每經編輯 管清友、李奇霖    

中央倡導的新一輪財稅改革，其精髓在于中央與地方關系再重構、政府與市場關系的重構。既然要重構中央與地方的關系，首先要正視過去央、地關系遺留的問題：地方政府事權過重、財權上移以及由此造成的存量債務問題。

存量債務：以時間換空間

這里要解決的債務是個存量概念，具有兩大特點：一是融資方（主要是融資平臺）屬于預算軟約束主體，債務規(guī)模過大。截至2014年底，政府負有償還責任的債務余額達到15.4萬億元，占全年GDP的24%。二是標準化與非標融資工具各占一半，后者的債務成本高達8%以上，包括BT、信托融資、證券和保險業(yè)等機構融資。

對于存量問題的化解，首先需要明確真正的負債主體。過去地方政府通過融資平臺構成的負債，需要弄清楚哪些該由財政償還，哪些是企業(yè)的責任。而2015新增地方政府債務明確只有發(fā)行地方政府債券一種途徑，企業(yè)借政府信用之名負債融資正式告終。

其次，對于已形成的大規(guī)模高成本債務，無論是持續(xù)的利息支出還是到期償還，在財政收入增速下滑、穩(wěn)增長支出壓力增加的情況下，到期全額償還顯然是不現(xiàn)實的。既然地方政府發(fā)債限制突破，那么存量債務就可以通過置換從過去的高息、非正式地方債形式轉為真正地方政府信用債券，既是對過去成本高、結構復雜的債務的甄別，也通過以時間換空間為財政支出騰挪出更多空間。

2015年，財政部依次于3、6、8月公布共3.2萬億元到期債務置換，在延遲3.2萬億的債務本金支付的同時，通過低息換高息節(jié)省了地方政府1200億~1500億元的利息，對于穩(wěn)增長的資金支持是顯而易見的。

“43號文”出臺之際，對于城投公司的在建項目作出的安排是用地方政府新增債券或者PPP模式承接，但2015年以來，一方面新增的6000億元地方政府債券難以同時覆蓋在建項目的后續(xù)融資以及新增項目的投入；另一方面PPP畢竟屬于新型模式，如何完成在建項目由傳統(tǒng)的城投主導投資向PPP項目轉換還處于探索階段。那么問題來了，在建項目如何繼續(xù)？

在厘清政府、企業(yè)關系的過渡期，為保證在建項目的再融資不因融資平臺企業(yè)資質突變受到影響。國務院率先在5月15日提出“妥善解決地方政府融資平臺在建項目后續(xù)融資問題”，首先保障銀行貸款不斷流；后續(xù)發(fā)改委、銀行間交易協(xié)會等監(jiān)管機構也對融資平臺的發(fā)債審批適度簡化，對于發(fā)行主體限制、募集資金的用途適度放松，緩解城投公司承擔存量項目建設的流動性壓力。

增量債務：打造地方投融資新機制

對于增量債務的解決，有兩種方式：一是地方財政可列赤字，由地方政府以債券方式發(fā)行。2015年的財政預算中首次出現(xiàn)了“地方財政赤字”的概念，地方政府正式獲得舉債融資權限。在2.3%的預算赤字率限制下，地方政府可發(fā)行5000億元一般債券；另外針對部分可產生現(xiàn)金流但不足以彌補成本的投資項目，可發(fā)行地方政府專項債券融資，但償債資金需由政府性基金收入補償。

然而，相較于2013年6月~2014年的4.6萬億元債務增量，5000億元的赤字規(guī)模對于地方政府的支持是相當微弱的。在公共產品和公共服務領域，還有一大部分能夠產生盈利的投資領域，譬如污水處理、水電熱供給等市政項目，高速公路、港口等交通設施，養(yǎng)老、醫(yī)療、旅游等公共服務領域。對于這些通過市場化運營能夠產生可觀盈利的投資領域，地方政府全權提供不僅會造成缺乏競爭降低供給效率，也增加了政府的支出壓力。

二是以PPP引入社會資本，借小資金撬動大服務。對于上述可盈利投資領域，通過引入PPP模式，發(fā)揮社會資本的專業(yè)投資、運營能力和政府部門在地區(qū)公共產品和服務供給的統(tǒng)籌規(guī)劃功能，可以實現(xiàn)資源優(yōu)化配置以及供給效率提高的雙贏。

以長春市進行的養(yǎng)老PPP項目為例，過去政府部門全額支付項目投資，既做投資方又做監(jiān)管方，沒有競爭因素導致服務效率低，也缺乏杠桿作用而增加支出壓力大。而PPP模式首先將政府職能定位于投資領域的統(tǒng)籌規(guī)劃方，退出投資環(huán)節(jié)，將專業(yè)的內容交給專業(yè)的人士來做，通過特許經營權、財政補貼以較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流吸引社會資金，同時放開管制允許社會資本創(chuàng)新盈利模式。

財稅改革：市場和政府各有重點

2015年經濟下行壓力顯然要超過新《預算法》公布時的預期，造成頂層設計中稅收改革、事權再分配的實施進度受到了一定阻力。然而，是否財稅改革一定會讓步于經濟穩(wěn)增長，答案顯然是否定的。

