每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 黃小聰 王一鳴    

每經(jīng)記者 黃小聰 王一鳴

自2010年股指期貨上線后，A股又一項具有劃時代意義的金融衍生品誕生——今日，上證50ETF期權(quán)正式上線。相比股指期貨，期權(quán)的品種更為繁多，交易方式更為靈活，可運用的交易策略也更豐富……

盡管期權(quán)的好處是如此之多，但由于其高杠桿的屬性，其隱藏的風險也不容忽視。從《每日經(jīng)濟新聞》記者調(diào)查的情況來看，即便是一些專業(yè)的投資機構(gòu)，在沒有操作過期權(quán)的情況下，也寧愿選擇暫時觀望。即便是那些有意進入期權(quán)市場的投資者，也要通過一系列復雜而又嚴格的考試，方能真正感受期權(quán)帶來的魅力。

上證50ETF期權(quán)合約品種 （以下簡稱50ETF期權(quán)）今日（2月9日）正式上線。

隨著50ETF期權(quán)上市，相關(guān)機構(gòu)投資者也躍躍欲試，記者通過采訪多位機構(gòu)人士了解到，在首批參與期權(quán)的機構(gòu)投資者中，券商無疑是主角，而包括大型公募基金在內(nèi)的多數(shù)機構(gòu)投資者則是選擇先觀望一段時間。相比公募基金的觀望態(tài)度，部分量化對沖私募機構(gòu)卻早就做好了充分準備，將積極參與期權(quán)交易。

各個機構(gòu)在市場中的利益訴求不一樣，那么他們都會采用什么樣的策略呢？

多家公募基金持觀望態(tài)度/

“我們現(xiàn)在已經(jīng)開好戶，今天就準備參與進去。從我對市場的了解來看，目前開戶的還不多，我們所在的券商是全國經(jīng)紀業(yè)務排名前三，而我們是第一單，這樣推算，在私募里面，如果不算按一般法人去開戶，而是以產(chǎn)品的特殊法人去開戶的話，估計全市場最多也就幾十家”，艾方資產(chǎn)總裁及投資總監(jiān)蔣鍇向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示。據(jù)悉，艾方資產(chǎn)剛剛拿到了2014年私募基金風云榜量化對沖組冠軍。

不過，記者向幾家大型公募基金咨詢關(guān)于期權(quán)準備的情況時，對方均表示，目前還沒推出相關(guān)產(chǎn)品的計劃，至少近期擬發(fā)產(chǎn)品計劃中沒有涉及期權(quán)這部分。同樣的情況也存在于傳統(tǒng)私募基金，這些私募以投資股票為主，多家私募人士均向記者表示，“以謹慎為主，先觀望一段時間再說”。

滾雪球投資管理有限公司總經(jīng)理林波向記者表示，“目前還沒開設賬戶，可能會先觀察一段時間，再逐步少量介入。時機合適的時候，發(fā)的產(chǎn)品會帶上期權(quán)，但是頭一個月還是以觀察為主，先看清楚，慢慢再從少量介入到逐步加大。”

對于期權(quán)開戶較少的原因，蔣鍇認為，“首先，目前存量產(chǎn)品一大半還是走信托通道，信托還開不了期權(quán)賬戶，有些可能走的是基金子公司專戶通道，但是當時在做基金合同的時候，投資范圍都沒有包括期權(quán)，如果要加入期權(quán)的話，開戶之前要召集持有人大會，修改投資范圍等，在時間上是比較緊張的。此外，從目前的存量產(chǎn)品看，90%以上不具備開設期權(quán)賬戶的能力，只有一些新成立的產(chǎn)品才會開設。其次，期權(quán)開戶也需要渠道的認可，我們最近在跟銀行交流中發(fā)現(xiàn)，銀行認為期權(quán)是一個新的工具，潛在的理論杠桿又比較高，如果不具備一定的能力去把控風險，寧愿不讓你做”。

初期象征意義大于實際意義/

2月2日，上證所公布了首批50ETF期權(quán)做市商名單，東方證券、廣發(fā)證券、國泰君安、海通證券、華泰證券、齊魯證券、招商證券、中信證券等8家證券公司入圍。

