每經(jīng)編輯 吳永久

今天大盤(pán)沖高4520.54點(diǎn)，然后跳水。真絕了， 應(yīng)景今天的日子520！……段子手們解讀為：某男偷偷向女神表白：是我愛(ài)你.我是。。。？ 然后被女神拒絕，然后跑路……

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那么如何看待滬指今日下午2點(diǎn)20分后的離奇跳水呢？

今日滬指跳水在火山君意料之中。在近期，火山君即向廣大讀者指出了滬指壓力較大，在短期之內(nèi)恐難快速創(chuàng)新高。以及在報(bào)道中指出大盤(pán)股對(duì)流動(dòng)性最敏感，創(chuàng)業(yè)板泡沫有望延續(xù)下去，而近日的走勢(shì)驗(yàn)證了上述看法。

詳見(jiàn)火山君5月14日發(fā)表的微信“幾大主流媒體喊話任性的神創(chuàng)板意味著啥？今日創(chuàng)業(yè)板中的三個(gè)標(biāo)桿股倒下了，當(dāng)前如何應(yīng)對(duì)？”和5月15日發(fā)表的微信“深度解密：為何主板先倒下了，而創(chuàng)業(yè)板反而沒(méi)事？創(chuàng)業(yè)板還能走多遠(yuǎn)？”。

那么A股泡沫何時(shí)才會(huì)終結(jié)呢？火山君引用光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高的觀點(diǎn)以供大家參考。

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徐高：“水牛A股”何時(shí)終結(jié)？經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)時(shí)

作者:徐高 光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)

(本文整理自作者5月10日在阿爾法工A股“微峰會(huì)”上場(chǎng)的演講)

注：本文內(nèi)容略有刪減

一方面股市走牛，甚至出現(xiàn)泡沫化的傾向。而股市走牛又分流實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金面，加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行的壓力，倒逼貨幣政策進(jìn)一步的寬松。推動(dòng)股市進(jìn)一步走牛，于是這樣的股市的走牛，或者說(shuō)泡沫化傾向與實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰弱就進(jìn)入一個(gè)自我加強(qiáng)的過(guò)程，愈演愈烈。

在過(guò)去這大半年我們看到，一方面宏觀經(jīng)濟(jì)比較低迷，另一方面資本市場(chǎng)卻非常火熱，這種明顯的背離因何而生？

內(nèi)外需走弱導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑

我們先從宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)開(kāi)始講。今年一季度GDP增速下滑到了次貸危機(jī)后的新低7.0%。而從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)看，下滑的程度實(shí)際上比GDP顯示得更加嚴(yán)重。

所以，如果從實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況看，現(xiàn)在應(yīng)該說(shuō)已經(jīng)下滑到了危機(jī)的狀況。另一方面我們來(lái)看產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)重點(diǎn)行業(yè)的產(chǎn)能利用率產(chǎn)能已經(jīng)大幅下滑，比如說(shuō)高爐的開(kāi)工率，現(xiàn)在大概只有85%的水平，而在去年底今年初大概90%以上，應(yīng)該說(shuō)這種產(chǎn)能利用率近些年是沒(méi)有看到過(guò)的。

我覺(jué)得產(chǎn)能利用率下滑的更讓人擔(dān)憂，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速是多少，其實(shí)沒(méi)有太大關(guān)系，但是產(chǎn)能利用率一旦下來(lái)的話，那就意味著企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況很差，企業(yè)有倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。所以我們現(xiàn)在看到的是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，實(shí)際上企業(yè)倒閉風(fēng)險(xiǎn)正在加大。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑原因很明顯，主要是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難，所以如果看固定資產(chǎn)投資的狀況，你會(huì)發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資從去年初開(kāi)始到現(xiàn)在一路下滑，增速大概從去年初的20%下滑到現(xiàn)在不到15%。

另一方面，固定資產(chǎn)的投資到位資金的狀況，也就是說(shuō)做投資的這些人從各方面籌措到的資金的狀況，到位資金增速?gòu)娜ツ瓿醯拇蟾?0%多，下滑到現(xiàn)在不足10%，大概5%-7%左右，也就是說(shuō)到位資金的增速下滑幅度是大于投資的增速下滑的幅度，這表明我們做投資的這些項(xiàng)目主體，獲取資金的速度還不如做投資的速度快。

