⊙記者郭成林邵好○編輯何軍全澤源 再聰明的把戲，再精明的運作，終有被看穿的那一刻。 2016年6月6日，寶塔實業(yè)突然宣布，終止與中植系旗下潤興租賃的重組計劃。這為正在資本市場銜枚疾進的中植系，敲響了一記警鐘。 據(jù)上海證券報記者調查，近兩年來，中植系在資本市場加速攻城略地，運作上呈現(xiàn)三大特點：持股模式多元化；從參股到謀求控股；孵化金融平臺“拆分上市”。 尤其第三點：中植系正逐步、悄然地將旗下富嘉租賃、潤興租賃、慶匯租賃、中程租賃、豐匯租賃，分別籌劃與康盛股份、寶塔石化、寶德股份、大名城、金洲慈航等上市公司進行重組；還擬將參股的華中租賃、控股的摩山保理注入法爾勝，并以參與定增形式攜手瑞豐高材投資瑞豐保理，共涉及6家金融租賃公司、兩家保理公司，金額合計約165億元。 記者發(fā)現(xiàn)，中植系設立、收購上述平臺的時間均較短；上下游關聯(lián)交易復雜；中植系大力輸送資金、提供客戶；各平臺間資金流動頻繁，運營獨立性存疑；毛利率波動劇烈，持續(xù)盈利能力堪憂。 凡此種種，亦屢現(xiàn)于監(jiān)管部門對重組方案的問詢函中。據(jù)記者統(tǒng)計，這些問詢函共6份，涉及問題多達25個。 無論從規(guī)模經營抑或品牌效應的角度，中植系理應將上述平臺整合歸并，規(guī)范同業(yè)競爭與關聯(lián)交易；如今反其道而行之，各自為陣，拆分注入不同上市公司，難解的動機與潛藏的風險，均令人擔憂。 兩年前，上海證券報曾刊發(fā)深度報道《中植系魅影》，全面解構其資本版圖與兩大運作邏輯：一是影子控制下，以資金池業(yè)務為核心的混業(yè)金融生態(tài)，以股權去關聯(lián)化規(guī)避法律風險；二是架構金字塔式資本運作模式，通過數(shù)輪證券化實現(xiàn)高杠桿、循環(huán)式運作，實現(xiàn)收益放大、風險轉嫁。 如今，高調精明的資本運作將中植系推入“2.0時代”。 君以此始，將以何終？ A股二十余年，能“造系”者均為一時之雄杰。在制度性的機遇中，他們將絕頂聰明應用于風險隔離下的短期利益的最大化，輕視產業(yè)規(guī)律與商業(yè)本質，更遑論長期布局下的合理利潤。他們的草莽、創(chuàng)新、輝煌、隕落，深刻影響著我們的投資生態(tài)，值得所有市場參與者深思。 版圖：租賃、保理業(yè)務批量拆分上市 近兩年來，中植系正將旗下多個租賃、保理資產分別注入上市公司，以實現(xiàn)金融資產批量證券化，上述交易共涉及6家金融租賃公司、2家保理公司，作價合計高達165億元。 半個月前，美爾雅公告實際控制人變更，中植系的中紡絲路通過協(xié)議受讓美爾雅集團的控股權，成為上市公司間接控股股東，中植系掌門解直錕成為美爾雅實際控制人。 在美爾雅隨后披露的權益變動報告書中，詳細說明了解直錕直接或間接持股比例在5%以上的18家上市公司情況，除了港股公司卓亞資本、老恒和釀造外，16家A股公司分別為大名城、佳都科技、法爾勝、\*ST宇順、金洲慈航、荃銀高科、寶德股份、格林美、興業(yè)礦業(yè)、物產中拓、天龍集團、驊威文化、中南重工、超華科技、康盛股份、美爾雅。 同時，公告也披露了解直錕控制的投資平臺，包括中植集團（注冊資本50億元）、中植資本（注冊資本10億元）、中植財富（注冊資本10億元）等共計27家企業(yè)；此外還有3家重點持股的金融機構：中融信托（注冊資本60億元）、中融基金、中融匯信期貨。 由此，一張較為清晰的中植系企業(yè)版圖，首次通過正式公告展現(xiàn)在市場面前。 