每經(jīng)編輯 朱振鑫、張瑜    

◎朱振鑫、張瑜

在新年前后人民幣匯率連續(xù)下跌的情況下，很多市場人士都在焦急地追問：央行到底怎么了？為何遲遲不干預(yù)？

對此筆者認(rèn)為，央行的主觀態(tài)度與之前相比已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變，但這并非是對市場的干預(yù)有心無力。

首先需要認(rèn)識到的是，央行是主動不干預(yù)——我國外匯儲備仍然有3.44萬億美元，因此2016新年前后的人民幣走弱是央行主動不干預(yù)的結(jié)果。

其次，央行是在引導(dǎo)市場改變關(guān)注匯率的視角，從盯住單一對美元匯率轉(zhuǎn)向強調(diào)一籃子匯率。2015年12月底，中國外匯交易中心高調(diào)發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)正是此意。由于其他新興市場貨幣都在貶值，其實相對一籃子貨幣而言，人民幣并沒有下跌很多，反而處在高位。

再次，人民幣與美元“穿連襠褲”的時代已經(jīng)過去，人民幣成功加入SDR，與美元脫鉤是必然，SDR中并不需要兩個相關(guān)性極強的貨幣。同時考慮到中美貨幣政策與經(jīng)濟基本面皆存差異，人民幣相對美元有一定幅度回調(diào)是適當(dāng)?shù)?，自從美國QE退出預(yù)期以來，過去一年半內(nèi)，人民幣跟隨美元被動升值過多。

正是在這種情況下，人民幣產(chǎn)生了一定下挫壓力。歸結(jié)起來可以形容為：別人的錢要回去，自己的錢也要出去。

為什么說別人的錢要回去？隨著美聯(lián)儲加息進入堅挺周期，過去借低利率貶值美元，投資升值高利率新興市場的套利故事已經(jīng)終結(jié)，眼看著借貸成本攀升，由此生成的大量美元債務(wù)正在逐步歸還。

而自己的錢要出去則是在企業(yè)和個人投資者層面。資產(chǎn)配置全球化勢不可擋，這部分將增加資本賬戶逆差。目前中國的海外投資僅占7.8%，相比日本和歐洲差距甚遠(yuǎn)。近幾年海外資產(chǎn)配置需求已經(jīng)有所體現(xiàn)，其增速大幅跑贏其他資產(chǎn)。同時海外旅游消費快速增長，成為服務(wù)貿(mào)易逆差最主要的動因。由于人均收入提升、國內(nèi)旅游條件較差、國內(nèi)外商品價差等因素，此項仍在快速增長。從企業(yè)來講，依照國際經(jīng)驗，目前我國已進入對外直接投資凈輸出階段，企業(yè)有走入國際市場的能力與需求。

在人民幣連續(xù)走弱情況下，很多投資者關(guān)心美元還能漲多少，其實依照市場判斷，美元很可能已經(jīng)階段性見頂。

長期來看，美元實際有效匯率和美聯(lián)儲加息降息沒有關(guān)系，關(guān)鍵取決于美國經(jīng)濟的相對基本面。近年來美元的大幅升值已經(jīng)明顯領(lǐng)先于美國經(jīng)濟的改善，美元已經(jīng)階段性見頂。

談起預(yù)測，人們總是陷入短期波動不能自拔，從而忽視了長期趨勢。短期匯率市場受諸多因素影響容易產(chǎn)生超調(diào)或偏離基本面，包括全球主要央行的貨幣政策、國際金融市場波動、地緣政治沖擊、國內(nèi)匯率政策以及國內(nèi)貨幣政策等，但長期來看，匯率仍然是經(jīng)濟基本面的表現(xiàn)，并不會跑得太遠(yuǎn)，經(jīng)濟基本面與匯率長期關(guān)系較為穩(wěn)定。

面對美元加息，中國在守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險方面有足夠的底氣。

首先，在避免系統(tǒng)性風(fēng)險的能力方面，決策層有底氣。

對于美聯(lián)儲加息、全球流動性邊際緊縮的沖擊波，所有新興市場都會受到波及，我國也不例外。但我國具有多層防火墻，同時被穿透的可能性幾乎為零：

第一層防火墻是外匯儲備這個彈藥庫依然充足，外儲占比GDP34%（新興市場平均16.7%），外儲相對進口的保障月數(shù)為21個月（新興市場平均7.28個月）。第二層防火墻是高增長+高利率的吸引力仍在。目前來看，我國經(jīng)濟增速依然位于全球前列，中美利差依然為正，中國經(jīng)濟在全球顯然相對較好。第三層防火墻就是政策制定者有實施有效干預(yù)的能力和意愿，如資本管制等強力手段，這是最后的殺手锏。

其次，從國際經(jīng)驗來看，讓匯率有彈性，下跌的幅度反而會小，下跌得快比下跌得慢好。如果不能盡快跌到位，試圖人為減緩下挫只會加劇震蕩預(yù)期，增加干預(yù)成本；相反，如果市場自由下挫，速度快一些，幅度反而會小。

這就是為什么資本沖擊下，固定匯率制國家最易爆發(fā)危機的原因。如之前貨幣暴跌的哈薩克斯坦、阿根廷與阿塞拜疆等，都因匯率不具有足夠彈性使然。

最后要說明的是，盡管人民幣匯率走跌有利于出口，但這并不意味著單靠下跌就能提振出口，因為中國出口的問題并不是“貴”。

短期內(nèi)，人民幣匯率下跌對出口的提振效果其實有限。宏觀來看，考慮到全球老齡化的需求下滑與發(fā)達國家貿(mào)易再平衡擠壓的大背景，出口的英雄時代早已過去。微觀來看，由于涉外企業(yè)貿(mào)易合同大部分合同鎖定，短時間內(nèi)即便有產(chǎn)品相對價格的變化，調(diào)整也具有滯后性。

而如果從5年~10年的中長期視角來看，依照國際大數(shù)據(jù)規(guī)律，匯率貶值幅度與出口增長率并沒有呈現(xiàn)明顯的線性關(guān)系，或者說貶值多少會對出口有所影響，但是出口不是單純靠貶值就可以提振的。

（作者為民生證券宏觀分析員）