這就是所謂的實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難的一個(gè)主要表征。我們都清楚，當(dāng)項(xiàng)目主體獲取資金的增速在持續(xù)下滑，而且這個(gè)增速低于投資增速的時(shí)候，這個(gè)投資的增長(zhǎng)肯定是穩(wěn)定不了的，所以投資增速持續(xù)下滑就是一個(gè)自然的結(jié)果。

從到位資金狀況來(lái)看，我們預(yù)期未來(lái)的投資增速可能還會(huì)進(jìn)一步下滑。我們都清楚經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)主要引擎實(shí)際上是國(guó)內(nèi)投資，投資增速穩(wěn)不住，那經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也穩(wěn)不住。另一方面，我們觀察到在今年一季度到今年4月份，出口形勢(shì)是不樂(lè)觀的。這跟美國(guó)經(jīng)濟(jì)一季度經(jīng)濟(jì)增速大幅走弱是有直接關(guān)系，另一方面，人民幣的升值對(duì)出口的增值也帶來(lái)了一些負(fù)面的影響。

所以總體看，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)就呈現(xiàn)一個(gè)內(nèi)需外需都走弱的格局，在這種格局下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑也就是一個(gè)非常自然的情況了。

國(guó)內(nèi)內(nèi)需的疲弱跟國(guó)內(nèi)貨幣政策對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度減弱有直接關(guān)系，我們觀察到從13年下半年開(kāi)始一直到今年的一季度，從社會(huì)融資總量的走勢(shì)來(lái)看的話，這個(gè)應(yīng)該說(shuō)都相當(dāng)?shù)兔?，長(zhǎng)期處在一個(gè)同比負(fù)增長(zhǎng)的格局下面。社會(huì)融資總量走勢(shì)的低迷，實(shí)際上反映到投資的到位資金上面，就是投資到位資金的低迷。

這點(diǎn)尤其表現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)，我們看到房地產(chǎn)的投資到位資金狀況很差，現(xiàn)在大概是同比負(fù)增長(zhǎng)20%。所以雖然房產(chǎn)投資已經(jīng)跌到了10%以下，我們預(yù)期未來(lái)房產(chǎn)投資恐怕還會(huì)進(jìn)一步走弱。

另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)因?yàn)槿谫Y難而持續(xù)下滑。這個(gè)金融市場(chǎng)非常奇怪，從去年的下半年開(kāi)始出現(xiàn)了一個(gè)非常明顯的金融牛市，尤其表現(xiàn)在股票市場(chǎng)上。如果觀察過(guò)去七八年的數(shù)據(jù)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)上證綜指和股票與這個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)景氣度，如果以PMI指數(shù)來(lái)衡量的話，高度是正相關(guān)的，也就是說(shuō)經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候股指會(huì)走得比較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)差了股指會(huì)比較弱，而去年下半年到今天，應(yīng)該說(shuō)整個(gè)經(jīng)濟(jì)景氣狀況是明顯走弱，但另一方面我們上證綜指上漲近超過(guò)100%，走出了近些年來(lái)難得一見(jiàn)的大牛市行情。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)因?yàn)槿谫Y難而持續(xù)走弱

從大類(lèi)資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，實(shí)際上金融市場(chǎng)的牛市還有很多反常之處，比如說(shuō)我們看股指與期貨價(jià)格的對(duì)比，對(duì)期貨價(jià)格里面有一個(gè)叫螺紋鋼的價(jià)格指數(shù)，螺紋鋼因?yàn)橹饕弯撹F生產(chǎn)活動(dòng)息息相關(guān)，所以它和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)有直接聯(lián)系。過(guò)去螺紋鋼的這個(gè)價(jià)格走勢(shì)和上證綜指是高度同步，所以螺紋鋼價(jià)格一度被稱為小股指，但是從去年下半年開(kāi)始螺紋鋼價(jià)格大幅度下滑，另一方面上證綜指大幅走強(qiáng)，所以這個(gè)大幅度背離，應(yīng)該說(shuō)過(guò)去幾年來(lái)沒(méi)有見(jiàn)到過(guò)。

還有一個(gè)背離在國(guó)內(nèi)股指與匯率之間的關(guān)系，從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)來(lái)看的話，凡是美元走強(qiáng)的時(shí)候，一般都會(huì)引發(fā)資本從新興市場(chǎng)國(guó)家流向美國(guó)，包括從中國(guó)流出，這樣的話國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，從而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)股指下跌。

