◎張媛

9月6日，證監(jiān)會剛剛表態(tài)將研究關(guān)于資本市場的熔斷機(jī)制，9月7日晚，滬、深交易所和中金所就聯(lián)合發(fā)布公告稱，擬引入指數(shù)熔斷機(jī)制。

熔斷機(jī)制的正式亮相，意味著賣空行為已經(jīng)觸及監(jiān)管層底線。

對比幾年前全球金融危機(jī)期間各國對賣空行為的監(jiān)管措施，我們發(fā)現(xiàn)歷史驚人地相似：

一是認(rèn)為在次貸危機(jī)中，惡意賣空尤其是“裸賣空”推動了市場泡沫快速破裂。二是發(fā)達(dá)市場的許多金融類上市公司從事了高杠桿、高風(fēng)險業(yè)務(wù)。三是隨著金融危機(jī)持續(xù)升溫，主要?dú)W美資本市場頒布“臨時禁空令”并不斷加強(qiáng)。四是多數(shù)國家明確禁止“裸賣空”。

各國及地區(qū)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要采取了六大措施，即禁止賣空或“裸賣空”；強(qiáng)化賣空申報，加大信息披露力度；通過加大處罰力度、實(shí)施強(qiáng)制平倉、縮短交割期等方式完善交割機(jī)制；實(shí)施熔斷制度；實(shí)施報升制度；為防止過度監(jiān)管增加了對做市、大宗交易、流動性提供等行為的豁免。

其中，美國的熔斷機(jī)制設(shè)計是當(dāng)某只股票價格較前一交易日的收盤價跌幅超過10%時，將觸發(fā)“價格檢驗(yàn)”程序，之后的賣空行為將受到限制，只有當(dāng)賣空價格高出全美市場最優(yōu)出價時，才允許繼續(xù)賣空。

在全球范圍內(nèi)掀起的賣空監(jiān)管風(fēng)暴，主要是為了防止市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。那么，這些措施是否達(dá)到預(yù)期？

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美國的賣空禁令效果并未如愿，僅產(chǎn)生股票短期正收益，其他國家及地區(qū)賣空禁令維持市場穩(wěn)定和保護(hù)市場質(zhì)量的目的也未達(dá)到。

國外學(xué)術(shù)界曾對此次賣空監(jiān)管政策進(jìn)行市場檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)市場質(zhì)量更加惡化，具體體現(xiàn)在：被禁空股的流動性降低，股票交易量嚴(yán)重下降，股票價差增大，交易成本增加，對沖基金減少了市場參與，股票收益分布的不對稱性增大、價格偏離基礎(chǔ)價值的程度更大。此外，經(jīng)紀(jì)人和基金等機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)損失巨大，市場操縱等違規(guī)行為依然存在。

從全球范圍來看，次貸危機(jī)后的賣空監(jiān)管有趨緊之勢，但基于不同利益的考慮，市場爭論一直沒有停止，體現(xiàn)在以下幾方面：

一是該不該禁止賣空；二是禁止“裸賣空”的爭論；三是對禁止賣空“標(biāo)的”的爭論；四是對報升規(guī)則和“斷路器”選擇的爭論。從目前情況看，各國監(jiān)管者發(fā)布的政策，從防范系統(tǒng)風(fēng)險角度考慮的較多。

中國證券市場在2010年相繼推出了融資融券業(yè)務(wù)和股指期貨業(yè)務(wù)，標(biāo)志著正式引入賣空機(jī)制。

我國關(guān)于賣空的監(jiān)管總體嚴(yán)于國際市場，但在賣空申報、豁免等方面沒有海外成熟市場靈活。

中國資本市場的特色體現(xiàn)在制度設(shè)計之初就禁止“裸賣空”，除保證金監(jiān)管外，還有嚴(yán)格的維持擔(dān)保比例監(jiān)管等，這些制度保證了賣空機(jī)制實(shí)施初期的市場穩(wěn)定。

通過梳理全球金融危機(jī)后賣空監(jiān)管現(xiàn)狀，可以給中國監(jiān)管者提供一些啟示：

一是應(yīng)當(dāng)考慮初期嚴(yán)格監(jiān)管，謹(jǐn)慎放寬，以避免短期內(nèi)政策頻繁變更。監(jiān)管部門要全局把握，在政策上避免大幅波動，維持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。

二是要合理優(yōu)化標(biāo)的結(jié)構(gòu)，逐步擴(kuò)大標(biāo)的證券。歐美資本市場對賣空標(biāo)的沒有嚴(yán)格規(guī)定，一些標(biāo)的證券質(zhì)量較差，價格波動幅度大，導(dǎo)致市場投機(jī)嚴(yán)重。因此，選擇合適的標(biāo)的作為融資融券對象是首要任務(wù)。

三是吸收海外申報制度靈活性的優(yōu)點(diǎn)，完善申報制度并強(qiáng)化其在賣空監(jiān)管中的作用。我國目前還沒有建立靈活的賣空參與者的申報制度，而券商關(guān)于賣空參與者的申報頻率相對較低（每月一次），且整個流程操作起來有點(diǎn)復(fù)雜，一定程度上影響了賣空功能的發(fā)揮。建議充分了解海外申報制度的優(yōu)缺點(diǎn)，考慮強(qiáng)化申報制度并簡化現(xiàn)有流程。

四是研究放開豁免權(quán)的可行性，鼓勵有利于市場的賣空行為。對那些流動性短缺的股票，可以考慮適當(dāng)放開豁免權(quán)，包括建立需放松賣空監(jiān)管的標(biāo)的、放寬參與賣空的對象范圍等。

證監(jiān)會為了控制風(fēng)險，快速提出指數(shù)熔斷機(jī)制值得肯定。建議監(jiān)管層對金融危機(jī)期間各國賣空監(jiān)管的其他重要措施加快研究，力求實(shí)施有效的賣空監(jiān)管。

（作者為民生證券研究院高級研究員）