每經(jīng)編輯 楊建    

◎每經(jīng)記者 楊建

有券商研究員告訴每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2），目前私募EB發(fā)行人的訴求已經(jīng)多樣化，大致分為減持套現(xiàn)、融資需求及資本運(yùn)作套利等幾個(gè)方面，而溢價(jià)減持套現(xiàn)是目前發(fā)行人發(fā)行私募EB的主要訴求之一。從監(jiān)管規(guī)則來看，私募EB對(duì)發(fā)行人資質(zhì)要求較為放松，審批時(shí)間較短，因此滿足不少上市公司股東溢價(jià)減持提早套現(xiàn)的需求，但最終還需要促使私募EB換股成功。

玩法1：溢價(jià)減持套現(xiàn)

每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2）注意到，私募EB在發(fā)行前，預(yù)備用于交換的股票及其孳息應(yīng)當(dāng)質(zhì)押給受托管理人，用于對(duì)債券持有人交換股份和本期債券本息償付提供擔(dān)保。質(zhì)押股票數(shù)量應(yīng)當(dāng)不少于債券持有人可交換股票數(shù)量，具體質(zhì)押比例、追加擔(dān)保機(jī)制等事項(xiàng)由當(dāng)事人協(xié)商并在募集說明書中進(jìn)行約定。這一規(guī)定表明，發(fā)行人可以以其持有的上市公司全部股份作為標(biāo)的發(fā)行私募EB，實(shí)現(xiàn)完全的股權(quán)退出。

對(duì)此，旭誠(chéng)資產(chǎn)陳贇指出，通過私募EB減持可以提前套現(xiàn)，而且減持方式比較隱秘。私募EB相較通過大宗交易減持也有一定的優(yōu)勢(shì)：私募EB可以在限售期內(nèi)完成債券發(fā)行，可以直接獲取融資現(xiàn)金流，而且不喪失控制權(quán)及未來股價(jià)上漲帶來的預(yù)期收益，還可以溢價(jià)減持，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的沖擊也較小。

此外，按照私募EB的要求，只要滿足在交換起始日前為非限售股即可，可交換債換股期最短為6個(gè)月，所以在發(fā)行時(shí)，用于質(zhì)押的股票是可以處于限售狀態(tài)的，而通過發(fā)行私募EB也讓上市公司股東看到了在股票減持上的另一種操作模式。

以正邦科技為例。受到A股急跌影響，正邦集團(tuán)于2015年7月9日做出承諾，未來6個(gè)月內(nèi)不通過二級(jí)市場(chǎng)減持股份，該承諾于2016年1月8日到期。但正邦集團(tuán)在2015年11月23日發(fā)行私募EB，而正邦科技于今年7月20日公告稱，控股股東正邦集團(tuán)私募EB投資人已累計(jì)完成換股798萬(wàn)股，換股完成后，正邦集團(tuán)的持股比例由21.55%減至20.36%。

浙江世寶控股股東世寶控股發(fā)行的“15世寶01”于6月1日下修了可交換債券的換股價(jià)格，成為首單下修的私募EB。據(jù)浙江世寶6月底公告顯示，控股股東世寶控股本次私募EB的債券持有人均實(shí)施了換股行為，導(dǎo)致其持股比例由52.36%減少至47.49%。中信證券研報(bào)指出，若個(gè)股價(jià)格較低，導(dǎo)致私募EB面臨回售壓力，未來仍會(huì)出現(xiàn)發(fā)行人主動(dòng)下修換股價(jià)的可能，此舉表明發(fā)行人減持意愿濃厚。

玩法2：資本運(yùn)作套利

實(shí)際上，私募EB除了減持的功用外，還可以作為資本運(yùn)作套利通道。比如，發(fā)行股東在低位增持或定增時(shí)買入股票，在股價(jià)上漲后發(fā)行私募EB減持，從而隱秘套利，該類模式稱為“定增+私募EB套利”。