從去年下半年開(kāi)始，美元指數(shù)大幅度走強(qiáng)，主要是因?yàn)槊绹?guó)的貨幣政策在世界上來(lái)看起來(lái)是最緊的，因?yàn)樗麄凂R上要加息了，美元大幅走強(qiáng)按道理來(lái)說(shuō)我們應(yīng)該看到股指走弱，而實(shí)際上恰恰相反，股指是大幅度走強(qiáng)。

這些從大類(lèi)資產(chǎn)包括從金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)比來(lái)看，過(guò)去大半年股票市場(chǎng)的表現(xiàn)是相當(dāng)反常。反常的原因很容易知道，我們只要看看股市兩融的余額，包括證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金的大幅度增長(zhǎng)就應(yīng)該清楚。在過(guò)去這大半年，推動(dòng)股指大幅上揚(yáng)的是一個(gè)洶涌的流動(dòng)性潮流。比如說(shuō)從兩融余額來(lái)看，在2014年就去年6月底的時(shí)候這個(gè)規(guī)模大概只有4千億。到現(xiàn)在已經(jīng)接近1.9萬(wàn)億。大概三個(gè)季度里面這個(gè)上漲超過(guò)了1.5萬(wàn)億。

看到這個(gè)地方，問(wèn)題又來(lái)了，一方面是實(shí)體經(jīng)濟(jì)因?yàn)槿谫Y難而持續(xù)走弱，另一方面是金融市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)，因?yàn)椴蝗卞X(qián)而大幅度走強(qiáng)，所以一方面有錢(qián)一方面沒(méi)錢(qián)，金融有錢(qián)實(shí)體沒(méi)錢(qián)。這個(gè)明顯的背離因何而生？我們認(rèn)為這是理解過(guò)去大半年宏觀和金融走勢(shì)的一個(gè)關(guān)鍵。

寬裕的流動(dòng)性滯留在了銀行體系

要理解這一點(diǎn)，要回到我們貨幣創(chuàng)造的邏輯鏈條。我們現(xiàn)在是紙幣社會(huì)，紙幣社會(huì)的貨幣終極創(chuàng)造者是央行。央行向銀行體系投放基礎(chǔ)貨幣，就是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作PSL等投放這些基礎(chǔ)貨幣。然后銀行體系獲得央行投放的基礎(chǔ)貨幣之后，再通過(guò)銀行信貸等方式，把這些貨幣投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)去，變成我們實(shí)體經(jīng)濟(jì)的居民和企業(yè)能夠使用的廣義貨幣M1、M2。

而銀行在向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放信貸的時(shí)候，有一個(gè)貨幣乘數(shù)的效應(yīng)。你拿到央行那邊一塊錢(qián)，這個(gè)時(shí)候能夠向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放的資金大概是三四塊這么一個(gè)規(guī)模。

所以，貨幣政策就貨幣的創(chuàng)造從央行到我們實(shí)體經(jīng)濟(jì)上有兩個(gè)環(huán)節(jié)，第一個(gè)環(huán)節(jié)就是從央行到銀行間體系，或者說(shuō)從央行到銀行間市場(chǎng)；第二個(gè)環(huán)節(jié)是銀行體系到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

正常狀況下這兩個(gè)環(huán)節(jié)的傳導(dǎo)是非常順暢的。就是人民銀行那邊增加了銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性，就是投放很多基礎(chǔ)貨幣，那么銀行體系有了錢(qián)，就愿意把更多的資金投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)里面去，創(chuàng)造更多的實(shí)體經(jīng)濟(jì)可用的廣義貨幣。實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的擴(kuò)張也會(huì)比較迅速，這就從人民銀行的貨幣擴(kuò)張，很容易就傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中整個(gè)貨幣總量的擴(kuò)張。

但是這個(gè)在正常狀況下應(yīng)該很順暢的傳導(dǎo)路徑。從去年開(kāi)始到今年在中國(guó)出現(xiàn)了明顯的不暢，這個(gè)阻塞主要表現(xiàn)在銀行體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)這個(gè)環(huán)節(jié)上。我們來(lái)看一個(gè)調(diào)查的數(shù)據(jù)，是人民銀行季度的銀行家調(diào)查指數(shù)，就是人民銀行向銀行家發(fā)放問(wèn)卷來(lái)看銀行家的感受。一個(gè)很重要的指數(shù)是銀行家所感受到的貨幣政策的寬松度指數(shù)。

