◎尹生

6月17日，在中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國企業(yè)研究中心主任劉姝威發(fā)表的《嚴(yán)格控制上市公司實(shí)際控制人減持套現(xiàn)》一文中，因?yàn)樘岬劫Z躍亭巨額套現(xiàn)，進(jìn)而引起樂視反彈，繼而惹怒劉姝威，并于23日發(fā)表了名為《樂視網(wǎng)分析報(bào)告》。

多年前，劉姝威因?yàn)槌晒|(zhì)疑和戳破藍(lán)田神話，被評為央視2002年經(jīng)濟(jì)年度人物，但這次對樂視的質(zhì)疑似乎并沒有引起同樣的共鳴。

截至6月24日收盤，樂視網(wǎng)股價(jià)不跌反漲3.52%。

那么，到底應(yīng)該如何看待像樂視這樣的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)？筆者認(rèn)為，關(guān)鍵看其六種能力：用戶力、資本力、生態(tài)力、變現(xiàn)力、人才力以及愿景力。

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樂視網(wǎng)不是藍(lán)田股份

對于此次質(zhì)疑，我在朋友圈發(fā)現(xiàn)一些代表性的評論：

樂視和藍(lán)田最大的不同是，劉姝威看明白了藍(lán)田造假，但沒看明白樂視在干什么——陳雪頻。

想講一個(gè)亞馬遜的估值故事……是的，那些在美國上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司，可能眼睜睜地看著中國的“土鱉”互聯(lián)網(wǎng)公司正在做成更大的格局。他們坐不住了，要扎堆回來——周健工。

萬眾期待中，劉姝威發(fā)布了《樂視研究報(bào)告》，可惜是個(gè)啞彈……現(xiàn)在是賈躍亭們的天下，也是我們的天下。主角、話語權(quán)都在進(jìn)行巨大的遷移——抵抗是沒有用的——王冠雄@重創(chuàng)新。

總結(jié)起來，劉姝威對樂視的質(zhì)疑主要集中在五個(gè)方面：

質(zhì)疑一：劉姝威對比了樂視和華為的董事會(huì)和高管結(jié)構(gòu)，但并沒有進(jìn)一步說明其與樂視網(wǎng)是否可持續(xù)有何關(guān)系，只是說“樂視的優(yōu)勢是在傳媒領(lǐng)域，尤其是網(wǎng)絡(luò)視頻”，“華為的董事會(huì)是由信息與通信技術(shù)專家組成的，所以華為能夠成為信息與通信領(lǐng)域的國際強(qiáng)者”。

質(zhì)疑二：樂視的盈利在下降，而且盈利能力下降已經(jīng)持續(xù)到2015年。

質(zhì)疑三：樂視的經(jīng)營狀況出現(xiàn)了問題：樂視網(wǎng)能夠通過銷售樂視TV，增加用戶規(guī)模嗎？

質(zhì)疑四：樂視網(wǎng)購買影視作品版權(quán)后，能夠從影視作品的使用中收回成本和創(chuàng)造利潤嗎？與其將資金用于硬件，不如投入內(nèi)容更賺錢。質(zhì)疑五：當(dāng)一個(gè)證券市場充斥了“故事”和“概念”的想象空間，根本不提投資者的收益回報(bào)……這個(gè)證券市場還能運(yùn)轉(zhuǎn)下去嗎？

盡管劉姝威提到了“上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力是我國證券市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)，也是保護(hù)投資者利益的基礎(chǔ)”，這個(gè)出發(fā)點(diǎn)沒有什么問題，但尹生不得不說，她似乎沒有寫得足夠明白，對于一家互聯(lián)網(wǎng)公司，持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力具體意味著什么。