在經歷了數十年的高速增長之后，國內的經濟增速下滑屬于結構性問題，這一結構性因素包括人口紅利逐漸消失、城鎮(zhèn)化放緩帶動投資需求下降，以及經濟全球化加深而發(fā)達經濟體需求弱化。我國經濟過去對投資、出口的慣性依賴導致供給過剩，而消費需求則一直處于平穩(wěn)但不突出的位置。經濟增長結構本身的缺陷決定了單一依靠凱恩斯式需求刺激反而會加重產能過剩、“僵尸企業(yè)”等問題。

既然是結構性問題，就需要從調結構的角度出發(fā)，內容既包括“三駕馬車”比重的再調整，也包括“單駕馬車”的供需結構調整。

而財稅改革可能發(fā)揮的作用在于：一是提高消費能力：通過減稅增加居民的可支配收入，進而促進居民消費。

二是滿足消費需求：但如果消費疲弱是因為供給不足，那么簡單的減稅邊際效果并不會明顯，增加供給才是應對之策，中國目前更符合這種情況：一方面中低端供給過剩，另一方面養(yǎng)老、教育、醫(yī)療等民生領域供給嚴重不足。

從供給主體來看，市場化主體與政府部門是各有重點的，后者主要是公共產品和公共服務的供給方，既有基礎設施等硬件供給，也有養(yǎng)老、醫(yī)療、教育等軟設施供給，過去的政府供給一直是以滿足城鎮(zhèn)化對基礎設施的大量需要為主。當看清不是收入水平限制消費能力，而是供給不足造成的時候，也就能理解為什么2015年財稅體系改革首先做的是解決好債務問題、規(guī)范政府的投融資機制，政府端的供給改革需要以規(guī)范的融資途徑、合理的預算管理為前提。

資金來源：城投企業(yè)和社會資本

PPP模式引入政府投資領域之后，短時間內確實提升了社會資本參與經營性政府項目的預期，但是實際操作中遭遇到的政策法規(guī)不健全、項目資質欠優(yōu)等問題逐漸體現(xiàn)到PPP推廣緩慢的局面中來。

在穩(wěn)增長壓力不斷增加的情況下，政府供給側的投資主體如何確定已經成為決定穩(wěn)增長實效的重要因素。目前來看，寄希望于社會資本大量進入PPP領域缺乏現(xiàn)實支持。

首先，公共服務產品依然屬于低收益投資領域，而私人資本其經營收益目標是參考競爭市場的水平，后者顯然會高于政府項目能夠創(chuàng)造的收益，造成私人資本對政府政策、財政補貼提出更為苛刻的要求。

其次，經濟下行、私人資本的信用資質整體下沉。相較于地方國企的城投公司，在融資成本、融資途徑不具備優(yōu)勢，企業(yè)的財務成本將進一步轉嫁給地方政府。

最后，如果地方政府出于政策壓力以收益保本甚至高收益吸引私人資本進入PPP，不僅增加了項目失敗、導致政府或有債務的風險，實質上也會形成對市場資源的擠占。

總結歷史經驗，正視現(xiàn)實困難，單純依賴城投平臺或者單純寄希望于社會資本都過于片面。政府供給側是公益性、收益性并存的領域，城投公司歷史形成的收益不敏感、私人資本市場化運營以創(chuàng)新實現(xiàn)最大化盈利，兩者截然不同的優(yōu)勢均可以為政府供給側所用。

城投轉型：公共服務提供主體

在經濟面臨下行壓力的背景下，市場對整體信用風險擔憂提升，降低企業(yè)融資成本僅僅依靠貨幣政策而不能形成有效的風險定價機制，信貸資源就會向城投這類特殊主體集中。

實際上，目前的銀行貸款、信托融資都更青睞城投企業(yè)。在這樣的環(huán)境下，只是政府單方面用力吸引私人資本反而會增加未來的財政支出壓力，而這個時候，可以發(fā)揮城投企業(yè)的優(yōu)良“歷史傳統(tǒng)”。

一方面城投公司長期承接公益性政府項目，對投資收益要求低，與政府供給領域的公益性契合度高。

另一方面城投公司以地方國企的身份與地方政府部門的溝通成本低，更容易接受企業(yè)投資服務民生建設的統(tǒng)籌規(guī)劃。

在“43號文”的約束下，城投企業(yè)完成市場化轉型是真命題，但挑戰(zhàn)中也有機遇：政府部門供給重點轉變，引領城投企業(yè)由基建主體轉型公共服務提供主體，包括養(yǎng)老、醫(yī)療、教育、旅游等，以市場化管理改變過去完全依賴財政資金的政企不分狀態(tài)，以較低的收益要求、簡化的合作溝通流程助力穩(wěn)增長政策的實施。

因此，財稅改革不僅不會阻礙穩(wěn)增長，更是一種助力以規(guī)范的財政行為理清政府、企業(yè)的界限，促使政府定位由直接投資者轉向市場監(jiān)管者，放開市場壟斷、營造公平市場環(huán)境，通過多元化的投資主體、投資模式實現(xiàn)政府端的供給側改革。

（作者分別為民生證券研究院執(zhí)行院長、首席債券分析師）