每經(jīng)編輯 管清友 李奇霖    

◎管清友 李奇霖

2014年GDP增速7.4%，展望2015，房地產(chǎn)面臨人口老齡化和高庫(kù)存，制造業(yè)面臨去產(chǎn)能，基建面臨資金瓶頸，出口又穩(wěn)而不強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階幾成定局。我們認(rèn)為，底線思維之下，穩(wěn)增長(zhǎng)力度將繼續(xù)加大，貨幣寬松不會(huì)缺席，2015GDP增速在7.1%~7.2%。

去年12月工業(yè)增加值同比增速回升至7.9%，高于一致預(yù)期7.5%。雖然經(jīng)濟(jì)內(nèi)生下行壓力較大，繼續(xù)受房地產(chǎn)、制造業(yè)、私營(yíng)部門投資拖累，但外需反彈帶動(dòng)出口交貨值和整體工業(yè)增加值反彈。

2014年固定資產(chǎn)投資回落至15.7%。分項(xiàng)看，房地產(chǎn)投資同比增速大幅回落至10.5%。雖然房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)暖，但可持續(xù)性還有待觀察，高企的存量在建和待售面積意味著房地產(chǎn)投資短期還難見底，最快也得等到今年下半年。經(jīng)濟(jì)總需求不足，產(chǎn)能過(guò)剩的制造業(yè)投資在13.5%低位徘徊。經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，基建投資力度雖維持高位（20%以上），但尚不足以抵消房地產(chǎn)、制造業(yè)投資回落的合力。

2014年社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義同比繼續(xù)回落至11.7%。“三公”消費(fèi)和反腐的政策沖擊仍在繼續(xù)，但邊際弱化，限額以上單位餐飲收入同比回暖至3.8%。地產(chǎn)銷售相關(guān)消費(fèi)方面，除建筑裝潢外，家電、家具消費(fèi)增速均隨著房地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)好有所回暖。

我們預(yù)計(jì)2015年消費(fèi)增速繼續(xù)放緩。首先，房地產(chǎn)銷售下行，促使家具、家電和建材裝潢等消費(fèi)均放緩；其次，前期經(jīng)濟(jì)下行、流動(dòng)性收縮后周期影響消費(fèi)。最后，“三公”消費(fèi)和反腐的政策沖擊仍在繼續(xù)。

出口穩(wěn)而不強(qiáng)。除美國(guó)以外的經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速均放緩，雖人民幣兌美元有貶值壓力，但人民幣實(shí)際有效匯率仍在不斷攀升，再加上融資環(huán)境偏緊和勞動(dòng)力成本制約，出口內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不強(qiáng)。未來(lái)出口的關(guān)鍵看“一帶一路”和自貿(mào)區(qū)帶動(dòng)下外貿(mào)市場(chǎng)拓展和出口退稅等穩(wěn)外貿(mào)政策。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的積極變化。人口紅利消退，低端勞動(dòng)力供給收縮，國(guó)民收入分配向勞動(dòng)力傾斜，促使服務(wù)業(yè)、消費(fèi)等第三產(chǎn)業(yè)繼續(xù)高增長(zhǎng)，第三產(chǎn)業(yè)吸納就業(yè)能力增強(qiáng)；勞動(dòng)力成本上升倒逼經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向技術(shù)進(jìn)步，從工業(yè)增加值數(shù)據(jù)看，高端裝備制造和計(jì)算機(jī)通信等行業(yè)表現(xiàn)較好。

展望未來(lái)，2015年經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，預(yù)計(jì)一季度GDP為7.1%，全年增速在7.1%~7.2%。經(jīng)濟(jì)放緩的原因在于過(guò)去驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的房地產(chǎn)、地方政府基建、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張和出口均無(wú)法對(duì)經(jīng)濟(jì)形成有效拉動(dòng)。

