每經(jīng)編輯 楊建    

每經(jīng)記者 楊建

每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）記者注意到，5月7日有私募在朋友圈表示，唐人神因為并購標的的業(yè)績真實性問題而未獲通過，而天晟新材的并購重組獲得有條件通過，其審核意見主要是補充披露標的公司未來持續(xù)盈利能力穩(wěn)定性的風險。值得注意的是，上述兩家公司均涉及并購標的的盈利問題，而業(yè)績真實性的提法還是首次被提到，這說明監(jiān)管層對并購重組的監(jiān)管在不斷加強。對此私募人士指出，隨著并購重組難度增大，許多私募投資機構項目退出的快速通道受阻，這也意味著，參與并購項目的私募退出難度也在增大，所以必須找到有較強盈利能力的標的才是硬道理，唐人神并購事件的出現(xiàn)，在私募行業(yè)引起了軒然大波。

并購重組各方的緊箍咒越來越緊

記者從證監(jiān)會網(wǎng)站獲悉，在上市公司并購重組委的2016年第29此會議中，富春通信、天晟新材、航天電子、唐人神、盛達礦業(yè)、宏大爆破和*ST江化發(fā)行股份購買資產事宜于4月27日上會。其中富春通信和唐人神未獲通過。記者注意到，富春通信的審核意見為：標的公司核心知識產權涉訴，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第十一條第四款的相關規(guī)定。

而天晟新材的并購重組獲得由條件通過，其審核意見為：首先是補充披露標的公司下屬公司上海德豐網(wǎng)絡技術有限公司歷史沿革。請獨立財務顧問、律師核查并發(fā)表明確意見。其次是請申請人結合移動支付、互聯(lián)網(wǎng)支付技術的快速發(fā)展對銀行收單業(yè)務的影響，補充披露標的公司未來持續(xù)盈利能力穩(wěn)定性的風險。請獨立財務顧問、會計師核查并發(fā)表明確意見

而唐人神未獲通過的審核意見為：根據(jù)申請材料所披露的信息，無法判斷本次重組標的公司之一比利美英偉業(yè)績的真實性，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四條的相關規(guī)定。回查公告發(fā)現(xiàn)，唐人神此次收購的比利美英偉90%的股份，確定交易對價為2.9億元，比利美英偉股東全部權益評估價值為3.33億元，較2015年9月30日經(jīng)審計的凈資產賬面價值9681萬元，增值2.366億元，增值率為244.38%。而比利美英偉在2013年、2014年、2015年1-9月份的凈利潤分別為3652萬、936萬、945萬。

每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）記者注意到，唐人神和天晟新材均是涉及到并購標的的盈利問題，其中唐人神涉及標的公司業(yè)績的真實性，而天晟新材涉及標的公司未來持續(xù)盈利能力穩(wěn)定性的風險。其中“業(yè)績真實性”的提法還是第一次看到，而唐人神并購的未獲通過則與之有關，市場還在因監(jiān)管層收緊借殼導致的市場下跌驚魂未定之時，市場傳出此則消息，一時間在私募行業(yè)里面引起了軒然大波，市場似乎聞到了并購重組審核趨嚴的味道，尤其是這個消息對參與并購的私募影響尤其重大。

深圳一位不愿具名的私募告訴記者，上市公司+并購基金的模式是天堂硅谷首創(chuàng)，之后這一模式被很多私募復制，而其收益一般分為兩種，首先是上市公司重組完成后公司市值迅速擴大，一般都會出現(xiàn)幾個連續(xù)漲停。此外，在重組之前，一些私募機構會從二級市場上先行買入被重組上市公司的股票或者通過大股東協(xié)議轉讓的方式獲得二級市場的股票，通過二級市場賺錢，這塊利潤非?？捎^，當然也要通過多種方式規(guī)避監(jiān)管。

實際上，私募參與上市公司并購重組主要有兩種途徑。第一種是以并購基金的形式，從前期就開始選擇、推薦并購項目，或者是幫助被并購企業(yè)做并購前的整理，使之符合被收購的要求。第二種是等到上市公司的并購方案確定以后，作為投資人，與其他機構一起參與定增報價，而定向增發(fā)是上市公司并購重組最常用的方式之一。就前者而言，由于私募對細分行業(yè)了解，掌握并購標的資源，是私募機構的核心競爭力，這也是天堂硅谷目前的模式。

也有私募表示，如果遇到唐人神這種因業(yè)績真實性的情況，前期參與并購的私募機構損失或很大，大量時間和精力都會付諸東流。在注冊制慎行的情況下，并購重組過會難度反而加大。政策導向上，證監(jiān)會最近特別關注公司持續(xù)盈利能力，履行業(yè)績承諾的能力。這就是鼓勵并購重組的前提下，加強事中監(jiān)管，看你通過并購重組之后的表現(xiàn)。在這樣的背景下，純講故事、畫餅或者拼盤搞重組的就不行了。