在此基礎上，記者再通過數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，兩年來（自2014年4月上海證券報刊發(fā)《中植系魅影》、《解構中植系》后至今），包括美爾雅公告中的18家上市公司，A股市場披露過與中植系存在資本運作的企業(yè)案例共計36個，集中于金融、文化、環(huán)保、農業(yè)等產業(yè)。 從介入方式看，參與上市公司的定增仍是主流，占比達到一半；但相較兩年前，中植系涉獵上市公司的模式正在多元化，二級市場舉牌、控股權協(xié)議受讓、定增與舉牌并行、發(fā)行股份購買資產的重組等均有案例出現(xiàn)。 值得特別關注的是，中植系正將旗下多個租賃、保理資產分別注入上市公司，以實現(xiàn)金融資產批量證券化。相關交易涉及康盛股份、寶塔石化、寶德股份、大名城、金洲慈航、法爾勝、瑞豐高材7家上市公司。其中，瑞豐高材較為特殊，系中植系擬以參與定增形式共同投資瑞豐保理。 上述新動向與中植系作為財務投資人身份，入股其他行業(yè)上市公司形成鮮明對比，意味著中植系正逐步從幕后走向臺前。 具體來看，2016年4月，大名城公告，全資子公司名城金控擬以支付現(xiàn)金形式收購中程租賃有限公司（簡稱“中程租賃”）100%股權，交易作價25億元。 截至收購前，中植系通過旗下3個平臺合計持有中程租賃100%股權，該部分股權是2013年12月通過收購方式獲得。 2016年3月，法爾勝公告，擬以支付現(xiàn)金形式收購上海摩山商業(yè)保理有限公司（簡稱“摩山保理”）100%股權，交易作價12億元。這是法爾勝調整原重組方案的結果。2015年9月，法爾勝擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結合的方式，直接和間接收購華中融資租賃有限公司（簡稱“華中租賃”）、摩山保理100%股權，交易作價33.8億元。后該重組方案被證監(jiān)會否決。 摩山保理是中植系旗下中植資本2014年4月與摩山投資發(fā)起設立，成立時中植資本持股90%。3個月后，中植資本將其持有的90%股權轉讓給法爾勝控股股東泓昇集團 事實上，對于租賃資產的上市運作，中植系從2014年10月就已開始。 2014年10月，寶德股份發(fā)布重組報告書，以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買慶匯租賃有限公司（簡稱“慶匯租賃”）90%的股權，交易作價為6.75億元。 寶德股份收購前，中植系通過旗下重慶中新融創(chuàng)持有慶匯租賃90%股權，該股權由中植系2013年7月收購取得。 2015年4月，金洲慈航也發(fā)布重組報告書，以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買豐匯租賃有限公司（簡稱“豐匯租賃”）90%股權，交易作價59.5億元。11月，康盛股份發(fā)布重大資產收購報告書草案，以支付現(xiàn)金形式收購富嘉融資租賃有限公司（簡稱“富嘉租賃”）75%股權，交易作價6.75億元；12月，寶塔實業(yè)發(fā)布重組預案，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購江蘇潤興融資租賃有限公司（簡稱“潤興租賃”）75%股權，交易作價18.75億元。 