每經(jīng)編輯 郭磊    

◎郭磊

在每一輪經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化的時(shí)候，大家都會(huì)習(xí)慣從長(zhǎng)周期、結(jié)構(gòu)性因素中尋找原因，包括產(chǎn)能過(guò)剩、杠桿周期、債務(wù)約束、需求消失。

客觀來(lái)說(shuō)，這樣的研究會(huì)很深刻很好看，也會(huì)帶來(lái)一些啟發(fā)，但它的缺點(diǎn)是會(huì)讓研究陷入清談，或者叫做“公知化”。

而我們所倡導(dǎo)的，是拋開(kāi)長(zhǎng)周期的是是非非，暫時(shí)不深刻一次，從冰冷理性的周期規(guī)律中尋找關(guān)于未來(lái)的線索?？梢耘e的一個(gè)類(lèi)比案例是對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷。

在過(guò)去幾年中，研究者一直用各種詞匯來(lái)描述經(jīng)濟(jì)低迷，所有的判斷無(wú)非就是“經(jīng)濟(jì)依然低迷，政策亟待寬松”，或者“經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)但依然弱勢(shì)，政策仍需加大寬松”；總之就是經(jīng)濟(jì)差，而所有經(jīng)濟(jì)差解釋失效的部分，都推給沒(méi)能有效推動(dòng)“改革”。這樣的角度會(huì)讓我們的研究逐漸進(jìn)入媒體化的狀態(tài)，丟失掉經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的“邊際”性。

長(zhǎng)周期的下行是過(guò)去、現(xiàn)在和未來(lái)都面臨的一種情況，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速是從11%到9%再到7%的，如果說(shuō)差，那么每年都差，結(jié)構(gòu)問(wèn)題更是每年都存在；改革也是有體制內(nèi)的步驟，不會(huì)隨著股市大漲就冒出來(lái)，也不會(huì)隨著股市大跌就瞬間消失。關(guān)鍵是在我們作出單維度判斷的歷史過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)短周期一樣會(huì)有衰退、蕭條、復(fù)蘇、繁榮的更替，資本市場(chǎng)依然會(huì)有春夏秋冬。

在本篇研究中，我們依照這一理念，拋開(kāi)對(duì)大宗商品、對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的宏大敘事，只談周期規(guī)律。類(lèi)似于從一個(gè)曲線中剝離出trend（趨勢(shì)），只看cycle（周期）。我們深信其中包含的一些經(jīng)驗(yàn)規(guī)律對(duì)我們判斷資本市場(chǎng)非常有價(jià)值。它會(huì)有助于我們把握住大宗商品底、經(jīng)濟(jì)底、資本市場(chǎng)底。

慎言“這次不同于以往”，這是金融市場(chǎng)代價(jià)最大的一句話。

1.大宗商品底基本上就是資本市場(chǎng)底，全球股市概無(wú)例外。從經(jīng)驗(yàn)上來(lái)說(shuō)，大宗商品同比底部和資本市場(chǎng)同比（收益率）底部是高度相關(guān)的。

我們?cè)谶@里考察了1995年以來(lái)大宗商品原材料指數(shù)（CRB工業(yè)原材料）與美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)、英國(guó)金融時(shí)報(bào)指數(shù)、上證A股指數(shù)之間的關(guān)系，不難發(fā)現(xiàn)前后有很好的相關(guān)性。大宗商品頂基本上就是資本市場(chǎng)頂，大宗商品底基本上就是資本市場(chǎng)底。

需要解釋的是，很多投資者習(xí)慣用某些指標(biāo)的絕對(duì)值去觀察，由此帶來(lái)判斷上的一些分歧；而我們還是推薦使用變化率，常用的是同比。它比絕對(duì)值更符合周期本質(zhì)。

為何大宗商品底基本上就是股市底？其背后根源還是市場(chǎng)的有效性。大宗商品價(jià)格和權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品價(jià)格，都是經(jīng)濟(jì)基本面的靈敏反映。二者基本上受同一因素推動(dòng)。