首先，貨幣寬松-房地產(chǎn)銷售-房地產(chǎn)投資-信用擴(kuò)張-經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（上下游產(chǎn)業(yè)鏈+財(cái)政收入）的傳導(dǎo)機(jī)制正在失效。人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)導(dǎo)致房地產(chǎn)需求高峰已過(guò)，僅靠貨幣寬松無(wú)法逆轉(zhuǎn)。人口年齡結(jié)構(gòu)迎來(lái)拐點(diǎn)，作為剛需主力的婚齡人口和作為改善性需求主力的勞動(dòng)力人口趨于下降，而可能需要以房養(yǎng)老的老齡人口趨于上升。2015年房地產(chǎn)企業(yè)仍面臨高庫(kù)存壓力，擴(kuò)大投資的意愿不會(huì)像原來(lái)那樣遇火就著。過(guò)去降息刺激投資的條件是待售庫(kù)存較低，但現(xiàn)在待售庫(kù)存明顯過(guò)高。截至2014年10月，全國(guó)商品房待售面積為5.8億平方米，按照近12個(gè)月的月均銷售量，需5.5個(gè)月去化，而2012年7月降息帶動(dòng)投資反轉(zhuǎn)時(shí)這個(gè)數(shù)字僅為3.5個(gè)月。2014年10月十大城市商品房存銷比為13.3，2012年7月僅為7.6。除了高企的待售庫(kù)存，目前巨大的在建面積存量也是阻礙房地產(chǎn)開工的巨大障礙。截至2014年10月，在建房屋施工面積49.2億平方米，按人均33平方米計(jì)算可以滿足1.5億人的增量居住需求，這說(shuō)明過(guò)去幾年的投資實(shí)際上已經(jīng)透支了相當(dāng)一部分未來(lái)的居住需求。

政府棚改思路也在發(fā)生變化。為了減輕房地產(chǎn)庫(kù)存壓力，政府?dāng)M采用回購(gòu)或回租成熟的存量商品房項(xiàng)目實(shí)施棚改。2014年的增量棚戶區(qū)改造是投資的重要支撐，失去這個(gè)支撐，2015年房地產(chǎn)投資將雪上加霜。房地產(chǎn)投資起碼在上半年還會(huì)繼續(xù)低迷，即便下半年庫(kù)存壓力短期下降之后出現(xiàn)反彈，高度和持續(xù)性也會(huì)非常有限，不足以倒逼政策收緊。

其次，貨幣寬松-預(yù)算軟約束部門融資擴(kuò)張-公共支出（基建投資）-宏觀增長(zhǎng)的傳導(dǎo)鏈條也在失效。地方主導(dǎo)的無(wú)效投資收縮，地方政府債務(wù)增速已大幅放緩。“43號(hào)文”強(qiáng)化了地方官員舉債的機(jī)制約束，地方政府債務(wù)難再盲目擴(kuò)張。未來(lái)政府債務(wù)要納入全口徑預(yù)算管理，建立對(duì)違規(guī)使用政府性債務(wù)資金的懲罰機(jī)制，明確地方政府對(duì)其舉借的債務(wù)負(fù)有償還責(zé)任，中央政府實(shí)行不救助原則，硬化預(yù)算約束。地方政府要及時(shí)上報(bào)，本級(jí)和上級(jí)政府要啟動(dòng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案和責(zé)任追究機(jī)制，并追究相關(guān)人員責(zé)任。房地產(chǎn)投資熱潮以及宏觀經(jīng)濟(jì)的降溫，導(dǎo)致地方政府的財(cái)力大幅受限。一方面，國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金增長(zhǎng)持續(xù)放緩；另一方面，政府性基金收入增長(zhǎng)也受到重創(chuàng)，其中主要是土地出讓金下滑，房地產(chǎn)市場(chǎng)的冷卻必將通過(guò)土地財(cái)政拖累基建投資。