如果不弄清楚這個(gè)問題，就很容易將通常用于評估傳統(tǒng)行業(yè)的模式用來評估互聯(lián)網(wǎng)公司，而這往往會(huì)給那些惡意炒作者以機(jī)會(huì)，因?yàn)橹恍枰b一個(gè)好看的短期報(bào)表，就能引誘投資者，而為了包裝短期業(yè)績，它只需減少對未來的必要投資，同時(shí)在業(yè)務(wù)組合中增加一些傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模塊，這樣它就能既獲得可觀的盈利指標(biāo)，又能享受互聯(lián)網(wǎng)概念的高估值。

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評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)六大因素

實(shí)際上，樂視在過去的幾年，最引人注目的就是它是國內(nèi)幾家視頻網(wǎng)站中唯一盈利的，而它的盈利在很大程度上，又與之前賈躍亭有先見之明，在互聯(lián)網(wǎng)版權(quán)很便宜時(shí)購買了大量版權(quán)有關(guān)。

眾所周知，拖累視頻網(wǎng)站盈利的正是高昂的內(nèi)容支出。因此，仔細(xì)研究這些老版權(quán)的使用期限，以及樂視新內(nèi)容獲取成本的變化，也許對判斷樂視的中短期盈利能力更為有用。

結(jié)合這幾年專注互聯(lián)網(wǎng)估值的經(jīng)驗(yàn)，我認(rèn)為評估一家互聯(lián)網(wǎng)公司，從根本上就是評估這家公司在未來的行業(yè)地位如何，以及維持這一地位的能力，而這又取決于如下因素：

用戶力：獲取用戶并維系用戶的能力，這通常又取決于用戶價(jià)值的構(gòu)建與認(rèn)可。因此，評估樂視是否可持續(xù)時(shí)，首先要看其在各個(gè)產(chǎn)品上的用戶增長情況，以及其總體的用戶增長與黏性。在互聯(lián)網(wǎng)視頻領(lǐng)域，用戶幾乎總是自由地從一個(gè)平臺跳到另一個(gè)平臺，吸引他們注意力的只有內(nèi)容的可得性和獲得成本，這是行業(yè)始終難賺錢的關(guān)鍵，但如果誰能在這方面有所突破，將會(huì)導(dǎo)致價(jià)值急劇增加。

資本力：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)相對于傳統(tǒng)行業(yè)，最大的不同，是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的引入，這意味著一家公司可以用那些看好其未來的錢，來投資未來，至于這些錢，他們也知道應(yīng)該愿賭服輸。傳統(tǒng)行業(yè)的公司會(huì)因?yàn)橘Y不抵債而破產(chǎn)，而互聯(lián)網(wǎng)公司幾乎沒有什么貸款，有的只是對未來的信譽(yù)，本質(zhì)上說，就是講故事的能力（包括讓投資者相信故事的能力）。

想想京東和小米，都曾受困于各種質(zhì)疑，但每當(dāng)這時(shí)，都會(huì)以一次新的融資和更高的估值來回答。有時(shí)可能金額與宣稱的有很大出入，但這也沒關(guān)系，只要給外界一種持續(xù)上升的趨勢，就會(huì)吸引更多的生態(tài)力量加盟，畢竟誰都不想錯(cuò)過一個(gè)正在崛起的大機(jī)會(huì)。

生態(tài)力：互聯(lián)網(wǎng)是用戶高度賦權(quán)的行業(yè)，用戶的選擇決定一家公司的生死，而在大多數(shù)時(shí)候，用戶遷移的成本幾乎為零，由于用戶關(guān)心的是體驗(yàn)和最終價(jià)值，可能不在乎這些價(jià)值是誰創(chuàng)造的，因此一家公司的價(jià)值，就轉(zhuǎn)化為其整合資源以響應(yīng)用戶價(jià)值的能力，而這本質(zhì)上又變成其吸引價(jià)值共建者的能力。

這也是為什么樂視和小米在內(nèi)容生態(tài)方面要死磕，內(nèi)容生產(chǎn)力有限，誰在內(nèi)容的吸引和議價(jià)方面占據(jù)優(yōu)勢，誰就將成為贏家。相反，如果像劉姝威所說，將資金投入到自建內(nèi)容，雖然也許短期回報(bào)更高，但最終會(huì)因?yàn)閮?nèi)容可選性的劣勢而被用戶拋棄，這還沒有考慮在內(nèi)容創(chuàng)建方面，市場的多元化主體的效率可能要遠(yuǎn)高于一個(gè)主體。

