證券時(shí)報(bào)記者吳家明

歐洲央行的萬億量寬和希臘大選給外匯市場(chǎng)帶來的沖擊，讓歐元、美元和人民幣的關(guān)系變得更加微妙，特別是讓美元指數(shù)繼續(xù)在升值道路上大步前進(jìn)。

美元指數(shù)開啟了猛烈的上漲態(tài)勢(shì)已經(jīng)不是一天兩天的事情，國(guó)內(nèi)很多企業(yè)依然大肆舉借美元債務(wù)。對(duì)于這些企業(yè)而言，如今的美元債務(wù)究竟是“廉價(jià)午餐”，還是在為自己打造枷鎖？

廉價(jià)午餐的誘惑

金融危機(jī)以來，美國(guó)10年期基準(zhǔn)國(guó)債的收益率從2.96%降至現(xiàn)在不到2%，低廉的借貸成本激發(fā)了全球投資者排隊(duì)領(lǐng)取“廉價(jià)午餐”的沖動(dòng)。據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，2008年以來，新興市場(chǎng)借款人總共發(fā)行了約2.6萬億美元的國(guó)際債券，而其中大約四分之三是以美元計(jì)價(jià)。

中國(guó)企業(yè)發(fā)行美元債的歷史并不長(zhǎng)，最集中的發(fā)行出現(xiàn)在2012年之后，中國(guó)企業(yè)紛紛借入相對(duì)更便宜的美元債務(wù)。一開始，更多的是一些資金鏈緊張的房地產(chǎn)企業(yè)，2013年之后，國(guó)有企業(yè)發(fā)行人進(jìn)入美元債市場(chǎng)，這些企業(yè)發(fā)債后的資金常被用來購(gòu)買海外資產(chǎn)和進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)。

以中石油此前發(fā)行的美元債券利率為例，2013年4月中石油發(fā)行20億美元債券分別為3年期7.5億美元、5年期5億美元和10年期7.5億美元。由于獲得投資者追捧，其票面息率僅為1.45%、1.95%和3.4%。去年11月，阿里巴巴集團(tuán)發(fā)售80億美元的債券，其中發(fā)行22.5億美元10年期固定利率債券，利率為3.6%，僅比美國(guó)同期國(guó)債利率高出95個(gè)基點(diǎn)。

在海外債券發(fā)行中，發(fā)行成本最高的主要是房地產(chǎn)企業(yè)。華南城控股有限公司曾發(fā)行1.25億美元的3年期債券，票息達(dá)到13.5%。不過，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的信托融資成本，基本上都在15%以上。

債務(wù)大廈

到底有多高

盡管美元已經(jīng)走在升值的道路上，但在“廉價(jià)午餐”的誘惑下，發(fā)債成本依然比國(guó)內(nèi)低，中國(guó)企業(yè)赴海外發(fā)行美元債券的熱情繼續(xù)高漲。

根據(jù)數(shù)據(jù)提供商Dealogic的數(shù)據(jù)，在2008年以來所發(fā)行的1.3萬億美元的美元債務(wù)中，中國(guó)和巴西的企業(yè)占了大頭，其中中國(guó)企業(yè)以2137億美元位居首位，巴西企業(yè)以1880億美元位居其次，排名第三的是俄羅斯企業(yè)，為1239億美元。路透數(shù)據(jù)顯示，即使在2014年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期日益高漲之際，向亞洲企業(yè)（除日本以外）發(fā)放的貸款規(guī)模仍然增長(zhǎng)13%，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的5229億美元，其中發(fā)放給中國(guó)企業(yè)的貸款占27%。

此外，據(jù)彭博社報(bào)道的數(shù)據(jù)，韓國(guó)在亞洲市場(chǎng)（日本除外）的美元債券占有率下跌至16%，而中國(guó)發(fā)行的美元債券市場(chǎng)占有率已經(jīng)達(dá)到47%。

在巨大的發(fā)行額背后，離不開海外投資者對(duì)中企發(fā)行美元債券的熱捧。由于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的高信用評(píng)級(jí)，使得來自歐洲、美國(guó)和亞洲的投資者，以創(chuàng)紀(jì)錄資金踴躍認(rèn)購(gòu)，阿里巴巴去年以80億美元的債券發(fā)行規(guī)模，超過了中國(guó)銀行的65億美元，創(chuàng)造了有史以來中國(guó)公司乃至整個(gè)亞太地區(qū)企業(yè)發(fā)行美元債券最大規(guī)模。還是在去年，小米首次面向海外發(fā)行的10億美元三年期債券受到29家銀行的“瘋搶”。