這個(gè)指數(shù)從去年年初開(kāi)始一直到去年年末一直持續(xù)走高。而目前來(lái)看，銀行家所感受到的貨幣政策寬松度處在過(guò)去幾年的一個(gè)歷史高位。這個(gè)也符合之前我們的感受，就是確實(shí)去年開(kāi)始，貨幣政策是比較寬松的。

但是另一方面，我們?cè)賮?lái)看銀行家所感受到的實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求的強(qiáng)度。這個(gè)指數(shù)從去年年初開(kāi)始，到去年四季度是大幅度下滑，去年四季度的水平已經(jīng)滑落到了這個(gè)指數(shù)從05年發(fā)布以來(lái)的歷史新低。

所以我們看到，一方面貨幣政策非常寬松。從去年上半年開(kāi)始就通過(guò)定向?qū)捤傻姆绞皆阢y行間市場(chǎng)投放了很多流動(dòng)性，比如說(shuō)定向降準(zhǔn)，比如PLV、MLF這種東西，實(shí)際上投放流動(dòng)性行規(guī)模都很大。另一方面，銀行家感受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求和貸款需求并不強(qiáng)。所以銀行家是要向外投放流動(dòng)性的積極性并不強(qiáng)，這是我們?yōu)槭裁纯吹竭^(guò)去大半年整個(gè)社會(huì)融資總量增長(zhǎng)非常緩慢。

但是，其實(shí)并不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有融資需求，因?yàn)槲仪懊娼o大家介紹了一個(gè)數(shù)據(jù)，就是這個(gè)固定資產(chǎn)投資到位資金的增速，長(zhǎng)時(shí)間明顯低于投資的增速。也就是我們做項(xiàng)目的主體，做項(xiàng)目的這個(gè)速度都比拿到錢(qián)的速度快。你怎么能說(shuō)他們沒(méi)有投資的需求沒(méi)有融資需求。

像真正導(dǎo)致銀行家所感受到這個(gè)貸款需求弱的核心原因，我認(rèn)為是這個(gè)從去年開(kāi)始的貨幣政策的定向?qū)捤桑诙ㄏ驅(qū)捤芍?，央行希望把資金引導(dǎo)到他認(rèn)為的經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)，也就是三農(nóng)和小微這些行業(yè)去。而另一方面是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求大戶，一個(gè)是房地產(chǎn)，一個(gè)是地方政府融資平臺(tái)也就是基建投資，實(shí)際上被銀行打入另冊(cè)，在獲取融資方面面臨很多的困難。

非常寬裕的流動(dòng)性滯留在銀行間體系

三農(nóng)和小微一方面規(guī)模有限，對(duì)資金的吸納能力是有限的，另一方面，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下滑過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)度很高，所以銀行對(duì)這些行業(yè)也惜貸，因此央行有意識(shí)想投放貨幣。投放流動(dòng)性的這些導(dǎo)向三農(nóng)、小微的錢(qián)是放不出去的，另一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求大戶房地產(chǎn)和基建想拿錢(qián)拿不到。

貨幣政策的投放導(dǎo)向和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求之間的錯(cuò)配。于是，一方面銀行政策很寬松，另一方面那種寬松的貨幣政策又沒(méi)有辦法傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)去。沒(méi)有辦法通過(guò)信貸這種方式傳到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，于是寬松的貨幣政策在我前面講這兩個(gè)環(huán)節(jié)里面就阻斷于銀行到實(shí)體這個(gè)環(huán)節(jié)。

那么既然寬松的貨幣政策沒(méi)有辦法傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)去，那么就只能夠堆積在銀行間市場(chǎng)，所以我們實(shí)際上看到的是在過(guò)去大半年銀行間市場(chǎng)，我把它叫做是形成了一個(gè)流動(dòng)性的堰塞湖，就央行通過(guò)各種方式投放的基礎(chǔ)貨幣，并沒(méi)有導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣總量相應(yīng)程度的擴(kuò)張。

于是非常寬裕的流動(dòng)性就滯留在銀行間體系，所以在這個(gè)地方形成了一個(gè)堰塞湖。于是與銀行間體系直接相關(guān)的金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格就走得非常高。而同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)因?yàn)槿谫Y難而持續(xù)的下滑。這就是為什么我們看到在過(guò)去的大半年，實(shí)際經(jīng)濟(jì)走弱和金融市場(chǎng)走強(qiáng)同時(shí)發(fā)生。

