每經(jīng)編輯 夏春    

◎夏春

2015年，美國、英國、德國、法國、日本、中國、印度這幾個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體股市主要指數(shù)表現(xiàn)排名前三位的是哪些？

答案是德國（9.6%），A股（9.4%），日本（9.1%）。實(shí)際上，如果不算上12月31日的交易，前三名是A股（10.5%），德國（9.6%），法國（9.5%）。

但在過去兩周我向投資者提出這個(gè)問題時(shí)，幾乎沒有人把中國列入前三位。而當(dāng)我告訴他們過去3年主要股指累計(jì)回報(bào)排名前三的依次是日本（83.1%）、A股（56.0%）和美國（43.3%）之時(shí)，他們更是驚訝。

他們之所以意外是因?yàn)锳股長期表現(xiàn)很不理想。研究顯示，從1992到2013年，中國扣除通貨膨脹的實(shí)際GDP指數(shù)累計(jì)增幅遠(yuǎn)超其他任何一個(gè)國家。但同期上證指數(shù)扣除通貨膨脹的實(shí)際累積回報(bào)卻幾乎為零，而巴西、美國和印度股市的投資回報(bào)分別是300%、260%和190%。

A股市場(chǎng)的頭號(hào)謎團(tuán)

A股的頭號(hào)謎團(tuán)就是GDP增速和股市表現(xiàn)的脫節(jié)。

股市是經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究多年后形成的一個(gè)難得的共識(shí)，那么，股市作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的助推力，它本身發(fā)展的優(yōu)劣又由哪些更加基本的制度要素決定？

經(jīng)濟(jì)學(xué)家找到的要素包括宏觀上的法源基礎(chǔ)、產(chǎn)權(quán)保護(hù)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、破產(chǎn)規(guī)定、稅收制度、上市規(guī)則、銀行體系、政治影響，以及微觀上的企業(yè)特征（如風(fēng)險(xiǎn)、估值）、內(nèi)部治理等。

嘗試破解A股之謎的嚴(yán)肅學(xué)術(shù)文章并不多，著名金融學(xué)教授富蘭克林·艾倫、錢軍和錢美君在2005年發(fā)表了一篇影響力很大的文章，文中指出，這些正式制度要素在中國起的作用并不明顯，甚至經(jīng)常與其他國家經(jīng)驗(yàn)相違背。

具體到A股，他們指出雖然中國的GDP增速和企業(yè)的收入增速存在高于0.5的顯著正相關(guān)性，但上市企業(yè)絕大多數(shù)是收入增速和利潤率表現(xiàn)不佳的國有企業(yè)，因此GDP增速與股市表現(xiàn)之間的關(guān)系很弱。而那些難以上市但收入增速和利潤率高的非國有企業(yè)在正式制度要素建設(shè)方面還不如國有企業(yè)。這樣的結(jié)論應(yīng)該說和大多數(shù)人的直覺是吻合的。

上市及退市制度的缺陷

2014年，富蘭克林·艾倫、錢軍、陜晨煜和朱蕾再次嘗試破解A股之謎，這一次他們把目光集中到了中國企業(yè)上市和退市的制度弊端。

前面已經(jīng)提到，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較差的國有企業(yè)更容易上市。更為嚴(yán)重的是，在長期實(shí)行的股票發(fā)行審批制和核準(zhǔn)制下，計(jì)劃上市的企業(yè)必須在上市前3年有持續(xù)的盈利或者取得3000萬元的凈收入，因此對(duì)會(huì)計(jì)賬目進(jìn)行包裝和數(shù)據(jù)造假成為普遍現(xiàn)象，這樣做的直接后果就是企業(yè)在上市前后以資產(chǎn)或股本的回報(bào)率衡量的運(yùn)營表現(xiàn)會(huì)截然不同。

除了上市規(guī)定對(duì)企業(yè)激勵(lì)的扭曲（中國《證券法》對(duì)違法行為處罰執(zhí)行不嚴(yán)，也反過來鼓勵(lì)企業(yè)的上市前的造假行為），A股之謎的另外一個(gè)關(guān)鍵原因是缺乏有效的退市機(jī)制。

A股每年約有20家上市企業(yè)（占總數(shù)不足1%）因?yàn)楹喜?、私有化和虧損退市，而其他國家每年退市企業(yè)平均達(dá)到總數(shù)的10%~20%。

