◎李奇霖

上證綜指昨日的大跌，讓人很自然地聯(lián)想到2007年上演的“5·30”慘劇。如果要從宏觀層面縷清本次大跌的邏輯，我們需要回顧一下本輪牛市的宏觀驅(qū)動因素。

本輪牛市的主要宏觀動力來源于三處：

一是源于貨幣政策的寬松。經(jīng)濟(jì)下行和融資成本高企的頑疾并沒有得到解決，央行自去年11月降息后貨幣政策趨于寬松，這為金融機(jī)構(gòu)提供了源頭活水，也壓低了無風(fēng)險收益率，提升了股市相對的吸引力。

二是源于沉淀在金融機(jī)構(gòu)的資金無處可去。盡管貨幣趨松，但銀行由于風(fēng)險偏好收縮，失去了對信貸類業(yè)務(wù)的興趣，沉積了大量的基礎(chǔ)貨幣和理財資金用不到實體經(jīng)濟(jì)。在此背景下，券商將已有的融資融券資產(chǎn)向銀行抵押融資，銀行也積極通過所謂的“配資”將沉積的流動性和理財資金投入傘形信托等形式進(jìn)入股市。

三是源于實體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)重配。伴隨著無風(fēng)險利率降低和剛性兌付預(yù)期打破，實體具有無風(fēng)險且高收益資產(chǎn)的供給在下降，而僅存于實體的高收益資產(chǎn)卻又存在較高的風(fēng)險溢價。因此，居民配置于信貸類理財信托的積極性在下降，巨量套牢于地方政府基建和房地產(chǎn)開發(fā)投資的資金借道金融創(chuàng)新和券商兩融開始涌入股市。

了解了牛市的核心驅(qū)動力，那么從宏觀層面解釋昨天市場的慘跌也就變得順理成章。

首先，昨日市場傳言央行啟動定向正回購，期限包括7天、14天和28天，規(guī)模超千億，以市場利率定價，這可能動搖了市場對未來貨幣寬松的信心。

其次，部分券商上調(diào)兩融保證金比例，收縮兩融杠桿，這可能是監(jiān)管層開始警惕兩融風(fēng)險所致。大盤連創(chuàng)新高，風(fēng)險積累，券商出于風(fēng)險防范，也必須要開始收縮杠桿。此外，不少銀行反映監(jiān)管部門已經(jīng)開始調(diào)查是否存在資金違規(guī)入市的情況。

再次，近期穩(wěn)增長力度加大，宏觀政策有從“總供給收縮”轉(zhuǎn)向“總需求擴(kuò)張”之勢——企業(yè)債發(fā)行資質(zhì)放松，國家開始大力推廣PPP模式，對融資平臺參與PPP項目有所放開，旨在引導(dǎo)社會資本參與基建項目，助力穩(wěn)增長。穩(wěn)增長意味著政府將創(chuàng)造新的實體資產(chǎn)供給，分流市場資金。

盡管支持牛市的3個因素在近期發(fā)生了一些變化，但不足以改變長牛的方向，決定牛市的長期邏輯依然沒有發(fā)生變化。

其一，在房地產(chǎn)下滑背景下，居民資產(chǎn)重配將是長期的過程。連續(xù)的降息降準(zhǔn)和信貸政策調(diào)整雖對地產(chǎn)有所提振，但效果并不明顯，一季度銷售還在大幅下滑，5月的高頻數(shù)據(jù)也不樂觀。中期內(nèi)的庫存壓力和長期內(nèi)的人口壓力很難靠短期政策扭轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)作為一種高收益無風(fēng)險資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)趨于消失，房產(chǎn)造富時代結(jié)束，股權(quán)造富時代或許才剛剛開始。

其二，盡管總需求走向擴(kuò)張，利用基建托底穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，但不足以大規(guī)模分流市場資金。當(dāng)前政策有意加快PPP推進(jìn)的進(jìn)度，但在地價下行，資本報酬遞減的客觀規(guī)律下，有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目并不好找，因此PPP總體進(jìn)展仍比較緩慢，這種資產(chǎn)的量級還無法與此前的城投相比。

其三，經(jīng)濟(jì)下行背景下，央行貨幣仍有繼續(xù)寬松的預(yù)期，而這與2007年牛市結(jié)束前的背景完全不同——2007年央行已經(jīng)開始進(jìn)入緊縮周期，破天荒采取了6次加息、10次上調(diào)存準(zhǔn)率的措施。而此次定向正回購是資金面寬松的結(jié)果，而非央行主動緊縮。申請定向正回購是因為部分機(jī)構(gòu)超儲太高，在實體經(jīng)濟(jì)有效需求不足、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好回落背景下，資金無處可去，才主動向央行申請。如果資金利率的寬松反映的是實體經(jīng)濟(jì)有效需求不足疊加金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好回落，正回購開啟反而有可能是貨幣寬松開始的起點。這在2014年春節(jié)后有過相似的先例。

基于此，盡管市場出現(xiàn)了慘烈的跌幅，但這樣的調(diào)整可以充分消化獲利盤的壓力，反而有利于行情走得更遠(yuǎn)?？紤]到驅(qū)動牛市的宏觀因素沒有發(fā)生根本改變，筆者依舊認(rèn)為牛途未盡。

（作者為民生證券宏觀研究員）