未來(lái)股市將呈現(xiàn)“蹺蹺板”效應(yīng)

我認(rèn)為這就是理解中國(guó)過(guò)去這大半年宏觀和金融走勢(shì)的一個(gè)關(guān)鍵。那么接下來(lái)政策和市場(chǎng)會(huì)往哪個(gè)方向走，這是大家可能都會(huì)比較關(guān)注的問(wèn)題。那么我們基本結(jié)論是目前這種狀況下宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)或者說(shuō)股票市場(chǎng)將呈現(xiàn)出一種蹺蹺板的效應(yīng)。

那我們都知道這個(gè)一般來(lái)講股票市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。所以這個(gè)經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候的股票會(huì)漲、經(jīng)濟(jì)差的股票會(huì)跌，但是在當(dāng)前這個(gè)特殊的狀況下，這個(gè)關(guān)系顛倒過(guò)來(lái)了，現(xiàn)在股票市場(chǎng)會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的走弱而走強(qiáng)，相反如果經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的話呢，對(duì)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是個(gè)負(fù)面的消息。

原因在于，現(xiàn)在這種股市的牛市是建立在寬松的流動(dòng)性推動(dòng)之上。而經(jīng)濟(jì)的走弱會(huì)倒逼貨幣政策持續(xù)寬松。我們看到隨著經(jīng)濟(jì)走弱，貨幣政策又降準(zhǔn)又降息，而且最近一次降準(zhǔn)的幅度還超過(guò)市場(chǎng)預(yù)，我們預(yù)期在二季度還降息的可能性會(huì)很大。

所以在流動(dòng)性寬松的預(yù)期之下，資本市場(chǎng)就會(huì)還繼續(xù)享受到非常強(qiáng)有力的流動(dòng)性的推動(dòng)，這個(gè)市場(chǎng)的牛市就很難終結(jié)。反過(guò)來(lái)講經(jīng)濟(jì)越差，貨幣政策越松那股市就越好。這是一個(gè)基本的邏輯，那反過(guò)來(lái)講股市的這種快速上漲的相對(duì)經(jīng)濟(jì)來(lái)講的有一定的負(fù)面的效應(yīng)。

我們看到在股市尤其從去年開(kāi)始到今年三四月份。隨著股市大幅走強(qiáng)，股市對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金的分流效應(yīng)，或者說(shuō)資金的虹吸效應(yīng)是明顯加大，我們看到的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商到位資金里面一些端倪，可能地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商拿到的資金炒股去了。

這樣的話股市走牛實(shí)際上進(jìn)一步加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金面的緊張，進(jìn)一步增加了實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行的壓力，實(shí)際上壓力加大反過(guò)來(lái)又倒逼貨幣政策進(jìn)一步寬松。于是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)我們認(rèn)為就形成了一種惡性循環(huán)。

這種惡性循環(huán)就是一方面股市走牛，甚至出現(xiàn)泡沫化的傾向。而股市走牛又分流實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金面，加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行的壓力，倒逼貨幣政策進(jìn)一步的寬松。推動(dòng)股市進(jìn)一步走牛，于是這樣的股市的走牛，或者說(shuō)泡沫化傾向與實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰弱就進(jìn)入一個(gè)自我加強(qiáng)的過(guò)程，愈演愈烈，所以我們認(rèn)為目前仍然處在這么一個(gè)狀況之下。

如何打破A股水牛的惡性循環(huán)？

那要打破這一循環(huán)呢？其實(shí)可以從幾方面入手。

一方面就是加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接的信貸的支持，因?yàn)槲覀兛吹綇倪^(guò)去這大半年對(duì)非標(biāo)的清查，確實(shí)已經(jīng)明顯約束了非標(biāo)的增長(zhǎng)，就是影子銀行那種增長(zhǎng)。這種情況要想實(shí)體經(jīng)濟(jì)投放流動(dòng)性銀行的信貸是一個(gè)主渠道，所以我們看到從去年的四季度開(kāi)始一直到今年，整個(gè)信貸投放規(guī)模還是比較大的，這是一方面就是通過(guò)信貸投放來(lái)滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資的需求。

