◎余豐慧

8月18日，央行進(jìn)行了1200億元逆回購(gòu)操作，期限為7日，中標(biāo)利率維持于2.5%。1200億元的逆回購(gòu)規(guī)模大大高于過(guò)去幾周內(nèi)的逆回購(gòu)操作量，也創(chuàng)下了2014年1月底來(lái)單日逆回購(gòu)操作最大量。

市場(chǎng)對(duì)此給予了高度關(guān)注和“放大”解讀。有媒體和評(píng)論者認(rèn)為，央行又開(kāi)始通過(guò)逆回購(gòu)“大放水”，而且隨著金融機(jī)構(gòu)、央行口徑的外匯占款下降，繼續(xù)降準(zhǔn)的可能性增大。更有甚者分析，這將對(duì)股市帶來(lái)大利好。究竟央行此次逆回購(gòu)意圖何在？影響幾何？需要進(jìn)行仔細(xì)分析。

筆者認(rèn)為，央行的主要意圖在于對(duì)沖本周到期的逆回購(gòu)資金。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，本周公開(kāi)市場(chǎng)有900億元逆回購(gòu)到期，周二和周四分別為500億元和400億元。逆回購(gòu)到期是逆回購(gòu)的反向操作，相對(duì)回籠了市場(chǎng)流動(dòng)性。

如果不進(jìn)行對(duì)沖，可能帶來(lái)兩個(gè)后果：市場(chǎng)流動(dòng)性稍稍偏緊；市場(chǎng)利率稍稍走高。本周900億元的逆回購(gòu)到期，央行必須通過(guò)逆回購(gòu)對(duì)沖。如果按照8月18日單日計(jì)算的話，央行逆回購(gòu)1200億元，對(duì)沖后實(shí)際凈投放700億元；如果本周不再逆回購(gòu)，央行對(duì)沖后僅僅凈投放300億元。何必用“創(chuàng)下了2014年1月底來(lái)單日逆回購(gòu)操作最大量”的字眼來(lái)放大信息呢？

不可否認(rèn)，近期貨幣市場(chǎng)利率確實(shí)出現(xiàn)了走高情況。18日，7天質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率為2.4992%，相比一周前的2.4%左右略有上漲；隔夜質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率為1.7301%，也是小幅上漲；18日的上海銀行間同業(yè)拆放利率顯示，（Shibor）顯示，隔夜Shibor報(bào)1.7450%，上漲4.40個(gè)基點(diǎn)；7天Shibor報(bào)2.5310%，上漲1.40個(gè)基點(diǎn)；3個(gè)月Shibor報(bào)3.0930%，上漲0.2個(gè)基點(diǎn)。按照基點(diǎn)計(jì)算，都僅僅是稍稍有所上漲而已。這是市場(chǎng)再正常不過(guò)的現(xiàn)象。貨幣市場(chǎng)利率小幅波動(dòng)就證明目前沒(méi)有快速拉升的基礎(chǔ)，因?yàn)槭袌?chǎng)流動(dòng)性總體充裕甚至過(guò)剩。

對(duì)央行1200億元逆回購(gòu)絕不能過(guò)度解讀，對(duì)沖下來(lái)后，凈投放并不多。央行的目的是維持市場(chǎng)貨幣信貸平穩(wěn)適度，繼續(xù)放水的可能性不大。這就決定了再依靠放水貨幣支撐股市的想法不切實(shí)際。

當(dāng)然，央行應(yīng)該站在全球特別是新興市場(chǎng)國(guó)家目前面臨的貨幣貶值、資本流出的角度上思考問(wèn)題。有些亞洲國(guó)家目前金融危機(jī)苗頭已經(jīng)凸顯出來(lái)。馬來(lái)西亞的林吉特大有步1997年泰銖崩盤(pán)后塵之勢(shì)，越南盾等貨幣都在較大幅度貶值。這種傳染力究竟有多大，會(huì)否像1997年一樣波及到整個(gè)亞洲包括中國(guó)，雖然尚需觀察，但必須未雨綢繆。

如果亞洲金融風(fēng)暴重新襲來(lái)，那么這次中國(guó)絕不會(huì)像上次一樣安然無(wú)恙。目前中國(guó)利率、匯率、資本流動(dòng)等的開(kāi)放程度，與1997年已經(jīng)不可同日而語(yǔ)。

眼下，最應(yīng)該關(guān)注的就是金融機(jī)構(gòu)口徑和央行口徑下外匯儲(chǔ)備下降導(dǎo)致的外匯占款減少。央行日前公布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至今年7月末，央行口徑外匯占款下降3080億~26.4萬(wàn)億元；金融機(jī)構(gòu)口徑外匯占款下降2491億~28.9萬(wàn)億元。有分析認(rèn)為，7月、8月外匯占款保守估計(jì)流出近8000億元。

雖然中國(guó)有3.7萬(wàn)億美元的外儲(chǔ)，起碼短期內(nèi)能夠應(yīng)對(duì)任何規(guī)模的資本流出以及各種做空人民幣的企圖。但是，一定要防止諸如林吉特等貨幣大幅度貶值導(dǎo)致的資本大量流出的傳染性。雖然中國(guó)外儲(chǔ)多，但是經(jīng)濟(jì)體量也大，資本一旦流出規(guī)模也會(huì)很大。

當(dāng)務(wù)之急是，一旦外匯占款快速下降導(dǎo)致變相流動(dòng)性回籠造成市場(chǎng)流動(dòng)性緊缺的話，應(yīng)該果斷降低存款準(zhǔn)備金利率，以釋放流動(dòng)性。不過(guò)，現(xiàn)在還不到時(shí)候。

釋放流動(dòng)性的目的在于防止實(shí)體經(jīng)濟(jì)失血。因此，央行以及商業(yè)銀行應(yīng)減少把資金借給證金公司直接入市購(gòu)買股票。一個(gè)辦法是，證金公司逐漸從股市退出，開(kāi)始?xì)w還銀行以及央行的貨幣信貸資金，增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)流動(dòng)性，對(duì)沖外匯占款下降導(dǎo)致的市場(chǎng)流動(dòng)性不足。