其中富嘉租賃2015年3月才設立，是中植系通過旗下朗博集團全資持有；豐匯租賃則是中植系通過旗下4個平臺持有，2010年2月通過收購取得；潤興租賃是中植系通過旗下3個平臺全資持有，于2013年10月設立。 綜合來看，上述交易共涉及6家金融租賃公司、2家保理公司，作價合計高達165億元。 財技：高額關聯(lián)交易“孵化”業(yè)績 在中植系龐大復雜的混業(yè)金融生態(tài)中，租賃、保理業(yè)務并非核心業(yè)務，但由于旗下中融信托、財富管理公司等核心業(yè)務部門的強勁融資能力，足以完成邊緣業(yè)務的資金供給、撬動短期強勁的盈利能力。 逐一研究中植系上述金融資產注入的重組方案，屢屢看到這樣一幅圖景：并購他人的租賃、保理業(yè)務，隨后利用其掌控的中融信托、財富管理公司以及大量或明或暗的關聯(lián)方，在上游實現(xiàn)資金借貸輸入、在下游完成客戶銷售，最終于短時間內快速孵化出“高毛利”的財務業(yè)績，分別出售給不同上市公司，在規(guī)避監(jiān)管風險的同時謀求估值最大化。 從相關重組方案披露的關聯(lián)交易數(shù)據(jù)可以一窺其中的奧秘。 在下游客戶方面，以寶德股份收購的慶匯租賃為例。慶匯租賃2013年、2014年來自關聯(lián)方的營收分別為1456.31萬元、2431.2萬元，占當期總營收的比重分別為100%、21.4%。 令人奇怪的是，上述交易并未執(zhí)行完整，在貢獻了營收之后，作為2013年唯一客戶的中宸高速，以及2014年前五大客戶之一的盟科投資，便與慶匯租賃終止合同，已付出的款項也不再要求退還。 類似情況也出現(xiàn)在法爾勝擬收購的華中租賃身上。方案顯示，2013年度，華中租賃實現(xiàn)營收91萬元，客戶僅有一個，即上述支撐慶匯租賃2013年業(yè)務的中宸高速。在此后的一年和一期會計報表中，華中租賃同樣倚重關聯(lián)交易提升業(yè)績，2014年和2015年1至5月，華中租賃前五名客戶中均有兩家為關聯(lián)方，關聯(lián)交易金額占比則分別為46.7%和52.4%。 而在已終止的寶塔實業(yè)收購潤興租賃的重組方案中，交易所在重組問詢函中明確要求公司對潛在的關聯(lián)交易予以披露。 此后，寶塔實業(yè)果然披露了一份補充公告，坦言曾在重組方案被認定為非關聯(lián)方的中耀礦業(yè)，實為受實際控制人控制的公司。 重組方案顯示，中耀礦業(yè)為潤興租賃2014年度第二大客戶，其當期為潤興租賃貢獻2200.9萬元營業(yè)收入，占當期總營收的12.7%。 在上游資金供應方面，中植系更是盡心哺育，利用注資、借款、發(fā)行金融產品等多種方式，將旗下機構的資金源源不斷地輸入租賃、保理業(yè)務。 寶塔實業(yè)收購潤興租賃的方案顯示，2015年1至6月，潤興租賃來自關聯(lián)方的資金為5.6億元，占當期比例30.7%。不過，公告并未將中融信托視作關聯(lián)方，如果將其計算在內，這一數(shù)據(jù)為6.1億元，占比為33.4%。 大名城收購的中程租賃更是如此，收購方案顯示，自2015年8月至2016年3月，中程租賃來自關聯(lián)方的短期借款高達14.2億元，來自關聯(lián)方的非流動負債2015年11月有兩筆，合計1.54億元?？紤]到中程租賃截至2015年末的負債總額也不過22億元，相當于來自關聯(lián)方的借款占比就高達70%以上。 事實上，在中植系龐大復雜的混業(yè)金融生態(tài)中，租賃、保理業(yè)務并非核心業(yè)務，但由于旗下中融信托、財富管理公司等核心業(yè)務部門的強勁融資能力，足以完成邊緣業(yè)務的資金供給、撬動短期強勁的盈利能力。 