私募并購項目退出難度加大

福建一位從事并購的私募老總告訴記者，他公司目前產品分成三類：分別為投資二級市場、并購重組以及投資一級、一級半市場的PE基金，而后面二者占據(jù)整個業(yè)務的60%以上，規(guī)模在30億左右。他直言告訴記者，他一手掌握實業(yè)企業(yè)的情況，另一手掌握上市公司的并購需求，由于存在著巨大的利潤，所以私募機構參與并購重組的動力是不言而喻的。實際上包括九鼎投資、廣東新價值等很多私募都在做并購業(yè)務。

他還告訴記者，隨著并購重組需求增加、難度增大，許多私募投資機構項目退出的“快速通道”受阻，這對私募投資機構的投資能力提出更高要求，投資有較強盈利能力的標的才能順利退出。而在之前，由于并購重組較IPO在定價機制、審核難度、審核期限上具有較大便利和優(yōu)勢，并購重組成為私募投資機構青睞的退出方式，如私募股權投資基金+上市公司的并購合作模式就受到市場熱捧。

實際上，記者近來在私募朋友圈發(fā)現(xiàn)，有不止5家上市公司定增產品信息被發(fā)布到私募朋友圈的，而且該信息發(fā)布至少被連續(xù)發(fā)布有30多天，至于有沒有人參與就不知情了。不過記者發(fā)現(xiàn)，這些定增產品都是被拆分為100萬的小額度來進行分銷，要是放到之前，這些定增產品肯定是搶手貨，而到了現(xiàn)在卻被分拆售賣，似乎有了“燙手山芋”扔不掉的感覺。

對此有私募人士表示，其背后的原因首先就是監(jiān)管的趨嚴，其利潤空間越來越薄。其次是定增項目也越來越多了，不再是稀缺品了。第三就是目前二級市場經(jīng)過多輪下跌，價格已經(jīng)很低了，而且還有一些出現(xiàn)定增價格和市場價格倒掛的現(xiàn)象。第四就是從監(jiān)管動向來看，針對定增市場，從嚴查結構化產品到鼓勵一年期定增產品市價發(fā)行，再到最新的3年期定增產品“七折底價”發(fā)行，這樣的定增項目安全墊不高，還不如在二級市場直接購買，不用受鎖定期的束縛。

記者注意到，自2014年年底監(jiān)管層啟動重組預案披露實施事后監(jiān)管的程序，重組問詢函件首度向市場公開開始，上市公司重組監(jiān)管真正從監(jiān)管結果公開邁向了監(jiān)管過程公開。記者近日集中梳理了交易所發(fā)出的近百份重組問詢函，發(fā)現(xiàn)其傳遞出目前市場環(huán)境下的監(jiān)管動向，其中并購標的估值、業(yè)績補償落實等始終為關注重點，亦透露出監(jiān)管層對參與重組各方的監(jiān)管越來越嚴格。

業(yè)績補償不容“紙上談兵”

每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）記者注意到，由于涉及各方利益，上市公司在并購重組過程中，標的資產估值太任性的現(xiàn)象比比皆是，并購后遺癥頻發(fā)也屢見不鮮，這是監(jiān)管層重點關注'高估值’的動因之一。不過，在巨大利益面前，對于監(jiān)管層的嚴辭質詢，重組當事各方并不打算放棄“高估值”，而是千方百計試圖力證其估值的合理性。

但是記者注意到，高估值往往伴隨著業(yè)績承諾，但真到兌現(xiàn)時，守信的公司，花些小錢填上窟窿；耍賴的公司，屢屢念起“拖字訣”，而最終受損害的往往是上市公司股東的利益。“只有當潮水退去，才知道誰在裸泳”，這句話用在并購時許下“豪言壯語”，隨后卻未能完成盈利承諾的上市公司身上，也很合適。而在諸多問詢函中，監(jiān)管層就業(yè)績承諾不時對相關方提出了措辭較為嚴厲的問詢?；谑袌鰧τ诓①彉说母吖乐档囊蓱]，相關方往往意圖通過業(yè)績承諾以及補償來打消這種疑慮，但其真實性頗需考量，監(jiān)管層的關注在所難免。

據(jù)每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2）不完全統(tǒng)計，從2015年報看，尤洛卡、興發(fā)集團、銀星能源等27家上市公司未能完成當初的業(yè)績承諾；2014年度和2015年度連續(xù)兩年未完成業(yè)績承諾的有2家，分別為斯太爾、中安消等，其中2014年度，星星科技、天業(yè)股份、長信科技等12家公司沒有完成盈利承諾。而這一現(xiàn)象已引起市場和監(jiān)管部門注意，出于保護中小投資者和嚴肅市場規(guī)矩，加強對并購重組的審核必不可少。

此外有意思的是，因重組標的雅視科技業(yè)績承諾不達標，*ST宇順二股東林萌將觸發(fā)盈利補償承諾。面對巨額補償，林萌有了“打折”的想法。但林萌的這個“小算盤”卻被董事會否決了。5月5日晚間，*ST宇順公告稱，董事會以0票同意，6票反對的表決結果否決了《關于重大資產重組業(yè)績補償方案的議案》。