某券商金融工程人士向 《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，50ETF期權(quán)試點初期，機構(gòu)參與者以券商為主；券商現(xiàn)在沒有什么限制，包括自營、資管，都可以進。但像其他機構(gòu)，比如保險，沒有保監(jiān)會的指引，短期還進不了。商業(yè)銀行則需要銀監(jiān)會批準。QFII則不能參與期權(quán)交易。”

“現(xiàn)在的思路，第一批做市商都是券商，從現(xiàn)在做市商制度來看，應該是留了口子，以后可能會像海外一樣，一些專業(yè)的機構(gòu)，比如期貨公司子公司，甚至私募也會來做市，可能唯一的要求就是，不能用客戶的資金，比如說募個產(chǎn)品來做市，那是不行的，必須用自有資金。一旦民間資本都進來之后，這個市場一定會更加活躍，競爭也會更激烈”，蔣鍇指出。

可以看出，對于券商來說，期權(quán)的推出除了增厚交易手續(xù)費收入和創(chuàng)設期權(quán)的資本利得收入，在資管及自營業(yè)務上，也將進一步豐富券商的投資標的及策略。

根據(jù)上證所發(fā)布的相關(guān)規(guī)定，單個投資者（含個人投資者、機構(gòu)投資者以及期權(quán)經(jīng)營機構(gòu)自營業(yè)務）的權(quán)利倉持倉限額為20張，總持倉限額為50張，單日買入開倉限額為100張。單個期權(quán)經(jīng)營機構(gòu)經(jīng)紀業(yè)務的總持倉限額為500萬張。

“從做市本身來說，在初期肯定能賺到錢，現(xiàn)在很多券商也做場外衍生品業(yè)務，期權(quán)出來之后，他們可以場內(nèi)和場外聯(lián)動來做，長期來看，期權(quán)是券商的一個利潤增長點。但我感覺至少在2015年對券商的貢獻會比較有限”，某私募投資總監(jiān)向記者表示。

此外，對于公、私募基金來說，期權(quán)不僅為基金專戶增加更多的投資策略及產(chǎn)品設計工具，同時也為基金指數(shù)增強產(chǎn)品提供更靈活的工具；基金公司還可以在包括流動性管理、倉位管理、優(yōu)化資產(chǎn)配置等方面增加主動管理策略，通過期權(quán)與現(xiàn)貨組合策略，可實現(xiàn)對產(chǎn)品的更精確及多樣化的風險管理。

值得關(guān)注的是，上證所提出實施循序漸進的持倉限額管理，即對所有初次進入期權(quán)市場的投資者，無論是個人還是機構(gòu)，均實行嚴格的限倉制度。待投資者交易一段時間、充分了解期權(quán)特性后，再逐步放開持倉額度限制。

“預計期權(quán)交易初期很難活躍，主要是現(xiàn)在參與者還比較少，估計象征意義大于實際意義”，上述私募投資總監(jiān)說道。

如何像巴菲特一樣優(yōu)雅/

從上述不同機構(gòu)的態(tài)度也能發(fā)現(xiàn)，對于期權(quán)這個新工具，目前還是比較謹慎，那么，對于已經(jīng)開設賬戶的機構(gòu)投資者，他們又會采用何種策略呢？

先跟大家分享一個當年巴菲特投資的經(jīng)典案例。

1993年春天，巴菲特以1.5美元每份的價格，賣出500萬份當年12月17日為到期日，執(zhí)行價格為35美元的認沽期權(quán)。當時可口可樂的股價是40美元左右。

從巴菲特手中買入這批認股期權(quán)的投資者，大概覺得可口可樂會跌到35美元以下。于是便給股票買了份保險，獲得了以35美元賣股票的權(quán)利。

如果到期日可口可樂的價格在35美元以上，顯然沒人會愿意用35美元的價格出售，那么這份期權(quán)就是廢紙一張。巴菲特就賺到了之前收到的750萬美元權(quán)利金。但如果到時股價低于35美元，巴菲特就不得不以35美元，買入500萬股可口可樂，當然了，因為之前已經(jīng)收到了1.5美元/股的期權(quán)費，所以只有當可口可樂跌破33.5美元時，巴菲特才真正虧損。