潤興租賃提供的資料顯示，其同中融信托、植瑞投資等非銀行金融機構合作，通過設立信托計劃和資產管理計劃等方式向投資者募集資金，并用潤興租賃項目未來的租金收入作為償還資金來源。換言之，與中植系有著千絲萬縷聯(lián)系的中融信托以其募集能力為依托，將外部資金源源不斷輸入潤興租賃。 這一情況在其余資產中也均能得以印證。在金洲慈航收購豐匯租賃的方案中，中融信托連續(xù)兩年一期位列豐匯租賃對外資金方的首位，2013年、2014年及2015年1至3月，中融信托在豐匯租賃期末余額分別為15.6億元、33.6億元、19.3億元，占比分別為62.9%、57.1%及42.4%。 同時，中植系旗下恒天財富、大唐財富、新湖財富和高晟財富4家第三方理財機構也頻頻現(xiàn)身租賃、保理業(yè)務的籌資端，以借款方式提供資金支持。 例如，中程租賃高達14.2億元的關聯(lián)方短期借款就全部來自恒天財富、大唐財富及高晟財富旗下基金銷售平臺晟視天下。 運作：朋友圈里的混業(yè)金融“閉環(huán)” 或顯或隱、由外到內，中植系各金融平臺的關聯(lián)交易已達無孔不入的地步；但同時，中植系又將這些公司分別注入不同的上市公司，如何理解背后的動因與邏輯？ 除了公開披露的關聯(lián)關系，研究數(shù)份重組方案，可以發(fā)現(xiàn)中植系的“朋友圈”亦頻頻出現(xiàn)在上下游名單中，形成隱形的關聯(lián)交易，進一步“優(yōu)化”財務數(shù)據(jù)。 法爾勝收購摩山保理的方案顯示，2015年1至10月，三聚環(huán)保和三聚科技分別為摩山保理的第二和第三大客戶，兩者2015年合計為摩山保理帶來了5691.46萬元的保理業(yè)務收入，占比高達24.9%。 而此前，中植系曾通過旗下京澤永興斥資4億元，高調參與三聚環(huán)保定增，成為公司目前的第六大股東。 在寶塔實業(yè)收購潤興租賃的方案中，后者2014年前五大客戶中出現(xiàn)了帝奧控股，其當年向潤興租賃貢獻了1415.09萬元收入，占比為8.2%。 在資本市場長袖善舞的帝奧控股一直與中植系長期合作，在2012年大肆涉礦之時，中融信托曾發(fā)起多只信托產品，均為帝奧控股提供資金；中植系亦曾將其持有的卡西礦業(yè)45%股權作價1.1億元賣給帝奧控股控制的上市公司金飛達（現(xiàn)名“奧特佳”）。 與三聚環(huán)保、帝奧控股相比，中植系與盛運環(huán)保的關系更為微妙。 2012年4月，豐匯租賃原股東盟科投資、中宸高速分別以9197.7萬元、2.185億元的價格，將4000萬元、9500萬元出資轉讓給盛運環(huán)保，交易完成后，盛運環(huán)保持有豐匯租賃45%股權，為第二大股東。 僅三年后，金洲慈航便宣布，以59.5億元收購豐匯租賃90%的股權。根據(jù)盛運環(huán)保自己估算，持股3年公司實現(xiàn)投資收益高達8.36億元。 就在共同運營豐匯租賃當中，盛運環(huán)保全資子公司拉薩盛運卻作為重要客戶出現(xiàn)在慶匯租賃財報中，并為慶匯租賃貢獻了高達21.1%的年化收益率。 盛運環(huán)保的另一家全資子公司濟寧中科環(huán)保出現(xiàn)在了潤興租賃2014年前五大客戶之列，為潤興租賃貢獻了1392.27萬元營業(yè)收入，占比為8.1%。 更耐人尋味的是，除卻業(yè)務榜單上的外部“朋友圈”，這幾家租賃保理公司之間亦存在大量的關聯(lián)交易、資金騰挪。 