◎張茉楠

當(dāng)前，歐元區(qū)、日本、中國(guó)等多個(gè)經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹率持續(xù)下行。低通脹正在全球范圍內(nèi)蔓延，并可能進(jìn)一步帶來(lái)通縮風(fēng)險(xiǎn)，這背后的深層次因素到底是什么？在全球流動(dòng)性總體比較充裕，多國(guó)繼續(xù)實(shí)施量化寬松政策的大背景下，全球通縮風(fēng)險(xiǎn)卻持續(xù)增強(qiáng)，這背后既包括世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遲緩、總需求不足等原因，更凸顯出一些深層次的結(jié)構(gòu)性因素：全球經(jīng)濟(jì)仍難以擺脫深度調(diào)整壓力，全球已由國(guó)際金融危機(jī)前的快速發(fā)展期進(jìn)入深度結(jié)構(gòu)調(diào)整期。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐低于預(yù)期，產(chǎn)出缺口依然保持高位，一些國(guó)家仍然在消化包括高負(fù)債、高失業(yè)率在內(nèi)的金融危機(jī)的后續(xù)影響。由于勞動(dòng)力人口老齡化、勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)緩慢導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)潛在增速下降和價(jià)格總水平下降，當(dāng)前的通縮更多是結(jié)構(gòu)性通縮。

首先，大宗商品繁榮周期趨于結(jié)束引發(fā)一系列價(jià)格危機(jī)。從價(jià)格傳導(dǎo)鏈條看，2014年以來(lái)，由于供過(guò)于求拖累價(jià)格，全球大宗商品價(jià)格不斷下跌。在全球能源供應(yīng)過(guò)剩和“三國(guó)殺”式國(guó)際博弈中，國(guó)際油價(jià)更是呈現(xiàn)自由落體式下落。

其次，主要經(jīng)濟(jì)體陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退導(dǎo)致債務(wù)型通縮。全球金融危機(jī)之前，全球總需求擴(kuò)張的動(dòng)力很大程度上來(lái)自各經(jīng)濟(jì)體持續(xù)增加債務(wù)杠桿。當(dāng)前，全球債務(wù)總負(fù)擔(dān)占國(guó)民收入的比例從2001年的160%，升至金融危機(jī)爆發(fā)后2009年的近200%，到2013年更是達(dá)到215%。各經(jīng)濟(jì)體不得不面臨痛苦的去杠桿過(guò)程。從債務(wù)規(guī)模看，日本總杠桿率最高達(dá)到515.8%，歐元區(qū)升至350%，美國(guó)為300%，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體也達(dá)到250%。

在這樣的背景下，較高的債務(wù)水平根本無(wú)法維持，迫切要求債務(wù)清償，這就是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪提出的“債務(wù)-通縮”。這一理論揭示經(jīng)濟(jì)體在“過(guò)度負(fù)債”條件下，遇到外部沖擊后，債務(wù)與緊縮相互作用，產(chǎn)生導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)循環(huán)下滑的機(jī)制?！叭ジ軛U化”效應(yīng)將使各部門的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步收縮，貨幣乘數(shù)大幅走低，貨幣流通速度下降，造成名義利率下降，但是通脹水平可能下降得更快。2008年之后，由于美國(guó)的舉債能力達(dá)到極限，其出清供給的能力也被耗盡。目前，過(guò)度供給無(wú)法通過(guò)不斷升高的美國(guó)家庭債務(wù)出清，供給出清正通過(guò)價(jià)格降低來(lái)實(shí)現(xiàn)。

第三，全球需求結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致供需出現(xiàn)缺口。2008年以來(lái)，全球需求動(dòng)能和格局發(fā)生了重大變化，增量需求從美歐主導(dǎo)開始轉(zhuǎn)變。根據(jù)世界貿(mào)易組織數(shù)據(jù)，2008年至2012年，中國(guó)進(jìn)口占全球進(jìn)口總額的比例由6.9%升至9.5%。金融危機(jī)肆虐的3年間，全球進(jìn)口總體萎縮8.4%，中國(guó)逆勢(shì)增長(zhǎng)23.3%，成為全球需求的主要支撐者之一。隨著近幾年中國(guó)啟動(dòng)去杠桿化和去產(chǎn)能化進(jìn)程，增量需求大大放緩，產(chǎn)出缺口開始加大，全球有限的市場(chǎng)資源成為各國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)直接導(dǎo)致了全球價(jià)格總水平的下降。

第四，美元步入升值周期引發(fā)“輸入型通縮”壓力。美國(guó)貨幣政策回歸正常的過(guò)程中，美元升值效應(yīng)將通過(guò)“進(jìn)口-購(gòu)進(jìn)價(jià)格-PPI-CPI”的渠道影響價(jià)格總水平，從而可能會(huì)加劇未來(lái)一段時(shí)間的通縮壓力。另一方面，美元升值將加劇新興經(jīng)濟(jì)體外債壓力。國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)以外地區(qū)以美元計(jì)價(jià)的非金融企業(yè)債務(wù)超過(guò)了9萬(wàn)億美元。與通貨膨脹相比，通貨緊縮同樣會(huì)給全球帶來(lái)非常大的風(fēng)險(xiǎn)。

最后，全球主要經(jīng)濟(jì)體處于勞動(dòng)人口周期變化的拐點(diǎn)。從長(zhǎng)期因素來(lái)看，2008~2014年這個(gè)時(shí)間周期疊加了美國(guó)和中國(guó)這兩個(gè)全球最大經(jīng)濟(jì)體的勞動(dòng)人口周期拐點(diǎn)。相關(guān)研究顯示，以15~64歲勞動(dòng)年齡人口比重來(lái)衡量，美國(guó)和中國(guó)在2006~2009年經(jīng)歷了勞動(dòng)年齡人口周期峰值，歐元區(qū)國(guó)家和日本人口周期此前已于1988~1992年見頂，人口結(jié)構(gòu)變化直接導(dǎo)致儲(chǔ)蓄與消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化，消費(fèi)增長(zhǎng)趨于停滯或放緩，這是導(dǎo)致供給失衡，以及產(chǎn)能過(guò)剩，并進(jìn)一步引發(fā)價(jià)格總水平下滑的重要因素。

筆者認(rèn)為，2015~2018年全球?qū)用嫱浡嗜詫⒕S持在低位，全球平均通脹率約為3.0%~3.5%左右，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體因?yàn)樾枨蟛蛔愣鴮?dǎo)致其主要通貨膨脹率仍然低于2%的長(zhǎng)期目標(biāo)，其未來(lái)5年的通脹預(yù)期也只是逐漸接近2%。

（作者為中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）