對巴菲特而言，本來就有不斷增持可口可樂的意愿，如果可口可樂不跌，那么閑著也是閑著，還能賺點權(quán)利金。但是如果大跌，就相當于市場補貼給巴菲特1.5美元，去買入可口可樂。同樣也是極好的。

對于一個長期投資者而言，這就成為“上漲下跌兩相宜”的投資方法了。這個案例，就是所謂的巴菲特的優(yōu)雅，在期權(quán)策略中，叫做現(xiàn)金擔保賣出認沽期權(quán)。

簡單地說，期權(quán)的基本操作方式主要有4種，分別為買入看漲期權(quán)、買入看跌期權(quán)、賣出看漲期權(quán)和賣出看跌期權(quán)。根據(jù)上述4種基礎策略配合期權(quán)的標的物，可以衍生出很多復雜的交易策略。而在眾多交易策略里面，備兌開倉策略、現(xiàn)金擔保賣出認沽期權(quán)策略、衣領(lǐng)策略等又是較為常見的幾種策略。

其中，備兌開倉策略是一種非常常見的期權(quán)收入策略，它是指投資者在中長期內(nèi)持有股票，同時為了再撈點外快，定期賣出認購期權(quán)的策略操作，由于有相應的現(xiàn)券作擔保，可以用于被行權(quán)時交付現(xiàn)券，因此成為備兌，這就好比持有股票而獲得租金，降低持股成本效果極佳。

“我們持倉的權(quán)益投資有幾百億元，還有幾千億元的債券持倉，怎樣盤活這些資產(chǎn)的存量，讓它更好地發(fā)揮效益，期權(quán)是個很好的工具。”泰康資管董事總經(jīng)理任建暢近日指出，“在對沖工具中，期權(quán)對于更精準地調(diào)整持倉的風險收益非常重要。未來，如果在大量持倉的基礎上做一些期權(quán)的備兌開倉，有可能提高還需要考慮收益。”

對于機構(gòu)投資者策略來說，雖然各家不一樣，但頭寸中絕大多數(shù)會傾向于賣期權(quán)為主。在期權(quán)方面，按常規(guī)理解，教科書上談得較多的是期權(quán)買方風險有限，收益無限。賣方風險無限，收益有限，讓外界感覺買期權(quán)更好，但事實上，還需要考慮勝率大小。

還有就是做市商的策略，這是純中性的（做價差），海外是往高頻交易方向演進，雖然勝率可能僅在51%、52%，但以量取勝。

蔣鍇表示，“從策略角度來說，首先會用期權(quán)做套利，每個新的產(chǎn)品上市，像股指期貨等，這些產(chǎn)品上市的時候都有很多套利的機會，也會去把握；其次，我們會去做風險的對沖，比如在大家都覺得是一個大概率趨勢上漲的行情里面，我們認為用買看跌期權(quán)的方式來做一個風險對沖，其實比單純?nèi)プ隹展芍钙谪浶Ч?。有了像期?quán)這樣的非線性的衍生品工具之后，在以后投資組合的構(gòu)建、風險對沖匹配上就多了一個選擇，而且因為它這種非線性的屬性，在支付了2%的期權(quán)費后，就能把持倉下行的風險控制住；如果市場不漲不跌，我只損失2%，但是如果市場大漲，我也不會因為單邊去做空股指期貨而損失太多”。

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投資者笑談期權(quán)門檻高：羊都進不來，狼也沒肉吃

每經(jīng)記者 王一鳴

據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》記者實地走訪了解，股票期權(quán)開戶工作于1月26日啟動至今半個月，有71家證券公司和10家期貨公司獲得參與人資格，開通了開戶權(quán)限。不過，受高門檻限制，特別是個人投資者（需“五有一無”），初期參與度十分有限。

