（作者：桂浩明，申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所首席市場(chǎng)分析師、市場(chǎng)研究總監(jiān)）

從年初證監(jiān)會(huì)叫停券商代銷(xiāo)傘型信托到恒生電子公告停止HOMS系統(tǒng)服務(wù)，盡管時(shí)間前后不過(guò)半年，但對(duì)于場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，幾乎就是走過(guò)了從野蠻生長(zhǎng)到煙消云散的過(guò)程。而與之相伴的，則是股市大盤(pán)從暴漲到暴跌，以及一批高杠桿操作者從一夜暴富變?yōu)檠緹o(wú)歸。

現(xiàn)實(shí)很殘酷，但也因?yàn)檫@樣，人們需要對(duì)其進(jìn)行深刻反思，以避免重蹈覆轍。特別是在“國(guó)家隊(duì)”進(jìn)場(chǎng)“維穩(wěn)”以后，場(chǎng)外配資作為股市的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)源，其影響力（嚴(yán)格來(lái)說(shuō)是破壞性）已經(jīng)逐漸成為過(guò)去式，而所留下的教訓(xùn)則更應(yīng)該為各界所記取。

其實(shí)，對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，場(chǎng)外配資并不是什么新事物，可以說(shuō)自有股市以來(lái)就存在了。典型如早期的券商通過(guò)挪用保證金向少數(shù)客戶(hù)提供借貸資金，供其進(jìn)行“透資”交易（由于其資金來(lái)源及提供資金的方式均不屬于券商的正常業(yè)務(wù)，因此盡管表面上操作是在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行的，但是其本質(zhì)還是屬于場(chǎng)外配資）。后來(lái)實(shí)行了第三方監(jiān)管，保證金不能挪用了，就出現(xiàn)外部機(jī)構(gòu)，借款人與券商合作開(kāi)展的“三方監(jiān)管”模式，即外部機(jī)構(gòu)提供資金，通過(guò)券商借貸給投資人，并且由券商提供帶有保底保息內(nèi)容的監(jiān)管服務(wù)。事實(shí)上，現(xiàn)在形形色色的場(chǎng)外配資，其基本格局都是發(fā)端于此，只是做得更加精細(xì)了，并且增加了后臺(tái)的信息化處理。應(yīng)該說(shuō)，場(chǎng)外配資從來(lái)就為管理層所不容，第一版的《證券法》就是明確禁止任何形式的信用交易。因此，歷史上也進(jìn)行過(guò)無(wú)數(shù)次清理違規(guī)資金入市的活動(dòng)，而每次股市的下跌，又幾乎都與此類(lèi)活動(dòng)有關(guān)。而經(jīng)常為人們所提及的股市“年終效應(yīng)”，即臨近過(guò)年所出現(xiàn)的拋盤(pán)增加，走勢(shì)偏弱局面，實(shí)際上就是與場(chǎng)外配資此時(shí)需要?dú)w位以應(yīng)付期末審計(jì)有關(guān)。

場(chǎng)外配資之所以屢禁不絕，最主要的原因在于因?yàn)楣墒胁▌?dòng)大，存在短時(shí)間內(nèi)獲取暴利的可能性，這樣也就驅(qū)使一部分風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資者，對(duì)于融資炒股有著強(qiáng)烈的需求。經(jīng)濟(jì)理論告訴人們，只要有需求，就一定會(huì)形成供應(yīng)。當(dāng)然，處于地下?tīng)顟B(tài)的場(chǎng)外配資，在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間其規(guī)模還是比較有限的。因此在那時(shí)，打擊場(chǎng)外配資，會(huì)終結(jié)一輪上漲行情，但沒(méi)有帶來(lái)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。

應(yīng)該說(shuō)，管理層也是意識(shí)到人們對(duì)于融資交易的需求具有某種合理性，不能一概禁止，而在股市中發(fā)揮資金杠桿的作用，也是國(guó)際上提高金融效率的通常做法。因此后來(lái)就推動(dòng)了對(duì)《證券法》相關(guān)內(nèi)容的修改，廢除了股票交易必須“銀貨兩訖”的規(guī)定，并且在不久以后搞起了正規(guī)的融資融券業(yè)務(wù)。很多人可能會(huì)提這樣的問(wèn)題：既然有了依法合規(guī)的融資融券，那么為什么場(chǎng)外配資依然得以生存并且爆發(fā)性發(fā)展呢？原因在于融資融券的限制性規(guī)定比較多，而且數(shù)量上也往往不能充分滿(mǎn)足客戶(hù)的需要，因此雖然其發(fā)展很快，但還是留下了供場(chǎng)外配資運(yùn)行的空間。這里的問(wèn)題在于，如果說(shuō)管理層對(duì)于融資融券的情況基本能夠掌控，并且有能力在必要的情況下進(jìn)行調(diào)控，那么對(duì)于場(chǎng)外配資則基本是鞭長(zhǎng)莫及的?？膳碌倪€在于，盡管微觀上場(chǎng)外配資也有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制手段，但是因?yàn)楦髯詾檎?，在宏觀上是無(wú)法協(xié)調(diào)的，股市上漲越多其強(qiáng)度也就越大，完全失去了信用交易作為逆周期調(diào)控手段的功能，相反變成了正反饋的放大器。因此一旦遇到管理層以強(qiáng)硬手段予以取締時(shí)，立即就出現(xiàn)“踩踏”現(xiàn)象。如果場(chǎng)外配資達(dá)到一定規(guī)模的話(huà)，那么此時(shí)就不只是令上漲行情掉頭，而是可能引發(fā)股市雪崩，誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。

顯然，缺乏規(guī)范，并且游離于統(tǒng)一監(jiān)管之外的場(chǎng)外配資是需要打擊的，不這樣做，市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展就沒(méi)有保證。但是反過(guò)來(lái)，不能因此而否定信用交易。進(jìn)一步說(shuō)，對(duì)場(chǎng)外配資的一些特點(diǎn)也應(yīng)該研究，其中一些高效的管理手段也可以為融資融券所借鑒。此外，適當(dāng)擴(kuò)大融資融券的規(guī)模，降低乃至取消一些并沒(méi)有實(shí)質(zhì)意義的限制性規(guī)定，為客戶(hù)提供更加人性化的服務(wù)，在這方面也有很多文章可做?？傊?，要真正堵上場(chǎng)外配資的旁邊之道，關(guān)鍵是打開(kāi)正門(mén)，要讓正規(guī)的融資融券產(chǎn)生更大的吸引力，成為信用交易的主流。做到了這一點(diǎn)，一方面金融風(fēng)險(xiǎn)可控；另一方面股市中資金杠桿的正面作用能夠得到正常的發(fā)揮，金融效率也將因此而提高，這對(duì)于投資者，以及整個(gè)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，都是萬(wàn)幸之事。

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