另一方面，對(duì)于股市的大幅度走強(qiáng)，政策也會(huì)出一些抑制措施，尤其是對(duì)于銀行資金入市炒股。

銀行資金入市炒股應(yīng)該說(shuō)在過(guò)去大半年是股市走牛的一個(gè)非常重要的原因。我們看到的就是銀行資金現(xiàn)在證券市場(chǎng)兩融規(guī)模應(yīng)該接近1.9萬(wàn)億，里面大概有一半的兩融收益權(quán)都被銀行買(mǎi)走了，除此而外的銀行還通過(guò)所謂傘型基金配資?；蛘哔?gòu)買(mǎi)一些結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品，包括購(gòu)買(mǎi)券商資管產(chǎn)品和股票市場(chǎng)對(duì)接。如果把各個(gè)渠道的這個(gè)銀行資金入市加起來(lái)，總的規(guī)模至少應(yīng)在1萬(wàn)億以上。也就是說(shuō)，銀行資金是在大規(guī)模入市，而銀行資金入市按照過(guò)去的監(jiān)管慣例來(lái)看。都是次次被叫停的。

水牛何時(shí)終結(jié)？

之所以會(huì)叫停銀行資金入市，原因在于銀行資金入市背后蘊(yùn)含的金融風(fēng)險(xiǎn)是非常大的，直接讓銀行資產(chǎn)的質(zhì)量暴露在了股票市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)之中。我們都該知道這股票市場(chǎng)不可能只漲不跌的，所以當(dāng)股票市場(chǎng)出現(xiàn)一個(gè)比較明顯調(diào)整的時(shí)候，那么銀行的這種入市的資金就有可能遭受損失。

雖然很多銀行資金入市是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)的這種方式來(lái)進(jìn)去的，好像看起來(lái)收益有保證。但事實(shí)上股票市場(chǎng)如果大幅度回撤，那么這些劣后資金就可能很危險(xiǎn)，甚至被打爆倉(cāng)。那么一旦出現(xiàn)這種情況，銀行的優(yōu)先級(jí)資金也會(huì)遭受損失，所以銀行對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露實(shí)際上已經(jīng)很大。

另一方面，當(dāng)前用銀行資金入市方向，實(shí)際上很類(lèi)似于次貸危機(jī)之前美國(guó)金融市場(chǎng)的狀況。銀行通過(guò)理財(cái)資金對(duì)接了很多股市的產(chǎn)品，而老百姓在買(mǎi)這個(gè)銀行理財(cái)產(chǎn)品時(shí)并不清楚，理財(cái)所對(duì)應(yīng)的底層資產(chǎn)實(shí)際上是股票，次貸危機(jī)前美國(guó)的金融市場(chǎng)里面很多的投資者，不知道自己買(mǎi)的產(chǎn)品實(shí)際上對(duì)應(yīng)的底層資產(chǎn)是次貸。

所以當(dāng)次貸發(fā)生大面積違約的時(shí)候，他購(gòu)買(mǎi)的這種產(chǎn)品可能評(píng)級(jí)都是AAA的，也不可避免地遭受的損失了，所以現(xiàn)在這種狀況是很類(lèi)似的，這個(gè)背后隱含的金融風(fēng)險(xiǎn)很大。

因此，對(duì)于銀行資金入市的清查我覺(jué)得也是勢(shì)在必行，實(shí)際上我們也看到，近期無(wú)論是證監(jiān)會(huì)，還是銀監(jiān)會(huì)對(duì)于兩融、包括傘型基金都有了更強(qiáng)有力的監(jiān)管政策出來(lái)。只不過(guò)在監(jiān)管銀行資金入市的時(shí)候，我覺(jué)得這個(gè)監(jiān)管層也是投鼠忌器。

因?yàn)楝F(xiàn)在這種資本市場(chǎng)的牛市。很大程度上建立在加杠桿的資金基礎(chǔ)上，如果查急了會(huì)導(dǎo)致加杠桿資金去杠桿出去，那么可能帶來(lái)市場(chǎng)一個(gè)大幅度踩踏，市場(chǎng)的波動(dòng)幅度會(huì)是非常巨大。所以監(jiān)管層在監(jiān)管這些銀行資金入市的時(shí)候，能看到監(jiān)管的態(tài)度還比較溫和。但是我們認(rèn)為態(tài)度方向是很明確，也就是說(shuō)，未來(lái)對(duì)于銀行資金入市的監(jiān)管會(huì)越來(lái)越嚴(yán)格。