“現(xiàn)在我們一個客戶開戶，審核流程最高級別要副總裁簽字。”一家排名靠前的券商總部經(jīng)紀業(yè)務負責人2月5日向《每日經(jīng)濟新聞》記者透露，“原先我們通過一級考試的有上千戶，但有很多投資者考試錄像不符合最新要求，需退回去重考重錄，截至目前，通過考試后期權(quán)開戶成功的總數(shù)接近100戶。”

在記者2月3日參加的上證所股票期權(quán)媒體座談會上。對于目前整體開戶情況，上證所副總經(jīng)理謝瑋表示，“據(jù)初步了解，券商、期貨公司對期權(quán)開戶把關(guān)比較嚴格，投資者也很審慎，開戶數(shù)量不多，但基本符合預期。隨著各經(jīng)營機構(gòu)對開戶流程的逐步熟練和優(yōu)化，以及投資者對期權(quán)產(chǎn)品的逐步熟悉，開戶速度會逐步加快。”

在某公募基金產(chǎn)品開發(fā)部總監(jiān)看來，個人投資者還需較長時間來了解期權(quán)，較好的參與方法，是借道機構(gòu)利用期權(quán)開發(fā)出的保本型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

通過三級考試占比近1/3

1月底，《每日經(jīng)濟新聞》記者參加了總部在華南的某券商在上海地區(qū)的ETF期權(quán)培訓會，聘請主講人為臺灣期貨衍生品專家。前來參會的投資者、營業(yè)部員工共計50余人，坐滿了整個會議室。

據(jù)記者現(xiàn)場了解，聽課的投資者不少為期貨投資者。因?qū)I(yè)性強，多位股票投資者則表示還要回去多消化授課內(nèi)容，不著急開戶。

會后，該營業(yè)部總經(jīng)理向記者介紹，在上海地區(qū)，該券商成功通過考試后、開通期權(quán)的投資者賬戶尚停留在個位數(shù)，其中不乏具有海外期權(quán)交易經(jīng)歷者；“相比以前兩融、股指期貨開戶時，有提供答案等情況；期權(quán)考試則十分嚴格，專人專崗專門電腦，開始答卷到彈出考試成功的窗口是全程錄像，不得代考。”

上述券商總部經(jīng)紀業(yè)務負責人告訴記者，目前期權(quán)開戶成功的投資者多數(shù)只通過一級考試，通過三級考試的人數(shù)接近總數(shù)的三分之一。

對于50ETF期權(quán)，上證所規(guī)定了個人投資者的“五有一無”準入門檻。其中，“五有”為：資金賬戶內(nèi)可用余額不低于50萬元（不含通過融資融券交易融入的證券和資金）、有6個月以上融資融券或金融期貨交易經(jīng)歷、通過期權(quán)相關(guān)測試、期權(quán)模擬交易經(jīng)歷和相應的風險承受能力；“一無”為：無嚴重不良誠信記錄和法律、法規(guī)、規(guī)章及上證所業(yè)務規(guī)則禁止或者限制從事期權(quán)交易的情形。

期權(quán)開戶數(shù)目前尚無權(quán)威數(shù)據(jù)。中登公司上海分公司總經(jīng)理聶燕提供的數(shù)據(jù)顯示，已有71家證券公司和10家期貨公司獲得參與人資格，開通了開戶權(quán)限。

相關(guān)業(yè)內(nèi)人士向 《每日經(jīng)濟新聞》記者估算，目前期權(quán)成功開戶數(shù)或近千。

一位在海外有數(shù)年期權(quán)交易經(jīng)驗的職業(yè)投資者發(fā)布微博稱，就算有經(jīng)驗，想不翻材料一次性通過三級考試也難，開好戶后，還要限購。“現(xiàn)在的門檻和規(guī)則，基本把羊排除在外，狼也沒肉吃。”他略帶玩笑地比喻。

創(chuàng)新空間將呈幾何級數(shù)放大

2月3日晚間，上證所發(fā)布的《上證50ETF期權(quán)合約品種上市交易有關(guān)事項的通知》明確，上市初期，持倉限額暫定：單個投資者（含個人投資者、機構(gòu)投資者以及期權(quán)經(jīng)營機構(gòu)自營業(yè)務，下同）的權(quán)利倉持倉限額為20張，總持倉限額為50張，單日買入開倉限額為100張。

