每經(jīng)編輯 李宇嘉    

◎李宇嘉

近期，資本大鱷寶能系連續(xù)三次舉牌萬(wàn)科，并以15.04%的持股比例一舉超越央企華潤(rùn)，晉級(jí)全球最大住宅開(kāi)發(fā)商萬(wàn)科的第一大股東，打破了后者近15年的股權(quán)結(jié)構(gòu)平衡。

去年以來(lái)，股指幾經(jīng)大起大落，這也為舉牌“被低估者”創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。于是，“野蠻人”敲門(mén)在資本市場(chǎng)頻頻上演。

那么，寶能系任性舉牌萬(wàn)科，是單純的財(cái)務(wù)投資者，還是資本“大鱷”謀求控股？這對(duì)未來(lái)的房地產(chǎn)市場(chǎng)和企業(yè)格局，將會(huì)產(chǎn)生何種影響？

自1994年轉(zhuǎn)型專做房地產(chǎn)以來(lái)，萬(wàn)科經(jīng)歷了兩次管理層與股東控制權(quán)的調(diào)整，一次是1994年的“君萬(wàn)之爭(zhēng)”，另一次是2014年萬(wàn)科事業(yè)合伙人制度的“管理大手術(shù)”。巧合的是，這兩次分別是萬(wàn)科開(kāi)啟第二次和第四次轉(zhuǎn)型的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。擊退君安聯(lián)盟后，通過(guò)引入第一大股東華潤(rùn)，筑起了抵御“野蠻人”的天然屏障。

盡管股權(quán)比較分散，但萬(wàn)科的實(shí)際控制權(quán)一直掌握在公司管理層手中，前有王石，后有郁亮，而分公司一把手也大多是行業(yè)明星。這種股權(quán)和管理結(jié)構(gòu)鑄就了獨(dú)特的“萬(wàn)科模式”。

近年來(lái)，在互聯(lián)網(wǎng)深入各行業(yè)的知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，房地產(chǎn)行業(yè)也進(jìn)入了“白銀時(shí)代”，萬(wàn)科也開(kāi)啟了第四次轉(zhuǎn)型之旅。

不過(guò)，由于萬(wàn)科股權(quán)極其分散，轉(zhuǎn)型的艱辛和失敗全部要由管理層承受，而轉(zhuǎn)型成果（估值抬升和分紅）則基本由股東分享。為避免“賺著職業(yè)經(jīng)理人的薪資，操著大股東的心”，萬(wàn)科在2014年開(kāi)啟第二次股權(quán)結(jié)構(gòu)再造——事業(yè)合伙人制度。

但是，“一股獨(dú)大”是資本市場(chǎng)認(rèn)可的游戲規(guī)則。即便資本對(duì)轉(zhuǎn)型的貢獻(xiàn)不大，也可以通過(guò)舉牌，輕而易舉地攫取經(jīng)營(yíng)和轉(zhuǎn)型紅利。在我國(guó)樓市、股市快速發(fā)展近20年后，資本“大鱷”有很多。寶能系連續(xù)舉牌萬(wàn)科，就發(fā)生在這種背景下。在各方保持緘默，管理層和董事會(huì)席位改組短期不會(huì)發(fā)生的情況下，我們無(wú)從判斷寶能系的底牌是財(cái)務(wù)投資還是謀求控制權(quán)。

不過(guò)，有一點(diǎn)是可以確認(rèn)的，那就是資本市場(chǎng)對(duì)龍頭房企價(jià)值被低估的共識(shí)。

去年7月到今年上半年，在主板28個(gè)行業(yè)中，房地產(chǎn)估值基本排在倒數(shù)第四位左右。無(wú)論從行業(yè)機(jī)會(huì)還是轉(zhuǎn)型前景，未來(lái)都將是龍頭企業(yè)的天下，市場(chǎng)投資價(jià)值顯現(xiàn)。

在探索轉(zhuǎn)型上，龍頭房企也會(huì)率先獲得突破，這將極大提升估值水平。行業(yè)下游一直被認(rèn)為是房企轉(zhuǎn)型的“藍(lán)海”。經(jīng)過(guò)15年高速發(fā)展，我國(guó)已積累了大量存量物業(yè)，為現(xiàn)有住戶提供增量服務(wù)（如物業(yè)管理、社區(qū)養(yǎng)老、社區(qū)金融等），這將是未來(lái)房企盈利源泉。

龍頭房企掌握的存量物業(yè)最多（萬(wàn)科是第一個(gè)物業(yè)管理面積過(guò)億平方米的開(kāi)發(fā)商），也就掌握了未來(lái)轉(zhuǎn)型的流量入口。從資本市場(chǎng)來(lái)看，龍頭房企轉(zhuǎn)型的每一個(gè)舉動(dòng)，都將抬升估值和投資價(jià)值。

此外，寶能系三次增持時(shí)機(jī)絕佳。7月11日首次增持，發(fā)生在應(yīng)對(duì)股市急跌時(shí)，萬(wàn)科管理層拋出“百億回購(gòu)計(jì)劃”（股價(jià)低于13.7元時(shí)啟動(dòng)百億回購(gòu)），管理層回購(gòu)彰顯對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的信心，加上國(guó)家隊(duì)進(jìn)場(chǎng)，安全邊際凸顯。7月24日再次增持，發(fā)生在統(tǒng)計(jì)局定調(diào)全國(guó)樓市從“企穩(wěn)”轉(zhuǎn)向“回升”，以及萬(wàn)科即將發(fā)布上半年業(yè)績(jī)之時(shí)。8月26日第三次增持，發(fā)生在股指震蕩下行，萬(wàn)科管理層第二次回購(gòu)之前。無(wú)論是從估值水平（萬(wàn)科PE11倍左右，僅相當(dāng)于行業(yè)均值的60%），還是分紅角度，抄底萬(wàn)科機(jī)會(huì)凸顯。

萬(wàn)科股權(quán)變動(dòng)尚未塵埃落地，但無(wú)論結(jié)局如何，寶能系舉牌都將是萬(wàn)科第四次轉(zhuǎn)型與發(fā)展中的決定性事件之一，也是我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)跨時(shí)代的標(biāo)志性事件。

股權(quán)結(jié)構(gòu)決定公司治理和激勵(lì)機(jī)制，萬(wàn)科轉(zhuǎn)型需要繼續(xù)發(fā)揮管理層的精英角色。但在1600億元的龐大市值下，實(shí)力有限的事業(yè)合伙人增持效果不足，這是萬(wàn)科轉(zhuǎn)型激勵(lì)的最大制約。

希望寶能系與萬(wàn)科管理層從分享房企轉(zhuǎn)型長(zhǎng)期紅利出發(fā)，構(gòu)建有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制。在助推萬(wàn)科成功轉(zhuǎn)型的同時(shí)，給業(yè)內(nèi)其他房企樹(shù)立標(biāo)桿，這樣的結(jié)局實(shí)乃我國(guó)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型與發(fā)展之幸事。

（作者為深圳市房地產(chǎn)研究中心研究員）