每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 孫宇婷 黃修眉    

每經(jīng)記者 孫宇婷 黃修眉

2015年“8·11”人民幣中間價(jià)驟跌的那一幕還歷歷在目。新年伊始，人民幣再次上演快速貶值。開年首周，人民幣匯率出現(xiàn)一輪快速調(diào)整，銀行間外匯市場(chǎng)人民幣兌美元中間價(jià)累計(jì)跌去700點(diǎn)。

1月7日最新外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)出爐，2015年12月我國外匯儲(chǔ)備環(huán)比大降1079億美元至33303.62億美元，弱于預(yù)期。新年首周A股四個(gè)交易日有兩天熔斷，經(jīng)過一個(gè)周末的休整，11日滬指再度暴跌5.33%，人民幣貶值前景和經(jīng)濟(jì)放緩預(yù)期被認(rèn)為是近期A股市場(chǎng)殺跌主因。

市場(chǎng)不禁要問：人民幣接下來會(huì)怎么走？長期貶值基礎(chǔ)是否存在？據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者梳理，主要有五大因素影響人民幣匯率走勢(shì)。據(jù)海內(nèi)外專家預(yù)計(jì)，2016年全年人民幣貶值幅度在5%左右。

指標(biāo)1：貿(mào)易順差  

一般而言，我國與海外做生意，若出口賺來的美元比進(jìn)口花出去的多，就形成了美元貿(mào)易順差。貿(mào)易順差越大，就意味著美元資金流入越多，潛在的結(jié)匯需求增加了對(duì)人民幣的需求，因此貿(mào)易順差越大往往對(duì)應(yīng)本幣升值，貿(mào)易順差額降低則意味著本幣有貶值壓力。

當(dāng)前我國仍然能夠維持巨額貿(mào)易順差，但是從貿(mào)易進(jìn)出口總額增速來看，我國對(duì)外貿(mào)易順差總額增速不斷下滑，至2015年已出現(xiàn)負(fù)增長。從海關(guān)總署公布的貿(mào)易進(jìn)出口總額增速來看，我國對(duì)外貿(mào)易順差處于下降趨勢(shì)。我國2015年11月貿(mào)易順差額為541億美元，較10月貿(mào)易順差616.4億美元減少了12.2%。

從數(shù)據(jù)上看，中國貿(mào)易順差確實(shí)在收窄，國際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差的縮小減少了外匯的供給，減少了潛在的結(jié)匯需求，人民幣存在貶值壓力。但我國貿(mào)易順差總額仍維持在較高位置，人民幣匯率中期有支撐。

指標(biāo)2：外匯儲(chǔ)備  

外匯儲(chǔ)備可謂央行維持匯率穩(wěn)定的“頭號(hào)武器”。如今美聯(lián)儲(chǔ)開啟2006年以來的首次加息，美元升值、人民幣貶值。資本是逐利的，美元資產(chǎn)值錢了，大家自然愿意換成美元資產(chǎn)，從而資本外流風(fēng)險(xiǎn)加劇。

如何才能穩(wěn)定人民幣的貶值幅度？

央行在外匯市場(chǎng)賣出持有的美元是一個(gè)辦法。相對(duì)穩(wěn)定的人民幣匯率降低了企業(yè)和投資者將資金轉(zhuǎn)移出中國的欲望。也就是說，央行賣出的外匯越多，干預(yù)的力量就越大。這也反映在外匯儲(chǔ)備的減量上，若外匯儲(chǔ)備減少得越多，央行干預(yù)的力度可能就越大。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，目前中國外匯儲(chǔ)備已從2015年6月的3.99萬億美元峰值縮水至2015年11月底的3.44萬億美元。2015年12月，中國外儲(chǔ)環(huán)比減少1079.22億美元至3.33萬億美元。2015年12月底外匯儲(chǔ)備比2014年6月峰值減少6629億美元。2015年全年我國外匯儲(chǔ)備減少了5127億美元。