變現(xiàn)力：如何將用戶的注意力轉(zhuǎn)化為其錢袋子的份額，是評估一家互聯(lián)網(wǎng)公司的重要一環(huán)。早期互聯(lián)網(wǎng)公司可以通過機(jī)構(gòu)投資獲得資金，但從長遠(yuǎn)看，變現(xiàn)能力會(huì)影響這些機(jī)構(gòu)和員工的信心，因?yàn)闊X率始終是懸在所有員工頭上的達(dá)摩克利斯之劍。因此，優(yōu)秀的商業(yè)化人才是所有互聯(lián)網(wǎng)公司的競爭焦點(diǎn)之一。但變現(xiàn)不等于盈利，真正重要的是營收增長和通往盈利的趨勢。

亞馬遜至今仍然在盈虧線附近掙扎，但這不妨礙投資者給予其高估值，因?yàn)樗o予投資者一種信心，未來盈利比現(xiàn)在盈利更有價(jià)值。如果現(xiàn)在就大幅盈利，反而會(huì)給競爭對手空間，這反而會(huì)傷害價(jià)值。

人才力：不用說，互聯(lián)網(wǎng)公司本質(zhì)上是人力資本公司，最大的價(jià)值是人才。劉姝威在第一點(diǎn)就分析了樂視董事會(huì)和管理層的結(jié)構(gòu)，但遺憾的是，她似乎得出了相反的結(jié)論：如果樂視的人才結(jié)構(gòu)也像華為那樣，主要是通信與信息技術(shù)人才，那樂視估計(jì)就連引發(fā)今天的爭論的機(jī)會(huì)也很難有了。不同的行業(yè)，需要不同的人才，而互聯(lián)網(wǎng)需要的是整合和描畫未來的人才，從這方面說，樂視的人才結(jié)構(gòu)并沒有壞到引發(fā)質(zhì)疑的地步。

愿景力：互聯(lián)網(wǎng)就像在一張寫滿密密麻麻字的紙上講故事，很多時(shí)候需要的是重構(gòu)而非改善，講故事者需要一種排除細(xì)節(jié)干擾、直達(dá)本質(zhì)、通透未來的能力。也就是說，它的領(lǐng)軍者必須不停地提醒所有的人，他們是誰，他們要去哪里，那里有什么，而這一切是在充滿噪音、不確定性、懷疑的語境下進(jìn)行的。

但這并不代表我不認(rèn)為樂視的股價(jià)有泡沫，在這篇文章中，我只是為那些打算質(zhì)疑樂視的老師，指出一些我認(rèn)為重要的質(zhì)疑方向罷了。我在之前的另一篇文章《米樂虎三角戰(zhàn)：三種路線與一種收場》中，對于如何看待眼下的競爭，有所闡述。

米樂虎三角戰(zhàn)的勝負(fù)點(diǎn)，將存在于這樣一種可能性中：建立獨(dú)特的、不可替代的、必要的用戶價(jià)值，發(fā)展足夠規(guī)模的用戶，然后運(yùn)營他們，二者缺一不可，或者說二位一體，這將讓贏家在硬件市場趨于飽和時(shí)，繼續(xù)創(chuàng)造價(jià)值，而這正是互聯(lián)網(wǎng)的秘密——通過不停地、持續(xù)的用戶運(yùn)營創(chuàng)造價(jià)值。就目前來看，小米整體上仍然處于相對更有利的地位。在智能手機(jī)爆發(fā)式增長的時(shí)候，它抓住了機(jī)會(huì)。

（作者系資深財(cái)經(jīng)媒體人，本稿件來自其微信公號價(jià)值線：jia-zhi-xian）