（作者：時英，中國人民大學(xué)國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院助理研究員） 六月的這個周末似乎不同尋常，全民都在躁動之中。27日下午中國人民銀行宣布：“28日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，以進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本，同時有針對性地對金融機(jī)構(gòu)實(shí)施定向降準(zhǔn)”。貨幣政策進(jìn)一步寬松，央行出手救市。 “6.19”大跌以來的股市確實(shí)哀鴻遍野，不穩(wěn)定因素飆升，此次央行降息降準(zhǔn)可謂時機(jī)恰當(dāng)，但也有部分專家擔(dān)心這種政策救市是否恰當(dāng)？通過股市的繁榮進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)可否持續(xù)？ 6月20日，中國人民大學(xué)劉元春教授就在2015年中期宏觀經(jīng)濟(jì)論壇上表示，利用大騰挪來實(shí)施“宏觀去桿杠”，利用股市繁榮來達(dá)到啟動經(jīng)濟(jì)，對沖生產(chǎn)領(lǐng)域的低迷，雖然是順應(yīng)潮流的、恰當(dāng)?shù)膽?zhàn)略選擇，但依然會帶來巨大的風(fēng)險。 現(xiàn)階段，股市的風(fēng)險確實(shí)是巨大的，單方面依靠政策推動股市重啟繁榮的做法不可持續(xù)，能否在巨大的波動中有效地駕馭風(fēng)險，不僅關(guān)系到宏觀去杠桿的成敗，同時也對宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定帶來巨大的沖擊。 目前，我國股市經(jīng)過數(shù)日的下跌，已經(jīng)5178點(diǎn)跌到最低的4139點(diǎn)，要重回過去的高速上漲已經(jīng)不再現(xiàn)實(shí)，經(jīng)過此輪大調(diào)整的股市將在更為穩(wěn)定的環(huán)境下緩慢運(yùn)行。但與此同時，《中國宏觀經(jīng)濟(jì)分析與預(yù)測報告（2015年中期）——低迷與繁榮、蕭條與泡沫并存》特別強(qiáng)調(diào)股市四大潛在風(fēng)險仍需高度重視。 首先，需要重視的就是過度高漲的市場投機(jī)情緒容易引起動蕩。短期利益驅(qū)動的投機(jī)行為高漲，特別是上市公司本身參與投機(jī)謀取暴利，必將導(dǎo)致股市崩盤風(fēng)險加大，繁榮難以持續(xù)。當(dāng)前我國股市各類參數(shù)飆升過快，例如1季度新增長股票賬戶同比增長433%，一周新開戶最高紀(jì)錄達(dá)到440萬戶，其中62%是80后的青年人，每天平均300多家股票漲停。這種過度高漲的投機(jī)傾向，將雙向驅(qū)動，在牛市中加快經(jīng)濟(jì)泡沫的形成，并產(chǎn)生一系列社會不穩(wěn)定因素。 其次，需要重視投資杠桿過高所導(dǎo)致的股市脆弱性。此輪牛市僅僅用時幾個月就漲幅2000多點(diǎn)，除高漲的股民熱情驅(qū)動外，另外一個重要原因就是高杠桿率，過高的杠桿水平對股市漲跌具有放大效應(yīng)，造成此輪牛市極具脆弱性，震蕩將更加頻繁。目前我國兩融余額在6月達(dá)到2.24萬億，占流入資金的20%左右，同時，部分場外配資的比例可高達(dá)1:5。這種用杠桿來炒作股市的方法極具風(fēng)險性。雖然近日伴隨“6.19”股市大跌，兩融余額連續(xù)幾個交易日下降，部分場外配資杠桿較高的投資者行為有所收斂。但明顯的事實(shí)是，此次股市屬于調(diào)整性震蕩，調(diào)整過后將迎來新一輪上漲熱潮，杠桿率過高的問題仍需謹(jǐn)慎。 再次，需要重視中小板和創(chuàng)業(yè)板泡沫顯著積累將帶來的影響。從市盈率（P/E）來看，除了上證A股市場外，深證A股、中小板和創(chuàng)業(yè)板都存在不同程度的泡沫。目前上證A股市盈率(TTM)（5月27日數(shù)據(jù)，當(dāng)天收盤4941.71點(diǎn)）21.66倍，這一數(shù)據(jù)對應(yīng)的年收益率大約是4.6%，滬深300的市盈率只有18.01，這一數(shù)據(jù)對應(yīng)的年收益率大約是5.6%，對比目前市場上的大約2.5%左右的無風(fēng)險利率（1年期定期存款），上證A股和滬深300的股票是不存在泡沫的。但深圳A股存在一定程度的泡沫，目前市盈率達(dá)到73.62，是2000年以來的第二高點(diǎn)，這個市盈率對應(yīng)的年收益率大約是1.4%，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場無風(fēng)險收益率水平。另外，中小板市盈率(TTM)達(dá)到86.97，創(chuàng)歷史新高，這一市盈率對應(yīng)的年收益率大約是1.15%，而創(chuàng)業(yè)板市盈率(TTM)高達(dá)144.12，也創(chuàng)歷史新高，這一市盈率對應(yīng)的年收益率大約是0.7%。