“這意思就是，現(xiàn)在不管是個人，還是券商自營等機構(gòu)，持倉限額管理都是一樣。”一位金融工程業(yè)內(nèi)人士向《每日經(jīng)濟新聞》記者指出。

據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》記者了解，上證所目前對期權(quán)合約交易實施循序漸進的持倉限額管理，具體做法是，“對所有初次進入期權(quán)市場的投資者，無論是個人還是機構(gòu)，均實行嚴格的限倉制度，待投資者交易一段時間、充分了解期權(quán)特性后，再逐步放開持倉額度限制。例如，若上線三個月后，交易所將原有投資者的總持倉額度從50張?zhí)岣叩?000張，但新開戶或交易未滿三個月的投資者的持倉額度仍為50張。”

上證所表示，這么做的目的主要是考慮即使市場較為成熟后，仍不斷會有新進入市場的投資者會因缺乏實戰(zhàn)經(jīng)驗、盲目投機，在自身遭受巨大損失的同時，也可能對市場定價和產(chǎn)品功能的發(fā)揮等造成不良影響，對此要進行預防。

“如果說衍生品是金融產(chǎn)品中的皇冠，那么期權(quán)以其復雜性和策略多變性當之無愧成為這頂皇冠上的明珠。”在《每日經(jīng)濟新聞》3日參加的股票期權(quán)媒體座談會上，上證所副總經(jīng)理謝瑋這樣比喻，期權(quán)在滿足投資者更多樣化的風險管理和產(chǎn)品設計需求的同時，也具有杠桿性高、專業(yè)性強、風險大、投資策略多變性等特征，這從客觀上要求參與期權(quán)交易的投資者應當具備相當?shù)慕?jīng)濟實力，相應的模擬交易經(jīng)歷和投資經(jīng)驗，熟悉期權(quán)投資知識和交易規(guī)則，具有較強的風險承受能力。

“因此，為更好地保護中小投資者，通過嚴格的投資者準入和限倉措施來防范投資者不理性交易行為，維護期權(quán)市場穩(wěn)定運行。上市初期的主要目標是保證市場的平穩(wěn)運行，使投資者充分了解和認識期權(quán)產(chǎn)品，絕不片面追求市場交易量和活躍度。我們對上市初期的交易清淡有充分的預判”，謝瑋表示。

謝瑋透露，待市場平穩(wěn)運行一段時間后，在適當?shù)臅r機，上證所會根據(jù)市場的實際情況循序漸進地適當放寬相關(guān)限制條件。

上證所總經(jīng)理黃紅元認為，從國外實踐來看，隨著國內(nèi)期貨、期權(quán)基礎風險管理工具的豐富，我國證券公司創(chuàng)新的空間將呈幾何級數(shù)放大。例如，可以利用期權(quán)來開發(fā)保本型的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

南方基金產(chǎn)品開發(fā)部副總監(jiān)魯力此前表示，個人投資者有一個非常好的參與期權(quán)市場的方法，就是通過公募基金的形式。比如像在國外非常成功的一類最開始由保險公司發(fā)行的保本基金。美國到了2000年左右，多數(shù)保本基金的投資策略都從CPPI（恒定比例投資組合保險策略）轉(zhuǎn)到了OBPI（期權(quán)組合策略），就是基于期權(quán)的保本策略。

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上證所：期權(quán)不會分流A股資金

每經(jīng)記者 王一鳴

歷經(jīng)多年研究推演，A股市場期盼已久的上證50ETF期權(quán)合約品種（以下簡稱50ETF期權(quán)）今日（2月9日）上線。

按照認購和認沽兩種期權(quán)類型、5個行權(quán)價格、四個月份計算，首次掛牌一個標的證券的期權(quán)合約數(shù)共計40個。

在《每日經(jīng)濟新聞》記者2月3日參加的上證所股票期權(quán)媒體座談會上。談及市場影響，上證所總經(jīng)理黃紅元表示，期權(quán)產(chǎn)品屬性及海外市場實踐經(jīng)驗均表明，ETF期權(quán)產(chǎn)品推出后不會分流現(xiàn)貨市場資金，且有助于提升現(xiàn)貨市場流動性。

