一季度主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的一連串放緩與降速，凸顯了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的再度降溫態(tài)勢(shì)。經(jīng)濟(jì)降溫和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不景氣，意味著不良債務(wù)有擴(kuò)大的壓力，這又會(huì)抑制銀行體系主動(dòng)信用擴(kuò)張的意愿，并使社會(huì)融資總量持續(xù)回落。雖然年初以來(lái)銀行表內(nèi)中長(zhǎng)期貸款有所擴(kuò)張，但考慮到信托貸款、委托貸款和債券融資的同步收縮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和債務(wù)體系得到的融資支持并未增加。

對(duì)于去年下半年以來(lái)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下行，有一種解釋是地方財(cái)政支出增速大幅放緩，財(cái)政收縮的乘數(shù)效應(yīng)使經(jīng)濟(jì)增速加速下行。從數(shù)據(jù)上看，地方財(cái)政支出累計(jì)同比增速?gòu)娜ツ?月的16.4%，一路下滑至今年3月的7.4%（使用累積同比增速，是因?yàn)樨?cái)政支出的單月同比增速波動(dòng)較大，而累計(jì)同比增速較為平滑）。同期工業(yè)增加值累計(jì)同比增速?gòu)?.8%下滑至6.4%，放緩2.4個(gè)百分點(diǎn)。地方財(cái)政支出增速大幅放緩可能有兩個(gè)原因：一是去年下半年中央加大力度清理規(guī)范地方政府債務(wù)；二是在持續(xù)的反腐高壓下，一些地方政府有“不作為”的傾向。

但是，歷史上當(dāng)?shù)胤截?cái)政支出增速出現(xiàn)同等幅度下滑時(shí)，工業(yè)增加值增速未必會(huì)大幅放緩。例如，從2012年6月到2013年3月，地方財(cái)政支出累計(jì)同比增速?gòu)?4%放緩至13.4%，同期工業(yè)增加值累計(jì)同比增速?gòu)?0.5%放緩至9.5%，僅放緩1個(gè)百分點(diǎn)。反過(guò)來(lái)，地方財(cái)政支出增速穩(wěn)定時(shí)，工業(yè)增加值增速也未必穩(wěn)定。2011年6月到2012年3月就出現(xiàn)過(guò)這種情況。因此，地方財(cái)政支出擴(kuò)張或收縮帶來(lái)的影響是邊際上的，這么看來(lái)，去年下半年以來(lái)經(jīng)濟(jì)降溫的壓力，應(yīng)該主要來(lái)源于房地產(chǎn)周期和資本支出周期的下行。

在并沒(méi)有外部沖擊和實(shí)質(zhì)性政策擠壓的情況下，去年房地產(chǎn)市場(chǎng)顯著收縮，這不同于2008年和2011年的房地產(chǎn)市場(chǎng)下行。從人口結(jié)構(gòu)和居民收入增速的變化趨勢(shì)及房地產(chǎn)市場(chǎng)現(xiàn)有估值水平看，2014年可能是我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)周期調(diào)整的開(kāi)端。同時(shí)，傳統(tǒng)工業(yè)體系產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，國(guó)內(nèi)自然資源、勞動(dòng)力資源和生態(tài)環(huán)境約束日益加強(qiáng)，傳統(tǒng)工業(yè)體系去產(chǎn)能之路依然漫長(zhǎng)。由于鋼材、水泥等傳統(tǒng)工業(yè)與房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈緊密相關(guān)，房地產(chǎn)周期下行會(huì)加重傳統(tǒng)工業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩，增加去產(chǎn)能壓力。一季度房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)8.5%，比去年四季度放緩2個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)10.4%，放緩3.1個(gè)百分點(diǎn)，這兩者是導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資增速放緩的主要力量。而基建投資增速?gòu)娜ツ晁募径鹊?0.3%加速到今年一季度的22.8%。

由于不少經(jīng)營(yíng)困難的企業(yè)依靠借新還舊來(lái)實(shí)現(xiàn)債務(wù)滾動(dòng)，融資困難使得信用風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)的概率上升。近期湘鄂債、天威債、河北融投擔(dān)保等信用事件浮出水面。債務(wù)體系流動(dòng)性趨緊甚至波及地方債，江蘇地方債發(fā)行被迫延遲。

就長(zhǎng)期而言，股市資金可以通過(guò)IPO和再融資回流實(shí)體，不過(guò)在短期股票供給仍受到一定限制。今年一季度企業(yè)股票融資額雖然比去年同期翻倍，達(dá)到1808億，但對(duì)4.6萬(wàn)億的社會(huì)融資總量而言仍屬杯水車(chē)薪。而巨額的融資盤(pán)和二級(jí)市場(chǎng)成交量，意味著大量資金沉淀在股市交易中。去年底以來(lái)滬深股市行情大熱，在股市極強(qiáng)的賺錢(qián)效應(yīng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)慘淡經(jīng)營(yíng)的鮮明對(duì)比之下，一些企業(yè)可能無(wú)心于主業(yè)，將資金投入股市中博取收益。正是在上述背景下，近期政策組合更多傾向于扶助實(shí)體經(jīng)濟(jì)與債務(wù)體系。

財(cái)政政策方面，水利、鐵路、棚改等在今年政府工作報(bào)告中既定的“穩(wěn)增長(zhǎng)”項(xiàng)目正加速推進(jìn)，政府亦試圖通過(guò)PPP模式激發(fā)民間投資活力。貨幣政策方面，繼續(xù)使用降息降準(zhǔn)等傳統(tǒng)手段的信號(hào)也非常明確。而在股市政策方面，近期管理層加快了IPO和再融資的力度，引導(dǎo)“北水南下”，同時(shí)也在密切關(guān)注“兩融”業(yè)務(wù)和杠桿資金狀況，提示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)此分析，鑒于當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)和債務(wù)體系的嚴(yán)峻狀況，宏觀(guān)政策重心已偏向穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)。在此情況下，一路走高的股市漸變?yōu)槁Ｐ星楫?dāng)是順理成章之事。以筆者的判斷，在一到兩個(gè)季度的視角下，經(jīng)濟(jì)與股市可能會(huì)進(jìn)入一段“蹺蹺板”時(shí)間。