登海種業(yè)：布局正當(dāng)時(shí)

類別：公司 研究機(jī)構(gòu)：海通證券股份有限公司 研究員：丁頻，夏木 日期：2015-01-09

種子企業(yè)預(yù)收款基本完畢，開始進(jìn)入發(fā)貨期，我們重點(diǎn)跟蹤了登海種業(yè)主要品種的預(yù)收情況以及經(jīng)銷商銷售準(zhǔn)備工作，并以此為依據(jù)測(cè)算了2014-15年公司盈利的增長(zhǎng)狀況。結(jié)合當(dāng)前的種業(yè)市場(chǎng)環(huán)境，我們認(rèn)為當(dāng)前是布局的好時(shí)機(jī)。1)登海先鋒2015年盈利預(yù)期不會(huì)再下降，同比增長(zhǎng)12%，達(dá)2.8億元。我們?cè)L談了山西、山東、河北等大經(jīng)銷商，今年的預(yù)收款較上年基本持平，本身反映了先玉335的生命力。另外，登海先鋒的盈利貢獻(xiàn)在合并公司中的比例將降至30%，重要性已經(jīng)下降。2)母公司登海605在14/15年度的推廣面積有望增長(zhǎng)40%，達(dá)1500萬(wàn)畝左右。登海618預(yù)計(jì)推廣面積200萬(wàn)畝，同比增122%，京科968出現(xiàn)供不應(yīng)求的狀況，是14/15銷售季度的意外之喜，預(yù)計(jì)推廣面積150萬(wàn)畝。整個(gè)母公司在合并公司中的2015年盈利占比達(dá)到53%左右。3)行業(yè)景氣向上。2014年制種量為10年最低，行業(yè)庫(kù)存自14/15銷售季度下降，供給壓力有所減輕，種子企業(yè)數(shù)量也明顯減少，根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，種子企業(yè)數(shù)量減少27%，競(jìng)爭(zhēng)壓力有所減輕。4)中央一號(hào)文件、《種子法》的修訂有望重燃種業(yè)股投資的熱情，再加之登海種業(yè)2015年一季度和半年報(bào)增速有加快之勢(shì)，當(dāng)前正是配置的好時(shí)機(jī)。我們預(yù)期公司2014-15年EPS1.06和1.38元，維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)41.4元，相對(duì)于2015年30倍PE估值。

1. 母公司成為登海種業(yè)最重要的增長(zhǎng)力量 .

登海605持續(xù)熱銷，2014年大田表現(xiàn)優(yōu)秀 .

母公司2014年前三季度實(shí)現(xiàn)收入3.9億元，同比增長(zhǎng)53%，利潤(rùn)3.26億元，扣除登海先鋒分紅收入2.52億元，利潤(rùn)1.32億元，同比增長(zhǎng)65%。根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并結(jié)合經(jīng)銷商走訪情況，我們判斷母公司盈利的良好表現(xiàn)來(lái)源于登海605推廣面積的增長(zhǎng)。13/14銷售季度登海605推廣面積1100萬(wàn)畝，同比增長(zhǎng)42%。當(dāng)前605田間表現(xiàn)良好，我們判斷14/15銷售季登海605的推廣面積仍有望增長(zhǎng)40%，至1500-1540萬(wàn)畝。截止12月底，母公司預(yù)收款增速40%，預(yù)示著2015年前三季度的公司盈利已有保證。

14/15年度是登海618推廣的第二年，預(yù)期推廣面積200萬(wàn)畝 .

14/15年度是新品種登海618推廣的第二年，該品種夏播生育期比鄭單 958至少早5天，具有高抗倒伏、出籽率高、品質(zhì)好、適于密植和利于機(jī)械化收獲等特點(diǎn)。該品種的育成，有效地解決了黃淮海高緯度區(qū)小麥玉米一年兩作光熱不足的矛盾，同時(shí)解決了小麥高產(chǎn)區(qū)夏玉米高產(chǎn)的難題，為該區(qū)域一年兩季創(chuàng)高產(chǎn)提供了早熟高產(chǎn)樣板和高產(chǎn)品種，這是早熟玉米高產(chǎn)品種的新突破，該品種將會(huì)為公司增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。 13/14銷售季度推廣90萬(wàn)畝，處在供不應(yīng)求的狀況，預(yù)期14/15銷售季度推廣200萬(wàn)畝。

我們預(yù)期2014年母公司盈利1.8億左右(不考慮先鋒的投資收益)，同比增長(zhǎng)80%，預(yù)期2015年盈利增速仍有40%。在我們的盈利預(yù)測(cè)假設(shè)下，母公司在2015年的盈利構(gòu)成中占據(jù)53%的份額，成為登海種業(yè)盈利增長(zhǎng)最重要的貢獻(xiàn)力量。