如在潤興租賃的關聯(lián)方資金拆借中，慶匯租賃赫然在列。后者于2015年6月26日向潤興租賃借出1億元。而在法爾勝收購摩山保理的方案中，潤興租賃又作為關聯(lián)方，于2014年末因資金短期周轉向摩山保理借款500萬元。 同年，摩山保理則與豐匯租賃簽訂商業(yè)保理合同，以12%的年利率設置4579.38萬元的保理業(yè)務融資額度，并以此實現(xiàn)融資收入237.02萬元。 或顯或隱、由外到內，中植系各金融平臺的關聯(lián)交易已達無孔不入的地步；但同時，中植系又將這些公司分別注入不同的上市公司，如何理解背后的動因與邏輯？ 可以將其視為混業(yè)金融的“閉環(huán)”模式。簡單舉例，某人設立A、B、C、D、E五家金融公司，先向A注入資金1000元，然后A借款1000元給B，收取100元利息。隨后B將收到的900元借給C，收取90元利息。以此類推至E，若剔除稅務等影響，則原始投入的1000元本金沒有任何變化，但五家公司均擁有了業(yè)務收入與10%的利潤。 然而，這一模式的命門即在“關聯(lián)交易的認定”上。2014年，上海證券報在《中植系魅影》中即總結其兩大運作邏輯：一是影子控制下，以資金池業(yè)務為核心的混業(yè)金融生態(tài)，以股權去關聯(lián)化規(guī)避法律風險；二是架構金字塔式資本運作模式，通過數(shù)輪證券化實現(xiàn)高杠桿、循環(huán)式運作，實現(xiàn)收益放大、風險轉嫁。 以這些交易案例看，中植系的核心模式得到進一步增強，可謂“中植系2.0”——先通過新設或收購他人的金融平臺，再通過混業(yè)金融閉環(huán)孵化一段時間，最后注入不同上市公司，通過證券化放大收益之時，亦可在股權結構上切割關聯(lián)關系，規(guī)避法律風險。 即便如此，上述交易亦引起了監(jiān)管部門的高度關注。記者一一查閱交易所對上述重組案的監(jiān)管問詢函，關聯(lián)交易成為首要關注的問題。 或是基于規(guī)避監(jiān)管壓力的初衷，在大名城、法爾勝的案例中，中植系變更了傳統(tǒng)的資產注入式重組，取而代之另一種方案——由上市公司全資收購資產、中植系同時在二級市場舉牌。 這樣做的“益處”甚多，不僅在審核上壓力驟減，相較原本重組增發(fā)新股，中植系“兌換”的持股鎖定期也大大縮減，明顯利于未來的股價運作與套現(xiàn)。 隱憂：高波動、高承諾、高估值 仔細比對重組方案，可以看到這些租賃保理資產均存有“高業(yè)績波動、高對賭承諾、高估值”的特征。在關聯(lián)交易的陰霾下，其經營獨立性、盈利持續(xù)性的隱憂揮之不去。 法爾勝收購摩山保理的方案顯示，交易對方承諾摩山保理2015年至2018年度實現(xiàn)扣非后歸屬母公司所有者的凈利潤分別為1.1億元、1.2億元、1.6億元、1.845億元。而在2014年，摩山保理實現(xiàn)的扣非后凈利潤僅為3797.96萬元?？梢姡瓿沙兄Z目標，并非易事。 已終止的寶塔實業(yè)收購方案同樣如此，潤興租賃75%股權承諾的2015年、2016年及2017年實現(xiàn)的凈利潤數(shù)分別為2億元、3億元、4億元。然而，潤興租賃2014年、2015年1至6月的凈利潤分別為1.092億元、7373.42萬元。 高企的業(yè)績承諾背后，租賃保理業(yè)務的運作也難言穩(wěn)健，大量關聯(lián)交易使得各公司的毛利率變化巨大，且與業(yè)內成熟公司相去甚遠。