對今日上市預期，黃紅元表示，“上證所股票期權(quán)推出初期，平穩(wěn)安全運行是第一位的，我們對它的活躍度沒有預設的期待。”。

2月5日記者從上證所獲悉，在為期近一個月的ETF期權(quán)策略應用賽期間，市場日均總成交量49.16萬張，權(quán)利金成交額6.54億元，成交面額125億元。

“考慮到開戶數(shù)等因素，今日成交額或與上述數(shù)據(jù)存在較大差距，成交額多寡取決于做市商是否主動進行交易。”某券商金融工程人士表示。

每張合約名義價值2.5萬元

據(jù)上證所2月3日下發(fā) 《上證50ETF期權(quán)合約品種上市交易有關(guān)事項的通知》（以下簡稱“上市通知”）顯示，50ETF期權(quán)的合約標的為 “上證50交易型開放式指數(shù)證券投資基金”；合約單位為10000份；首批掛牌的期權(quán)合約到期月份為2015年3月、4月、6月和9月；設定了5個行權(quán)價格。

據(jù)記者了解，每張合約代表買入或賣出10000份ETF份額的權(quán)利，其合約名義價值約2.5萬元，與全球股票期權(quán)名義價值基本一致，這種名義價值規(guī)模更有利于投資者精確管理風險。

與境外市場不同的是，境外交易所股票期權(quán)合約一般都有較多的到期月份，上證所在上市初期期權(quán)合約只有當月、下月及最近的兩個季月四個月份。行權(quán)價方面，海外市場如德國等交易所的新上市期權(quán)有5~9個行權(quán)價格。而上證所設置了5個行權(quán)價。

對此，上證所相關(guān)人士介紹，因我國期權(quán)市場發(fā)展正處于初期，期權(quán)合約的到期月份不宜太多，否則會分散交易量，影響市場流動性。5個行權(quán)價格的設置，包括1個平值合約、2個實值合約和2個虛值合約，亦是因上市初期，為便于投資者熟悉期權(quán)產(chǎn)品，并避免分散流動性的考量。

“對于ETF期權(quán)這類復雜的金融衍生工具，我們不希望投資者在不熟悉產(chǎn)品前就蜂擁而至，這樣反而不利于市場的健康發(fā)展。”上證所相關(guān)人士說，”我們希望以時間換取空間，當投資者有足夠的鍛煉、知曉產(chǎn)品功能后，市場自然活躍，將是一個更好的選擇。”事實上，美國芝加哥期權(quán)交易所 （CBOE）1973年4月26日上市首日，16只股票期權(quán)合計成交量只有911張，當年成交也不過110萬張。

衍生工具的“零和博弈”

隨著上證50ETF期權(quán)推出，一些觀點將期權(quán)認為是新的做空工具，并擔憂是否會分流現(xiàn)貨市場資金。

在《每日經(jīng)濟新聞》記者上周參加的上證所股票期權(quán)媒體座談會上。上證所總經(jīng)理黃紅元對此進行了詳細闡述，“衍生工具的 “零和博弈”屬性決定了期權(quán)市場上新增的力量永遠是“多空均衡”，不存在單方面增加“做空”力量的假設。因此，股票期權(quán)作為基礎的金融衍生工具被理解為新的做空工具是不準確的。”

“概括來講，股票期權(quán)對資本市場有四方面重大意義。”他總結(jié)，即有利于令買賣雙方在博弈中實現(xiàn)“價格發(fā)現(xiàn)”，提升資本市場的定價效率；便利投資者風險管理，提供包括保險在內(nèi)的多樣化風險管理手段；有力支持證券商、基金公司等機構(gòu)的產(chǎn)品創(chuàng)新，優(yōu)化其收入結(jié)構(gòu)，提高其抵御風險的能力；為我國投資者和相關(guān)金融機構(gòu)提供新的衍生產(chǎn)品，完善交易所產(chǎn)品線。”