由于數(shù)據(jù)缺乏，研究者只好拿A股中被標(biāo)注為ST（特別處理）的企業(yè)和永久ST企業(yè)（一直沒有甩掉ST標(biāo)簽的企業(yè)）和其他國家（研究樣本包括89個(gè)國家）退市的企業(yè)的資產(chǎn)/股本回報(bào)率進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果顯示，這兩類中國企業(yè)在被標(biāo)注前兩年的平均資產(chǎn)回報(bào)率由正轉(zhuǎn)負(fù)。而在其他發(fā)展中國家，被退市的企業(yè)的平均資產(chǎn)回報(bào)率在退市時(shí)以及前5年保持為正數(shù)。

可見，A股退市制度的名存實(shí)亡，直接導(dǎo)致了股市長期的糟糕表現(xiàn)。研究者還做了控制企業(yè)宏觀環(huán)境和微觀特征后的回歸分析，結(jié)果顯示中國企業(yè)上市和退市機(jī)制存在的問題的確是股市表現(xiàn)與GDP增速脫節(jié)的主要原因。

注冊(cè)制是否管用

從2016年3月1日開始，中國將進(jìn)行為期2年的股票發(fā)行注冊(cè)制的試行。從核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊(cè)制能否破解A股之謎是許多投資者關(guān)心的問題。

應(yīng)該說我們前面介紹的研究是把眾所周知的原有股票發(fā)行制度的弊端以更加具體的數(shù)據(jù)分析和國際比較展現(xiàn)出來，對(duì)于即將試行的發(fā)行制度改革也提供了學(xué)術(shù)支持。

目前主流的觀點(diǎn)認(rèn)為股票發(fā)行注冊(cè)制雖然可能帶來市場(chǎng)的短期震蕩，但對(duì)于中國資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善長期利好。

剛?cè)温殐蓚€(gè)月的證監(jiān)會(huì)副主席方星海就說，注冊(cè)制改革完成以后，可以預(yù)期中國的證券市場(chǎng)將會(huì)有一個(gè)非常光明的前景。我基本贊同這些觀點(diǎn)，僅做兩點(diǎn)補(bǔ)充：

第一，投資者擔(dān)心短期內(nèi)股市將受到因更多企業(yè)上市，導(dǎo)致新股供應(yīng)增加從而引發(fā)資金競(jìng)爭(zhēng)所產(chǎn)生的負(fù)面影響。但實(shí)際上股價(jià)并非由如此簡(jiǎn)單的供給和需求關(guān)系決定，真正決定股價(jià)的是投資者對(duì)企業(yè)盈利的預(yù)期以及他們的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

學(xué)術(shù)研究并不支持新股增加股指下跌這樣的“直覺”。相反，在全球主要的股票市場(chǎng)，新股發(fā)行數(shù)量通常和股指呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

簡(jiǎn)言之，企業(yè)通常會(huì)選擇在股指上升周期、投資者情緒高漲的時(shí)候上市，而在股指下跌周期，企業(yè)也會(huì)選擇回避上市，但這也不足夠阻擋股市的繼續(xù)下行，因?yàn)橥顿Y者對(duì)企業(yè)盈利持悲觀看法的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力也會(huì)大幅下降。

第二，對(duì)于熟悉A股的投資者來說，上市前的資產(chǎn)包裝和數(shù)據(jù)造假行為應(yīng)該并不意外，但未必了解因缺乏嚴(yán)格的退市制度和未能嚴(yán)格執(zhí)行《證券法》對(duì)違法行為的處罰對(duì)股市長期低迷表現(xiàn)的殺傷力更大。

總之，股票發(fā)行注冊(cè)制只是破解A股之謎的一個(gè)開頭，僅憑此還不足以保證股市的健康發(fā)展，需要配套的宏觀制度要素加以改進(jìn)完善。特別是，實(shí)施嚴(yán)格的退市制度和處罰措施相對(duì)于發(fā)行制度改革來說，我想對(duì)促進(jìn)股市健康發(fā)展，無論在短期還是長期的效果都會(huì)更好。

（作者系諾亞香港財(cái)富管理研究總監(jiān)、香港大學(xué)工商管理碩士課程教授）