京科968火了，成為14/15的意外之喜！京科968為2011年國(guó)審品種，選育單位為北京市農(nóng)林科學(xué)院玉米研究中心。北京市農(nóng)林科學(xué)院授權(quán)中種集團(tuán)、山西屯玉，還包括北京德農(nóng)、山東登海和河南現(xiàn)代種業(yè)等5家企業(yè)使用、開發(fā)和推廣經(jīng)營(yíng)“京科968”。當(dāng)前，主要在遼寧和吉林推廣，從2012年至今，京科968在全國(guó)的推廣面積迅速增加到1000萬(wàn)畝；光是通遼市，3年間種植面積就從幾十萬(wàn)畝上升到400多萬(wàn)畝。2014年田間表現(xiàn)良好，當(dāng)前處在供不應(yīng)求的狀態(tài)。我們預(yù)計(jì)14/15銷售季度登海種業(yè)推廣京科968 面積為150萬(wàn)畝左右。

2. 登海先鋒2015年預(yù)計(jì)增長(zhǎng)12% .

去年二季度之后，登海母公司全面介入了登海先鋒的日常運(yùn)營(yíng)，對(duì)登海先鋒的經(jīng)營(yíng)策略、管理模式略作調(diào)整，并幫助登海先鋒鞏固了大型經(jīng)銷商的代理熱情，并一同制定了新銷售季節(jié)的定價(jià)方案。從草根電話調(diào)研經(jīng)銷商情況看，15/16銷售季度登海先鋒的壓貨現(xiàn)象減少，在此背景之下，登海先鋒新銷售季節(jié)的預(yù)收款較上年基本持平，其本身也反應(yīng)了先玉335的生命力。除預(yù)收賬款之外，基于以下原因，我們認(rèn)為2015年登海先鋒將重拾增長(zhǎng)。1)先玉335 2014年的大田表現(xiàn)是三年以來(lái)最好的。2)大規(guī)模種植發(fā)展迅速的背景之下，先玉335脫水快，適合機(jī)收的特點(diǎn)符合規(guī)?；N植戶的需求。3)登海先鋒今年在黃淮海區(qū)域有三個(gè)新品種獲得審定，先玉047和045和先玉987。我們預(yù)期2014-2015年登海先鋒的盈利為2.5和2.8億元，分別同比下降30%和增長(zhǎng)12%。

3. 行業(yè)基本面：正在慢慢變好 .

雜交玉米2015年預(yù)計(jì)總需求量為11.6-12.1億公斤，總供給達(dá)19.3-1.8億公斤，2014年雜交玉米種子生產(chǎn)制種面積創(chuàng)十年新低，由2004年的405萬(wàn)畝下降到2014年的295萬(wàn)畝。因西北制種基地災(zāi)害嚴(yán)重，制種產(chǎn)量減少。甘肅制種面積122.6萬(wàn)畝，產(chǎn)量平均降幅15%左右，比計(jì)劃減產(chǎn)9600萬(wàn)公斤；新疆制種面積68-72萬(wàn)畝，比計(jì)劃減產(chǎn)1600萬(wàn)公斤；內(nèi)蒙、河北、山西減產(chǎn)400萬(wàn)公斤。

因雜交玉米本期有效庫(kù)存達(dá)9.5-10億公斤，加上預(yù)計(jì)新產(chǎn)9.8億公斤，下期初供給達(dá)19.3-19.8億公斤，可滿足預(yù)計(jì)11.6-12.1億公斤的需求量。雜交玉米種子供過(guò)于求的局面將得到有效緩解，玉米種子市場(chǎng)將迎來(lái)復(fù)蘇。

種子企業(yè)數(shù)量下降。2010年，農(nóng)業(yè)部啟用種子經(jīng)營(yíng)許可網(wǎng)上申報(bào)審批系統(tǒng)。截至2013年底，網(wǎng)上發(fā)證的種子企業(yè)數(shù)量為5200家。經(jīng)各省對(duì)種子企業(yè)逐個(gè)核查，發(fā)現(xiàn)有749家持有效經(jīng)營(yíng)許可證的企業(yè)未錄入系統(tǒng)，我國(guó)實(shí)有種子企業(yè)數(shù)量為5949家，其中持部級(jí)頒證企業(yè)182家，持省級(jí)頒證企業(yè)2169家，持市縣兩級(jí)頒證企業(yè)3598家。自國(guó)務(wù)院《關(guān)于加快推進(jìn)現(xiàn)代農(nóng)作物種植業(yè)發(fā)展的意見》頒布以來(lái)，種子企業(yè)數(shù)量減少2751家，合計(jì)減幅為31.6%。

4. 盈利預(yù)測(cè)和投資建議 .

我們預(yù)計(jì)公司2014-2015年每股收益1.06和1.38元。維持對(duì)公司“買入”的投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)41.4元，對(duì)應(yīng)2015年30倍的PE估值。最近兩年公司股價(jià)對(duì)應(yīng)的當(dāng)年P(guān)E在20-39x。股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：中央一號(hào)文件和種子法的修訂有望重燃種子板塊的投資熱情。2015年公司一季報(bào)和半年報(bào)的盈利同比增速加快。

5. 不確定因素 .

登海605推廣不達(dá)預(yù)期，先玉335的銷售量再低于預(yù)期。