提前還債

甜蜜后的“苦澀”

與銀行人民幣貸款不同，美元債以美元為計(jì)價(jià)貨幣，企業(yè)的實(shí)際成本與匯率息息相關(guān)。對(duì)于許多企業(yè)來說，美元升值猶如一個(gè)越勒越緊的繩套，而這個(gè)繩套已經(jīng)結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)地套在了脖子上。美元重現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)意味著這些企業(yè)在歸還美元債券時(shí)會(huì)支付更高的成本和更多的利息，曾經(jīng)品嘗了廉價(jià)美食的企業(yè)或許會(huì)因隨后而來的償債成本上升而再度體味苦澀。而這對(duì)于相對(duì)美元貨幣貶值幅度更大的經(jīng)濟(jì)體來說，或許就意味著另一場(chǎng)災(zāi)難的來臨。

有投資者擔(dān)心，隨著美元不斷升值，中國(guó)企業(yè)在發(fā)行美元債券的過程中可能會(huì)遭遇負(fù)債成本過高的問題，甚至可能會(huì)遭遇日本企業(yè)曾經(jīng)遭遇的美元負(fù)債窘境，一些公司甚至可能面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。盡管沒有人預(yù)測(cè)人民幣兌美元匯率會(huì)出現(xiàn)比較大的波動(dòng)，但相對(duì)于前幾年每年4%至5%的速度升值，如今保持停頓甚至出現(xiàn)貶值，仍不是一個(gè)對(duì)發(fā)行人有利的情況。

這時(shí)，許多企業(yè)特別是房地產(chǎn)企業(yè)選擇提前“還債”。恒大地產(chǎn)去年12月發(fā)布公告，擬于2014年12月18日，提前償還今年到期的13.5億美元優(yōu)先票據(jù)。彭博數(shù)據(jù)顯示，目前中國(guó)房地產(chǎn)商未償美元債券約為500億美元，其中72%是過去兩年發(fā)行的，其還款期限集中于2015年和2017年。

對(duì)此，瑞銀亞洲債務(wù)資本市場(chǎng)部聯(lián)席主管及董事總經(jīng)理劉北對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，過去一兩年里，中國(guó)企業(yè)發(fā)行海外債券的主力由傳統(tǒng)的境外紅籌公司、民營(yíng)企業(yè)為主轉(zhuǎn)到了國(guó)內(nèi)大型央企、中資金融機(jī)構(gòu)以及海外分支機(jī)構(gòu)。對(duì)一些沒有進(jìn)行掉期保值來鎖定風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，而且沒有具體美元投資和資金需求，美元升值會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)成本帶來一些負(fù)面影響。對(duì)一些債券發(fā)行量較大的大型企業(yè)，這些企業(yè)所借美元債務(wù)與自身資產(chǎn)形成自然對(duì)沖，所以影響不是很大。

與在中國(guó)國(guó)內(nèi)發(fā)債不同，發(fā)行美元債幾乎都要獲得美國(guó)評(píng)級(jí)公司的信用評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)直接影響融資的成本和投資者的信心。劉北表示，目前還沒有相關(guān)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)企業(yè)發(fā)出警告，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)發(fā)債風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估是非常全面的，不會(huì)僅僅因?yàn)閰R率調(diào)整而做出一個(gè)全局性的判斷。劉北預(yù)計(jì)，未來美元會(huì)繼續(xù)升值，但中國(guó)企業(yè)依然有發(fā)行美元債券的基本需求，而且此前發(fā)行的債券也逐漸進(jìn)入償付期，到時(shí)企業(yè)會(huì)采取借新還舊的方式回到市場(chǎng)。從總量上來講，從金融危機(jī)以來，中國(guó)企業(yè)發(fā)行境外債券的規(guī)模逐年遞增，今年中國(guó)企業(yè)的境外債券發(fā)行量依舊會(huì)維持在一個(gè)較高水平，但增幅與去年相比會(huì)有所回落。