◎夏春 2015年，美國、英國、德國、法國、日本、中國、印度這幾個主要經(jīng)濟體股市主要指數(shù)表現(xiàn)排名前三位的是哪些？ 答案是德國（9.6%），A股（9.4%），日本（9.1%）。實際上，如果不算上12月31日的交易，前三名是A股（10.5%），德國（9.6%），法國（9.5%）。 但在過去兩周我向投資者提出這個問題時，幾乎沒有人把中國列入前三位。而當我告訴他們過去3年主要股指累計回報排名前三的依次是日本（83.1%）、A股（56.0%）和美國（43.3%）之時，他們更是驚訝。 他們之所以意外是因為A股長期表現(xiàn)很不理想。研究顯示，從1992到2013年，中國扣除通貨膨脹的實際GDP指數(shù)累計增幅遠超其他任何一個國家。但同期上證指數(shù)扣除通貨膨脹的實際累積回報卻幾乎為零，而巴西、美國和印度股市的投資回報分別是300%、260%和190%。 A股市場的頭號謎團 A股的頭號謎團就是GDP增速和股市表現(xiàn)的脫節(jié)。 股市是經(jīng)濟的先行指標，這是經(jīng)濟學家研究多年后形成的一個難得的共識，那么，股市作為經(jīng)濟發(fā)展的助推力，它本身發(fā)展的優(yōu)劣又由哪些更加基本的制度要素決定？ 經(jīng)濟學家找到的要素包括宏觀上的法源基礎、產(chǎn)權保護、會計準則、破產(chǎn)規(guī)定、稅收制度、上市規(guī)則、銀行體系、政治影響，以及微觀上的企業(yè)特征（如風險、估值）、內部治理等。 嘗試破解A股之謎的嚴肅學術文章并不多，著名金融學教授富蘭克林·艾倫、錢軍和錢美君在2005年發(fā)表了一篇影響力很大的文章，文中指出，這些正式制度要素在中國起的作用并不明顯，甚至經(jīng)常與其他國家經(jīng)驗相違背。 具體到A股，他們指出雖然中國的GDP增速和企業(yè)的收入增速存在高于0.5的顯著正相關性，但上市企業(yè)絕大多數(shù)是收入增速和利潤率表現(xiàn)不佳的國有企業(yè)，因此GDP增速與股市表現(xiàn)之間的關系很弱。而那些難以上市但收入增速和利潤率高的非國有企業(yè)在正式制度要素建設方面還不如國有企業(yè)。這樣的結論應該說和大多數(shù)人的直覺是吻合的。 上市及退市制度的缺陷 2014年，富蘭克林·艾倫、錢軍、陜晨煜和朱蕾再次嘗試破解A股之謎，這一次他們把目光集中到了中國企業(yè)上市和退市的制度弊端。 前面已經(jīng)提到，經(jīng)濟表現(xiàn)較差的國有企業(yè)更容易上市。更為嚴重的是，在長期實行的股票發(fā)行審批制和核準制下，計劃上市的企業(yè)必須在上市前3年有持續(xù)的盈利或者取得3000萬元的凈收入，因此對會計賬目進行包裝和數(shù)據(jù)造假成為普遍現(xiàn)象，這樣做的直接后果就是企業(yè)在上市前后以資產(chǎn)或股本的回報率衡量的運營表現(xiàn)會截然不同。 除了上市規(guī)定對企業(yè)激勵的扭曲（中國《證券法》對違法行為處罰執(zhí)行不嚴，也反過來鼓勵企業(yè)的上市前的造假行為），A股之謎的另外一個關鍵原因是缺乏有效的退市機制。 A股每年約有20家上市企業(yè)（占總數(shù)不足1%）因為合并、私有化和虧損退市，而其他國家每年退市企業(yè)平均達到總數(shù)的10%~20%。 由于數(shù)據(jù)缺乏，研究者只好拿A股中被標注為ST（特別處理）的企業(yè)和永久ST企業(yè)（一直沒有甩掉ST標簽的企業(yè)）和其他國家（研究樣本包括89個國家）退市的企業(yè)的資產(chǎn)/股本回報率進行對比，結果顯示，這兩類中國企業(yè)在被標注前兩年的平均資產(chǎn)回報率由正轉負。而在其他發(fā)展中國家，被退市的企業(yè)的平均資產(chǎn)回報率在退市時以及前5年保持為正數(shù)。 可見，A股退市制度的名存實亡，直接導致了股市長期的糟糕表現(xiàn)。研究者還做了控制企業(yè)宏觀環(huán)境和微觀特征后的回歸分析，結果顯示中國企業(yè)上市和退市機制存在的問題的確是股市表現(xiàn)與GDP增速脫節(jié)的主要原因。 注冊制是否管用 從2016年3月1日開始，中國將進行為期2年的股票發(fā)行注冊制的試行。從核準制轉向注冊制能否破解A股之謎是許多投資者關心的問題。 應該說我們前面介紹的研究是把眾所周知的原有股票發(fā)行制度的弊端以更加具體的數(shù)據(jù)分析和國際比較展現(xiàn)出來，對于即將試行的發(fā)行制度改革也提供了學術支持。 目前主流的觀點認為股票發(fā)行注冊制雖然可能帶來市場的短期震蕩，但對于中國資本市場的發(fā)展和完善長期利好。 剛任職兩個月的證監(jiān)會副主席方星海就說，注冊制改革完成以后，可以預期中國的證券市場將會有一個非常光明的前景。我基本贊同這些觀點，僅做兩點補充： 第一，投資者擔心短期內股市將受到因更多企業(yè)上市，導致新股供應增加從而引發(fā)資金競爭所產(chǎn)生的負面影響。但實際上股價并非由如此簡單的供給和需求關系決定，真正決定股價的是投資者對企業(yè)盈利的預期以及他們的風險承擔能力。 學術研究并不支持新股增加股指下跌這樣的“直覺”。相反，在全球主要的股票市場，新股發(fā)行數(shù)量通常和股指呈現(xiàn)正相關關系。 簡言之，企業(yè)通常會選擇在股指上升周期、投資者情緒高漲的時候上市，而在股指下跌周期，企業(yè)也會選擇回避上市，但這也不足夠阻擋股市的繼續(xù)下行，因為投資者對企業(yè)盈利持悲觀看法的同時，風險承擔能力也會大幅下降。 第二，對于熟悉A股的投資者來說，上市前的資產(chǎn)包裝和數(shù)據(jù)造假行為應該并不意外，但未必了解因缺乏嚴格的退市制度和未能嚴格執(zhí)行《證券法》對違法行為的處罰對股市長期低迷表現(xiàn)的殺傷力更大。 總之，股票發(fā)行注冊制只是破解A股之謎的一個開頭，僅憑此還不足以保證股市的健康發(fā)展，需要配套的宏觀制度要素加以改進完善。特別是，實施嚴格的退市制度和處罰措施相對于發(fā)行制度改革來說，我想對促進股市健康發(fā)展，無論在短期還是長期的效果都會更好。 （作者系諾亞香港財富管理研究總監(jiān)、香港大學工商管理碩士課程教授）