所以我們回顧過(guò)去的一個(gè)多月，我覺(jué)得整個(gè)市場(chǎng)的監(jiān)管政策正是沿著我們前面講的正確的方向推進(jìn)。一方面是經(jīng)濟(jì)提供更多流動(dòng)性，另一方面給銀行資金入市增加一些難度，包括通過(guò)一些輿論導(dǎo)向來(lái)引導(dǎo)讓市場(chǎng)參與者更多的注意到風(fēng)險(xiǎn)，我覺(jué)得都是一些監(jiān)管態(tài)度的一些變化。

但是在這樣的大背景下，我覺(jué)得這個(gè)市場(chǎng)應(yīng)該說(shuō)整個(gè)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)還是比較大的，不過(guò)從流動(dòng)性的角度來(lái)分析，我覺(jué)得流動(dòng)性充裕的階段仍然沒(méi)有結(jié)束，比如經(jīng)濟(jì)仍然很差，所以這個(gè)時(shí)候我還會(huì)預(yù)期未來(lái)有更多的降準(zhǔn)和降息。

而流動(dòng)性的狀況真正要發(fā)生逆轉(zhuǎn)的時(shí)候。應(yīng)該是在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況好轉(zhuǎn)的時(shí)候，比如我們來(lái)觀察去年就有類(lèi)似的經(jīng)驗(yàn)，去年一季度GDP增速7.4，然后二季度開(kāi)始就出微刺激。二季度GDP增速回升到了7.5。到了7.5之后貨幣政策就明顯調(diào)整了，在去年7月的貨幣政策明顯收緊導(dǎo)致長(zhǎng)短端的利率明顯的上臺(tái)。

所以你會(huì)發(fā)現(xiàn)貨幣政策在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好轉(zhuǎn)之后，調(diào)整是很迅速的。今年如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠改善，不要說(shuō)回升到很高的位置，就是下滑的趨勢(shì)能夠得到短期企穩(wěn)，預(yù)期貨幣政策的寬松導(dǎo)向就可能會(huì)發(fā)生一個(gè)比較明顯的一個(gè)轉(zhuǎn)向。那個(gè)時(shí)候，就是貨幣或者流動(dòng)性大潮潮退的時(shí)候。

從這個(gè)角度來(lái)分析，我覺(jué)得股市最大的風(fēng)險(xiǎn)目前來(lái)看是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)真的好轉(zhuǎn)流動(dòng)性潮退，那么我們建立在流動(dòng)性之上的這么一種股市的牛市，至少就會(huì)受到一個(gè)很大的下行壓力。當(dāng)然很多人在講一些其他的故事，比如講長(zhǎng)期改革的故事等等，說(shuō)所以認(rèn)為那就是股市有調(diào)整下來(lái)之后，還能夠再創(chuàng)新高。

從我們這個(gè)看宏觀的分析師的角度來(lái)分析這種邏輯，我真的覺(jué)得我們暫且不論未來(lái)會(huì)不會(huì)調(diào)下來(lái)會(huì)不會(huì)創(chuàng)新高。但是我們認(rèn)為，目前這輪牛市很明顯是一個(gè)水牛。而且水牛里面有很多的加杠桿的資金在起作用。

所以這種情況下，市場(chǎng)如果發(fā)生一個(gè)比較大的調(diào)整。那么就有可能導(dǎo)致整個(gè)趨勢(shì)發(fā)生明顯逆轉(zhuǎn)，這個(gè)調(diào)整深度就不好預(yù)估了。所以我們對(duì)于后市的一個(gè)觀點(diǎn)就是，提示大家注意因?yàn)榻?jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，而出現(xiàn)的流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。那么調(diào)下來(lái)之后會(huì)怎么樣，我覺(jué)得調(diào)下來(lái)再說(shuō)。

比如跌個(gè)百分之三十、四十后面再創(chuàng)新高，我覺(jué)得可能，調(diào)下后可能很多人改革的故事也講不出來(lái)了，所以那個(gè)時(shí)候就會(huì)看得淡一些，過(guò)程中我覺(jué)得可能要注意控制風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)殛P(guān)鍵的原因在于目前這種加杠桿建立起來(lái)的牛市如何潮退，在過(guò)去實(shí)際上沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)。

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