2.大宗商品正在迎來(lái)過(guò)去20多年來(lái)第六個(gè)底部，近在咫尺。

全球資金在加速流出新興市場(chǎng)，今年以來(lái)中國(guó)、巴西、俄羅斯、印度、馬來(lái)西亞、印尼、越南、南非等國(guó)的貨幣均出現(xiàn)不同程度貶值；另一個(gè)資金加速流出的領(lǐng)域是大宗商品，它在本質(zhì)上也是新興市場(chǎng)關(guān)聯(lián)資產(chǎn)。

在過(guò)去的一年中，CRB工業(yè)原材料指數(shù)下跌16%。資本流向背后是經(jīng)濟(jì)基本面的變化。作為過(guò)去幾年全球經(jīng)濟(jì)引擎之一的新興市場(chǎng)增長(zhǎng)率的放緩是全球通縮的源頭之一，2014年以來(lái)中國(guó)、巴西、俄羅斯、印尼、泰國(guó)經(jīng)濟(jì)增速均大幅下滑。全球資金回流美國(guó)不止是加息預(yù)期驅(qū)動(dòng)，在更本質(zhì)意義上是新興市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)率下降所致。大宗商品的深度下行，亦是工業(yè)原材料長(zhǎng)周期需求預(yù)期減少所帶來(lái)的價(jià)值重估。

在過(guò)去20多年以來(lái)的幾輪全球通縮周期中，幾個(gè)大的歷史底部在深度上基本類(lèi)似。1991年是-15%；1999年的深度是-18%；2002年是-14%；2012年是-16%，而目前這輪已經(jīng)有-16%的調(diào)整幅度，接近于幾大歷史底部。只有2008年全球金融危機(jī)時(shí)候的通縮深度遠(yuǎn)高于現(xiàn)在，而即使是那一輪，從當(dāng)前深度到最終底部，也只有5個(gè)多月。

由于后續(xù)中國(guó)地產(chǎn)投資（已經(jīng)跌至4%的低位，且資金來(lái)源和住宅投資已經(jīng)周期回升）、基建投資可能都將緩慢加速，我們判斷目前已經(jīng)靠近本輪大宗商品調(diào)整的一個(gè)底部，快的話可能在8、9月份就可以確認(rèn)。本輪貶值后中國(guó)工業(yè)的企穩(wěn)預(yù)期可以對(duì)大宗商品的底部帶來(lái)助推，大宗商品底將促進(jìn)補(bǔ)庫(kù)存，進(jìn)一步推動(dòng)中國(guó)工業(yè)底，惡性循環(huán)將變成良性循環(huán)。換句話說(shuō)，目前可能即將度過(guò)全球通縮最嚴(yán)重的一個(gè)階段。

本輪大宗商品和全球通縮底部的出現(xiàn)，將會(huì)伴隨著全球權(quán)益市場(chǎng)底部的到來(lái)。顯而易見(jiàn)，目前全球市場(chǎng)正在經(jīng)歷底部出現(xiàn)前的加速出清。

3.A股唯一不同是2014年6月~2015年6月出現(xiàn)一輪歷史少有的背離和透支。

大宗商品和全球通縮底部的出現(xiàn)，將會(huì)伴隨著全球權(quán)益市場(chǎng)底部的形成。那A股呢？我們來(lái)仔細(xì)看下（見(jiàn)圖）：

A股在歷史上比較符合“大宗商品-權(quán)益市場(chǎng)”黃金定律，唯一的一段例外是2014年6月~2015年6月。2014年6月后，大宗商品價(jià)格漲幅回落，全球通縮壓力加大，但A股卻經(jīng)歷了一輪波瀾壯闊的大牛市。

