每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 孫宇婷     

每經(jīng)記者 孫宇婷 

熔斷機制起源于美國，是美國證券交易委員會（SEC）設(shè)立的一種保護機制，即 在交易過程中，當價格波動幅度達到某一限定目標時，交易將暫停一段時間。 其原理類似于保險絲在過量電流通過時會熔斷，以保護電器不受到損傷。

在國外，熔斷機制有兩種表現(xiàn)形式，分別是“熔而斷”與“熔而不斷”。前者 是指當價格觸及熔斷點后，在隨后的一段時間內(nèi)停止交易；后者是指當價格觸 及熔斷點后，在隨后的一段時間內(nèi)仍可繼續(xù)交易，但報價限制在熔斷點之內(nèi)。 目前，美國、日本、韓國和歐洲主流股指期貨普遍采用“熔而斷”的機制。

不過，由于門檻設(shè)置得比較高，各國至今很少觸及熔斷點。那么，A股在推出熔 斷機制后為何頻頻觸發(fā)熔斷呢？為此，《每日經(jīng)濟新聞》記者展開了調(diào)研。

回顧美股：熔斷機制為改善流動性

美國現(xiàn)行熔斷機制的誕生可追溯至1987年10月19日的全球股市暴跌事件，史稱 “黑色星期一”。當日華爾街爆發(fā)了歷史上最大的一次股市崩潰，早晨9點10分 ，開盤鐘聲響后，道指在屏幕上一開始顯示就已下跌了67點，賣出指令排山倒 海涌來。開盤不到一小時，指數(shù)已下跌104 點；下午兩點，跌250點；兩小時后 收盤，道指下跌了508點，由2246.74點狂跌到1738.74點，跌幅達22.6%，市值 損失5030億美元。

這場突如其來的股災，讓市場真正認識到了價格限制制度的重要性。

1988年，SEC和美國商品期貨交易委員會批準了熔斷機制。這一機制最初掛鉤道 指，實行兩級熔斷門檻：當?shù)乐赶碌?50點時，暫停交易1小時；當?shù)乐赶碌?00 點時，暫停交易2小時。指數(shù)的跌幅是影響暫停交易時間長短的主要因素，跌幅 越大，暫停交易的時間越長。

熔斷制度推出的好處顯而易見，在此后的18年中，美國再沒出現(xiàn)過大規(guī)模股災 。

不過，2010年5月6日，一場驚濤駭浪不期而至，道指盤中瘋狂跳水近1000點， 幅度之大前所未有，市值更瞬間蒸發(fā)逾8600億美元，創(chuàng)美國股市有史以來最大 單日盤中跌幅。隨后道指開始反彈，收盤下跌347.8點，跌幅3.2%，刷新一年多 來最大跌幅。另外，標普500指數(shù)收盤暴跌3.24%，納斯達克綜合指數(shù)跌3.44%， 多家上市公司股價出現(xiàn)異動。著名咨詢公司埃森哲的股價在5分鐘之內(nèi)從40美元 跌到1美分后又迅速回到40美元價位。而高盛集團、通用電氣、花旗集團、摩根 大通以及福特汽車等重量級上市公司股價也無一例外上演“過山車”行情。

在美股閃崩事件發(fā)生后，為了防止未來股市急跌可能耗盡市場流動性。2010年6 月，SEC在1988年創(chuàng)立的大盤熔斷機制基礎(chǔ)上，推出了個股熔斷機制。此外，受 閃崩未觸發(fā)熔斷機制影響，SEC將掛鉤的基準指數(shù)由道指修改為標普500指數(shù)， 同時將熔斷機制修改為三級，熔斷門檻分別為7%、13%和20%，當觸發(fā)7%和13%時 ，暫停交易15分鐘；當觸發(fā)20%時，直接休市。