一旦后續(xù)關聯(lián)交易不再持續(xù)，上市公司自身的資金與資源能否支撐業(yè)務發(fā)展？ 對此，監(jiān)管部門的諸份問詢函，將不同年度毛利率的波動以及與同行業(yè)的對比、上市公司并購后持續(xù)盈利能力的關注與擔憂，作為關聯(lián)交易后又一個關注的焦點。 作為對監(jiān)管函的回復，已終止的寶塔實業(yè)方案比較披露了中植系幾個租賃平臺的經營數(shù)據(jù)，2014年，慶匯租賃、豐匯租賃、潤興租賃的毛利率分別為89.5%、47.3%及81%，2015年，富嘉租賃、潤興租賃的毛利率則分別為92.2%和73.4%。 對此，寶塔實業(yè)方案解釋稱，豐匯租賃在開展業(yè)務過程中，資金來源中外部借款較大，導致資金成本增加，毛利較低，潤興租賃的外部融資主要集中在2014年末至2015年上半年，其規(guī)模要小于豐匯租賃，因此毛利率較豐匯租賃略高。 不難發(fā)現(xiàn)，籌資渠道對租賃公司經營效率有著直接的關系，寶德股份公告中披露的租賃同行——渤海租賃（現(xiàn)名“渤海金控和中航資本數(shù)據(jù)顯示，2013年兩者租賃業(yè)務毛利率分別為54.6%和53.8%。 可以預見，在脫離了中植系孵化之后，這些租賃公司很可能直接面臨毛利率下降問題，而關聯(lián)方的缺失也將使得業(yè)績下滑存有較大概率。 這一情況也在法爾勝收購摩山保理的方案中出現(xiàn)，公告顯示，摩山保理2014年、2015年1至10月的毛利率分別為87.5%和48.4%，下滑幅度接近50%。而其原因同樣是，摩山保理從外部進行了大量融資開展業(yè)務。由于外部融資資金成本較高，導致公司營業(yè)成本上升，從而致使公司毛利率下降。 值得注意的是，面對潛在業(yè)績風險，已有上市公司知難而退，終止了與中植系的投資合作，這為其他重組案敲響了警鐘。 2015年4月，瑞豐高材宣布擬定增募資不超過15億元投入商業(yè)保理項目。彼時，中植系擬出資8.66億元參與定增，并成為瑞豐高材二股東，合作擬將“瑞豐保理”做強做大。 然而，一年后瑞豐高材卻叫停了該定增項目，并在終止原因中坦言，“過度依賴個別業(yè)務人員、業(yè)務人員流動性大以及保理業(yè)務自身風險等。進入2016年以來，以上問題明顯顯現(xiàn)出來，一季度瑞豐保理業(yè)績與去年相比大幅下滑，嚴重低于預期，未來業(yè)績情況存在很大不確定性?！? 至2016年6月6日，寶塔實業(yè)更直接宣布，終止收購中植系旗下潤興租賃的重組計劃。在此后的重組說明會上，寶塔實業(yè)解釋重組失敗的理由為——與交易對方就現(xiàn)金支付方面存在較大分歧。 今年以來，監(jiān)管部門對于上市公司跨界并購的監(jiān)管態(tài)勢日益嚴厲；同時，針對金融企業(yè)的證券化，從新三板到A股，審核口徑均大幅從嚴。 6月12日，證監(jiān)會副主席姜洋在陸家嘴論壇明確表示，發(fā)展資本市場，必須始終堅持服務實體經濟的根本宗旨，決不能“脫實向虛”，更不能“自娛自樂”，否則，資本市場就會成為“無本之木”“無源之水”。 這是振聾發(fā)聵之聲。對于類似案例，在關聯(lián)關系、業(yè)績持續(xù)等問題的審核尺度上，更應統(tǒng)籌、合并考慮，以防止相關企業(yè)繞開同業(yè)競爭、關聯(lián)交易的規(guī)則紅線；同時，針對明顯意在規(guī)避重組標準的資產交易，可以緊密跟蹤后續(xù)股價運作。以二級市場漁利為目標的資本運作，終會露出原形。