本輪牛市的橫空出世，有著特殊的背景。它來(lái)自于對(duì)需求和供給兩個(gè)故事的雙重想象。從2014年起，政策開(kāi)始密集講述兩個(gè)大故事，第一個(gè)故事是關(guān)于“一帶一路”和制造業(yè)需求轉(zhuǎn)移，第二個(gè)故事是關(guān)于新興產(chǎn)業(yè)和供給再造。所以我們看到股市基本上也出現(xiàn)了兩個(gè)階段的行情，第一階段以建筑裝飾、鋼鐵、交運(yùn)、機(jī)械設(shè)備為代表；第二階段以“互聯(lián)網(wǎng)+”等為代表。分母因素（銀行間流動(dòng)性堆積和“國(guó)家牛”傳說(shuō)下的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）又進(jìn)一步擴(kuò)大了市場(chǎng)彈性。

無(wú)論驅(qū)動(dòng)因素為何，這輪牛市的出現(xiàn)導(dǎo)致“大宗商品-權(quán)益市場(chǎng)”規(guī)律在A股的背離，這輪一年左右的背離在A股歷史上極為少見(jiàn)。背離畢竟不是穩(wěn)態(tài)，事后來(lái)看，僅憑這一背離持續(xù)時(shí)間超出常規(guī)，市場(chǎng)就應(yīng)該在今年二季度末轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎。我們從5月底開(kāi)始明確提出資產(chǎn)重估即將結(jié)束，但我們依據(jù)的是“5·25”以后政策風(fēng)向的顯著變化。在當(dāng)時(shí)，我們還沒(méi)認(rèn)識(shí)到“大宗商品-權(quán)益市場(chǎng)”這一邏輯。

4.未來(lái)的彌合過(guò)程是A股在震蕩中完成收益率的下行，與大宗底將再度契合。

背離最終一定會(huì)以再?gòu)浐蟻?lái)修正，否則權(quán)益市場(chǎng)就是一個(gè)趨于無(wú)序的“增熵”世界了，規(guī)律也就不復(fù)存在。所以我們看到從7月開(kāi)始，A股進(jìn)入暴跌后的震蕩期，指數(shù)的收益率終于開(kāi)始下行。

這一震蕩市的背景是因?yàn)锳股不再滿足典型牛市（經(jīng)濟(jì)存在積極預(yù)期，資金利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降）和典型熊市（經(jīng)濟(jì)消極預(yù)期、資金利率反而回升）的特征。

股指收益率的下跌是經(jīng)驗(yàn)規(guī)律再?gòu)浐系幕疽?。值得指出的是，股指收益率曲線和大宗商品價(jià)格曲線需要再度匯合并不意味著股指一定要?jiǎng)×蚁碌?，即使指?shù)平著走，股指的收益率（同比增長(zhǎng)率）一樣是下行的。這一下行的收益率曲線將和觸底的大宗商品曲線之間完成會(huì)師。這在本質(zhì)上將是估值和基本面之間的會(huì)師。

5.從基本面彌合的角度（非再度泡沫化），A股本輪消化透支可能還需一個(gè)季度。

那么，如果我們的基本前提是A股不會(huì)出現(xiàn)第二次泡沫化，震蕩市多久才能完成A股的收益率曲線與大宗商品變化率曲線的彌合？

我們對(duì)此作了一個(gè)詳細(xì)的情景分析，并假設(shè)收益率持平、收益率5%遞減、收益率10%遞減三種情形。大致結(jié)論是，從8月~11月，股指都會(huì)受到明顯的約束，要么下跌，要么保持區(qū)間震蕩（上限在4000點(diǎn)以內(nèi)，保守情形在3400~3500點(diǎn)左右）才能實(shí)現(xiàn)非泡沫化，即背離不會(huì)擴(kuò)大。12月開(kāi)始股指會(huì)逐漸洗清上一輪背離的影響，合理上限開(kāi)始明顯抬高。

（作者為方正證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)分析師，本文為該券商8月22日發(fā)布的研究報(bào)告）