除針對指數(shù)的熔斷機制調(diào)整外，SEC還以“限制價格波動上下限”替代之前實施 的個股熔斷機制，重點在阻止個股偏離一個特定的價格幅度區(qū)間，以降低暴漲 暴跌所帶來的市場波動以及波動所引起的后續(xù)影響。比如15秒內(nèi)價格漲跌幅度 超過5%，將暫停這只股票交易5分鐘，但開盤價與收盤價、價格不超過3美元的 個股價格波動空間可放寬至10%。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，熔斷機制作為非常規(guī)的制止股價異常波動的手 段，使用的次數(shù)并不高。美國從1988年實行熔斷機制至今，只有1997年10月27 日觸發(fā)過一次。

對比美股：A股熔斷存四大差異

根據(jù)A股于1月1日起正式實施的指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，觸發(fā)5%熔斷閾值市場將暫停 交易15分鐘，尾盤階段觸發(fā)5%或全天任何時候觸發(fā)7%，暫停交易至收市，基準 指數(shù)選擇更能全面反映A股市場總體波動情況的滬深300指數(shù)。

根據(jù)A股熔斷機制的特點，實施過程中又分為以下幾種狀況：當滬深300指數(shù)波 動觸發(fā)5%熔斷閥值，兩市暫停交易15分鐘，熔斷結(jié)束后開始集合競價，隨后繼 續(xù)當天交易；當滬深300指數(shù)在14時45分及之后觸發(fā)5%閾值，當日將暫停交易至 收盤；當滬深300指數(shù)全天任何一個交易時段觸發(fā)7%閾值，將暫停交易至收市； 假如開盤滬深300指數(shù)觸發(fā)7%閾值，市場將于9時30分起暫停交易至收市。

記者梳理發(fā)現(xiàn)，相比美股，A股熔斷機制主要存在以下四大差異。

第一，熔斷機制分級。美股實行的是三級熔斷，有三個檔次，分別是7%、13%和 20%。觸發(fā)前兩個熔斷閾值，暫停交易15分鐘，觸發(fā)20%熔斷閾值，則直接休市 。而A股市場當前實行的是兩級熔斷，5%和7%，任何時候觸發(fā)7%熔斷閾值，都將 暫停交易直至休市。

第二，交易制度。美股采用的是無漲跌幅限制的交易制度，A股則是有漲跌停板 限制的交易制度。對于大盤和非ST股而言，漲跌停板的限制是10%。在這種制度 下，只要達到漲跌停板的限制，A股就會出現(xiàn)類似自動熔斷的情況。

第三，覆蓋范圍。美股市場上，除了股指和股指期貨在達到一定幅度的漲跌時 會觸發(fā)熔斷機制外，熔斷機制也適用于個股。根據(jù)道指對個股設(shè)置的“限制價 格波動上下限”機制，如果某只個股的交易價格在5分鐘內(nèi)漲跌幅超過10%，則 需暫停交易。如果該個股交易價格在15秒內(nèi)仍未回到規(guī)定的“價格波動區(qū)間” 內(nèi)，將暫停交易5分鐘。

而根據(jù)A股現(xiàn)行熔斷制度，當滬深300指數(shù)日內(nèi)漲跌幅達到一定閾值時，滬深交 易所上市的全部股票、可轉(zhuǎn)債、股票期權(quán)等相關(guān)品種將暫停交易，中金所的所 有股指期貨合約暫停交易。也就是說，即便個股的走勢出現(xiàn)異常波動，只要不 達到漲跌停板的限制，其日常交易就不會被熔斷。

第四，投資者結(jié)構(gòu)。根據(jù)Choice終端數(shù)據(jù)，在剔除大股東所持流通股后，《每 日經(jīng)濟新聞》記者計算發(fā)現(xiàn)，截至2015年三季度末，A股公募基金、保險、券商 、社?；?、QFII、私募等六大機構(gòu)持股市值占同期流通市值比例為16.45%。 其中，公募基金占比最高，為7.6%；其余83.55%均為散戶持股。A股的“散戶化 ”情況由此可見一斑。與此同時，美股市場上，投資基金、養(yǎng)老金和境外機構(gòu) 投資者發(fā)揮著舉足輕重的作用。1945年以來，機構(gòu)投資者持股市值的比重已經(jīng) 由不足10%逐步上升至2013年的63%，占據(jù)市場絕對多數(shù)。