通常而言，外匯儲(chǔ)備下降的原因大致有以下三方面：央行干預(yù)、資本外流和儲(chǔ)備資產(chǎn)本身的估值變動(dòng)。招行同業(yè)金融總部高級(jí)分析師劉東亮表示，在目前的市場(chǎng)情況下，防止人民幣過快貶值而出手干預(yù)匯市是外儲(chǔ)下降主因。

一國擁有充足的外匯儲(chǔ)備，是其穩(wěn)定匯市能力的體現(xiàn)。中信證券研究部總監(jiān)明明指出，綜合IMF《外匯儲(chǔ)備充足性評(píng)估》框架四項(xiàng)指標(biāo)，對(duì)中國外匯儲(chǔ)備水平的要求大致在1.3萬億~2.3萬億美元。同時(shí)考慮到“一帶一路”、亞投行等戰(zhàn)略方面對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求，預(yù)計(jì)2.7萬億美元的外匯儲(chǔ)備或?yàn)檠胄械拙€。當(dāng)前外匯儲(chǔ)備總額足以輕松應(yīng)對(duì)短期外部沖擊。

指標(biāo)3：中美通貨膨脹率  

通脹率也是一個(gè)可參考因素。若中國的通貨膨脹率相對(duì)美國的通貨膨脹率上升，人民幣的相對(duì)幣值即購買力下降，人民幣升值的壓力將緩解，人民幣兌美元匯率有下行趨勢(shì)；反之，如果美國的通貨膨脹率高于中國的通貨膨脹率，則美元的幣值在下降，人民幣的幣值相對(duì)上升，人民幣會(huì)有升值的壓力。

我國2015年11月CPI環(huán)比增幅從2015年10月的1.3%升至1.5%。而美國官方公布的截至2015年11月底的通脹率為0.5%。

中國目前通脹率顯著高于美國。也就是說人民幣對(duì)外購買力下降，兌美元匯率有下行趨勢(shì)。不過，國聯(lián)證券分析師張曉春在題為《人民幣匯率后市展望》的研報(bào)中指出，美聯(lián)儲(chǔ)加息的經(jīng)濟(jì)背景是美國經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，美國通脹水平緩慢回升。從通脹的相對(duì)變化來看，人民幣兌美元甚至具有升值的動(dòng)力。

指標(biāo)4：經(jīng)濟(jì)增速  

此外，一國的經(jīng)濟(jì)增速同樣是資金流入、流出的重要考量。通常來看，一國經(jīng)濟(jì)高速增長，意味著投資機(jī)會(huì)較多，外國資金進(jìn)入的意愿較強(qiáng)，本幣則有升值壓力；而如果經(jīng)濟(jì)增速放緩，資本外流的風(fēng)險(xiǎn)加大，則會(huì)給本幣帶來貶值壓力。

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，我國2015年第三季度的GDP同比增長率為6.9%，自2009年第一季度后首次破7，人民幣存在一定的貶值壓力。

清華大學(xué)中國與世界經(jīng)濟(jì)研究中心近期的一份研究報(bào)告認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)有望在2016年觸底并逐步回升，預(yù)計(jì)2016年全年GDP增速為6.8%。此前，國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部主任祝寶良、交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平都表示，中國經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)會(huì)在2017~2018年企穩(wěn)。從這個(gè)角度看，經(jīng)濟(jì)增速對(duì)人民幣貶值構(gòu)成長期干擾有限。

指標(biāo)5：中美利率差  

利率通過影響金融投資需求，進(jìn)而影響到外匯的供求，因此各國利率水平與匯率的關(guān)系比較密切。根據(jù)利率平價(jià)理論，本國利率水平高于外國利率水平，將導(dǎo)致遠(yuǎn)期匯率大于即期匯率，即本國貨幣遠(yuǎn)期貶值，即期升值。

為了清楚地比較中美利率，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者選擇了美國聯(lián)邦基金利率（美國同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率，其最主要的隔夜拆借利率）和隔夜SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆放利率）作為短期指標(biāo)，并同時(shí)選擇中美十年期國債收益率率作為長期指標(biāo)。