如果外需足夠強(qiáng)勁，也可以力挽狂瀾。比如中國(guó)上一輪去產(chǎn)能周期之所以能完成速破速立，很大程度上是依靠外需擴(kuò)張。一方面，外部歐美經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張，2000~2007年全球貿(mào)易年均增長(zhǎng)7%；另一方面，加入WTO和人口紅利導(dǎo)致中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力飆升，2000~2007年均貢獻(xiàn)19%。內(nèi)外助推，共同創(chuàng)造了年均26%的出口增速。但今非昔比，內(nèi)外環(huán)境已經(jīng)發(fā)生根本變化，依靠出口部門創(chuàng)造信用擴(kuò)張也不現(xiàn)實(shí)。全球貿(mào)易增速在2008~2014年間放緩至年均3%，2014年為3.8%，原因在于全球經(jīng)濟(jì)仍未完成去杠桿周期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇必然伴隨著貿(mào)易再平衡。發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)貿(mào)易順差在大幅收窄，也就是說(shuō)，發(fā)達(dá)國(guó)家的復(fù)蘇是依靠增加出口、減少進(jìn)口實(shí)現(xiàn)的。背后的原因是危機(jī)前積累的杠桿過(guò)高，透支了未來(lái)幾年的消費(fèi)能力，現(xiàn)在必須通過(guò)去杠桿提高儲(chǔ)蓄率，導(dǎo)致其儲(chǔ)蓄-投資負(fù)缺口收窄，而這意味著中國(guó)的儲(chǔ)蓄-投資正缺口收窄。我們測(cè)算的內(nèi)部出口競(jìng)爭(zhēng)力貢獻(xiàn)在2008~2014年間降至8%，2014年為4.9%，原因在于匯率升值和勞動(dòng)力成本攀升侵蝕出口競(jìng)爭(zhēng)力，出口份額受到擠壓。WTO紅利正逐步被各國(guó)的保護(hù)主義代替，雖然加快自貿(mào)區(qū)談判有助于對(duì)沖外部規(guī)則變化帶來(lái)的壓力，但匯率和勞動(dòng)力成本卻成為邁不過(guò)去的坎。2014年上半年央行好不容易通過(guò)大舉干預(yù)把匯率打下去，但下半年匯率再次反彈，實(shí)際有效匯率一枝獨(dú)秀。如果以2010年的實(shí)際有效匯率為100，現(xiàn)在人民幣升值22%，金磚國(guó)家貶值12%，其他新興經(jīng)濟(jì)體貶值0.2%，日元貶值25%。而從歷史上看，人民幣匯率和出口有很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2015年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，美元升值是大概率事件，人民幣若不加快匯改，實(shí)際有效匯率還得繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)，壓制出口。隨著中國(guó)邁過(guò)劉易斯拐點(diǎn)，農(nóng)村勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移逐步放緩，工資加速上漲，勞動(dòng)力成本的比較優(yōu)勢(shì)加速喪失。我們預(yù)計(jì)2015年出口不會(huì)有明顯改觀，而是延續(xù)近年來(lái)的中速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)增長(zhǎng)8.9%，其中外部貿(mào)易貢獻(xiàn)4%左右，內(nèi)部出口貢獻(xiàn)4.9%左右。

2015年將延續(xù)產(chǎn)能收縮周期，產(chǎn)能收縮的大趨勢(shì)下，企業(yè)自身追加資本開支的動(dòng)力不足，這也意味著制造業(yè)投資將繼續(xù)放緩。2002年至2013年，中國(guó)進(jìn)入的是一個(gè)明顯的產(chǎn)能擴(kuò)張周期。金融危機(jī)前，產(chǎn)能擴(kuò)張對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)總需求是房地產(chǎn)和出口，金融危機(jī)后，產(chǎn)能擴(kuò)張對(duì)應(yīng)的是房地產(chǎn)和地方基建。當(dāng)房地產(chǎn)、出口和地方舉債投資三條路都走不通時(shí)，產(chǎn)能開啟了去化周期。這一輪去產(chǎn)能是漸進(jìn)式的，和上世紀(jì)90年代末相比明顯滯后。1990年代末固定資產(chǎn)投資增速曾連續(xù)9個(gè)月維持在10%以下，最低到了5.5%，而現(xiàn)在投資增速依然有16%，仍然大幅快于同期的名義GDP增速，這意味著產(chǎn)能去化遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到位。

經(jīng)濟(jì)最惡化的時(shí)刻尚未過(guò)去。過(guò)去房地產(chǎn)和基建繁榮留存的嚴(yán)重過(guò)剩的重工業(yè)產(chǎn)能將在一定時(shí)期制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。只有等待產(chǎn)能逐漸出清、風(fēng)險(xiǎn)釋放之后，經(jīng)濟(jì)才有可能迎來(lái)長(zhǎng)周期繁榮。

（作者管清友為民生證券研究院院長(zhǎng) 李奇霖為宏觀研究員）