因此，中小板和創(chuàng)業(yè)板存在顯著的泡沫。 最后，需要重視當(dāng)前上市公司凈利潤的增長緩慢，股市支撐力不足。雖然隨著我國深化改革步伐的邁進(jìn)，金融市場和投融資體制改革也逐漸展開，并成為了經(jīng)濟(jì)調(diào)整的必改之處，協(xié)同其他領(lǐng)域共同發(fā)展。但政策風(fēng)口打開及其向資本市場逐漸擴(kuò)散并未充分帶動實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮，一系列政策措施在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的表現(xiàn)并不樂觀，而更多的是體現(xiàn)在資本市場的泡沫，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)薄弱，特別是上市公司利潤表現(xiàn)趨差。上市凈利潤的增長狀況依然是決定企業(yè)中長期股價的核心因素。經(jīng)過分析我們發(fā)現(xiàn)，2015年整體上市公司的凈利潤將處于負(fù)增長狀態(tài)，很多行業(yè)的利潤率將跌破0%，而目前股價的普遍上揚(yáng)，必定會引發(fā)中期的大調(diào)整。特別是從不同增長率所得到的5年當(dāng)前動態(tài)市盈率也說明中小板和創(chuàng)業(yè)板的中期調(diào)整是必然的。 放任這些股市風(fēng)險不斷累積所帶來的宏觀沖擊將是巨大的。一是會直接導(dǎo)致股權(quán)融資計劃踏空，導(dǎo)致通過“宏觀債轉(zhuǎn)股”實(shí)現(xiàn)降低中國債務(wù)率和杠桿率的戰(zhàn)略失?。欢菍?dǎo)致財富效應(yīng)的破滅，可能導(dǎo)致下半年和明年的消費(fèi)增速明顯回落；三是結(jié)構(gòu)性調(diào)整可能受到較為嚴(yán)重的打擊，特別是“大眾創(chuàng)新，萬眾創(chuàng)業(yè)”的戰(zhàn)略可能受到較大的沖擊。 因此，如何駕馭目前中國這個脆弱的宏觀去杠桿支點(diǎn)，如何在完成股票市場戰(zhàn)略性融資和制度完善的同時，保持股票市場相對平穩(wěn)的運(yùn)轉(zhuǎn)，已經(jīng)成為當(dāng)前宏觀調(diào)控的核心任務(wù)之一。事實(shí)上，下半年，宏觀經(jīng)濟(jì)的觸底反彈、宏觀政策的再次微調(diào)、IPO規(guī)模的全面放量、房地產(chǎn)市場的超預(yù)期回升都會觸動中國股票市場脆弱的神經(jīng)。 劉元春教授特別強(qiáng)調(diào)，需要重點(diǎn)關(guān)注可能觸發(fā)股市崩盤的五個關(guān)鍵時點(diǎn)： 第一個時點(diǎn)是7月上旬。上半年宏觀數(shù)據(jù)提前觸底的跡象更為明顯，從而導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控當(dāng)局對形勢做出錯誤的判斷，不持續(xù)采取新的寬松措施，甚至部分回收部分措施。 第二個時點(diǎn)是股市指數(shù)處于5100點(diǎn)左右。無節(jié)制的新股發(fā)行、增發(fā)和減持套現(xiàn)導(dǎo)致股市信心全面逆轉(zhuǎn)。 第三個時點(diǎn)是預(yù)期的改革是否按時推進(jìn)的時點(diǎn)。預(yù)期改革未按時推進(jìn)，導(dǎo)致大家預(yù)期的“改革牛”和“政策?！睕]有真正的改革舉措、新政策扶持以及形成改革紅利，從而導(dǎo)致股市過早、過度地釋放投機(jī)因素。例如國有企業(yè)大規(guī)模重組和資產(chǎn)證券化延遲、注冊制未按時展開等。 第四個時點(diǎn)是房地產(chǎn)投資反彈點(diǎn)。房地產(chǎn)市場復(fù)蘇的速度和幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過大家的預(yù)期，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場快速吸引大量的流動性，導(dǎo)致股市崩潰。因?yàn)樯婕?8萬多億貸款存量、每年8萬億左右的銷售、4萬億左右的土地購買、9萬億多的投資的房地產(chǎn)市場在其各種參數(shù)復(fù)蘇之后，將對每天交易額2萬億左右股市產(chǎn)生釜底抽薪的作用。 第五個是美國加息日。在資本與金融賬戶大幅度放開之后，美國聯(lián)儲宣布加息，導(dǎo)致資本外流規(guī)模過大，從而引發(fā)國內(nèi)資本市場過度動蕩。這個時間點(diǎn)可能在4季度。 股市風(fēng)險的過度積累所引發(fā)的大波動，不僅會引起一系列經(jīng)濟(jì)后果，而且會對經(jīng)濟(jì)改革信心以及社會的穩(wěn)定產(chǎn)生影響。對于股市風(fēng)險的掌控和應(yīng)對，將使正處在大調(diào)整中的中國股市走上更加健康的道路。 原文鏈接