短期來看，最新美國聯(lián)邦基金利率為0.35%（美聯(lián)儲(chǔ)在去年12月確定加息范圍為0.25%~0.5%），同期我國隔夜SHIBOR利率為1.9510%。長期來看，目前美國十年期國債收益率為2.1472%，中債10年期國債收益率則為2.8326%。不論是短期還是長期，我國的利率水平高于美國，意味著人民幣遠(yuǎn)期有貶值可能。

中金研報(bào)指出，當(dāng)前中國正處于利率不斷下行，而美國利率水平不斷上行的趨勢(shì)中，中美利差的縮小恐致人民幣貶值壓力。

但國聯(lián)證券認(rèn)為，經(jīng)過一年多的下調(diào)，當(dāng)前銀行存款利率水平與通脹水平的差額由2014年底的1.5%降至最近的0.5%以內(nèi)，這意味著未來的降息空間非常有限。同時(shí)，長期國債收益率水平已經(jīng)接近長期的歷史底部，未來下降的空間也非常有限。因此，未來我國利率水平仍然有可能繼續(xù)下降，但是下降的空間或許比較有限，這意味著中美利差將縮小，但縮小空間不大。

多數(shù)專家稱人民幣全年貶值5%左右  

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，造成開年首周人民幣急貶，其實(shí)還有一個(gè)原因，那就是年初本就是購匯旺季，進(jìn)入新的一年，每人每年5萬美元的購匯額度刷新了，去年用足額度的今年又可以開始換。不過，據(jù)銀行人士透露，今年的換匯熱度確實(shí)高于過去同期。

人民幣究竟跌到哪兒才是底？或者說，到今年底，人民幣可能跌到什么位置？

在近期舉行的“2016中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇”上，交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平指出，資本流出跟匯率是相互影響的，人民幣貶值會(huì)帶來很多負(fù)面效應(yīng)，如果人民幣持續(xù)大幅度貶值，中國境內(nèi)人民幣的資產(chǎn)價(jià)格會(huì)隨之不斷下降，房地產(chǎn)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、金融市場(chǎng)及其他投資市場(chǎng)都會(huì)受到巨大的影響。連平說：“所以我認(rèn)為中國不可能推行持續(xù)大幅度貶值的政策。”

對(duì)于2016年人民幣匯率走勢(shì)，連平稱，人民幣在今年出現(xiàn)階段性適度貶值的可能性較大，全年人民幣的貶值幅度或在5%以內(nèi)。“不排除階段性貶值超過6%，但全年范圍內(nèi)這一數(shù)值略大，預(yù)計(jì)全年貶值在5%以內(nèi)。”

摩根大通首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌也在上述論壇上表示，預(yù)期人民幣2016年將貶值5%左右，可能主要發(fā)生在上半年，因?yàn)槊涝獜?qiáng)勢(shì)會(huì)在上半年比較明顯，另外人民幣匯率調(diào)整應(yīng)該在10月正式加入SDR之前完成。

也有一些外資大行看貶幅度更大些。

比如在高盛給客戶的報(bào)告中，其將美元/人民幣12個(gè)月預(yù)估從6.60調(diào)高至7.00；2017年底的預(yù)估則從6.80調(diào)高至7.30，理由是中國決策官員允許人民幣貶值的意愿，市場(chǎng)關(guān)注轉(zhuǎn)移到貿(mào)易加權(quán)指數(shù)，而非美元/人民幣的匯率，以及今年稍晚人民幣進(jìn)一步走貶的可能性。

麥格理集團(tuán)（香港）中國經(jīng)濟(jì)研究主管胡偉俊在研究報(bào)告中指出， 2016年人民幣匯率的最大風(fēng)險(xiǎn)仍然來自美元，若美元升幅類似于去年的9%，人民幣仍有可能繼續(xù)貶值5%~7%。