詢9日發(fā)布的《交易規(guī)則》及《風(fēng)控辦法》規(guī)定發(fā)現(xiàn)，保證金最低標(biāo)準(zhǔn)由上證所與中國結(jié)算規(guī)定并向市場(chǎng)公告。

國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長(zhǎng)張承惠則提出三點(diǎn)建議，一為目前的制度設(shè)計(jì)還是偏嚴(yán)的，保證金偏高，偏嚴(yán)格，流動(dòng)性會(huì)受到影響，在試點(diǎn)一定時(shí)間以后，可重新梳理制度。二是對(duì)做市商的監(jiān)管要完備、規(guī)范。三是現(xiàn)貨市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)要統(tǒng)一設(shè)計(jì)，要加快推進(jìn)個(gè)股期權(quán)，既要發(fā)展衍生品市場(chǎng)，又要發(fā)展現(xiàn)貨市場(chǎng)，共同協(xié)調(diào)推進(jìn)，配套改革。