有券商分析人士指出，如果發(fā)行人通過參與發(fā)行人前期定增，相當(dāng)于以相對(duì)較低的價(jià)格增持股份，待定增落定后以增持的股份作質(zhì)押溢價(jià)發(fā)行私募EB，只需要鎖定期滿足定增股份鎖定期要求即可，如此套利則可在短至數(shù)月內(nèi)便先期獲取定增折價(jià)與換股溢價(jià)之間的收益。

而如果發(fā)行人先發(fā)行私募EB，隨后上市公司實(shí)施定增則較復(fù)雜。由于《證券法》規(guī)定持股5%以上的股東不得在6個(gè)月內(nèi)進(jìn)行反向交易，而私募EB類同于減持，參與定增又類同于增持，因此若持股比例5%以上股東先期發(fā)行EB又在存續(xù)期內(nèi)參與定增則可能存在違反上述規(guī)定的嫌疑，所以就要在私募EB條款設(shè)計(jì)上做文章，將鎖定期延長(zhǎng)至定增完成后6個(gè)月以上以規(guī)避監(jiān)管限制，但會(huì)使私募EB發(fā)行條款過于復(fù)雜。

旭誠(chéng)資產(chǎn)陳贇表示，上市公司定增，尤其是大股東自己參與的三年期鎖價(jià)增發(fā)，投融資安排就特別重要，而私募EB則能夠?qū)崿F(xiàn)其中的套利交易。2015年4月2日美克家居公告稱，公司擬向控股股東美克投資集團(tuán)以10.72元/股定增不超過2799萬(wàn)股。2015年12月24日，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公司定增方案。而2015年12月和2016年1月，美克集團(tuán)分別發(fā)行了兩期私募EB，其中，“15美克EB”發(fā)行日期是2015年12月7日，初始轉(zhuǎn)股價(jià)為20.00元/股，2016年6月15日因?yàn)榉旨t下調(diào)為19.69元/股；“16美克EB”發(fā)行日期是2016年1月15日，初始轉(zhuǎn)股價(jià)為22.00元/股，2016年6月15日下調(diào)為21.69元/股。

陳贇指出，大股東通過“低價(jià)定增（三年期鎖價(jià)認(rèn)購(gòu)）+高價(jià)減持（私募EB鎖價(jià)轉(zhuǎn)股）”的形式，在保證控制權(quán)的情況下，實(shí)現(xiàn)了中間的套利，但遺憾的是上述方案6月到期最終沒有成行。不過，公司8月又拿出了新的方案，擬以不低于12.14元/股的價(jià)格，向包括控股股東美克集團(tuán)在內(nèi)的不超過10名特定對(duì)象非公開發(fā)行不超過1.32億股。其中，美克集團(tuán)擬以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)不低于2億元且不超過6億元，同時(shí)36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。此次發(fā)行完成后，美克集團(tuán)預(yù)計(jì)持股比例將降至不低于36.59%，仍為公司控股股東。

玩法3：低息融資

每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2）注意到，從2015年開始信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，使得資質(zhì)較差的企業(yè)難以在公募市場(chǎng)或是通過貸款融資，就算能發(fā)債但成本可能較高，而私募EB通過股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行增信，滿足了資質(zhì)較差的發(fā)行人的融資需求，從而在一定程度上緩解了投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，使得部分難以發(fā)行公募債券的發(fā)行人可以以相對(duì)較低的成本融資，因此受到了上市公司股東的歡迎。

此外，隨著私募EB市場(chǎng)井噴，大量資金涌入使得發(fā)行難度降低，而隨著市場(chǎng)諸多增量資金的涌入，即使是高溢價(jià)偏債型的項(xiàng)目的發(fā)行也變得相對(duì)容易。

對(duì)此，有券商分析人士指出，一般而言EB中公募品種絕大多數(shù)以融資為目的發(fā)行，私募品種傳統(tǒng)上以減持套現(xiàn)為主，但是私募EB融資特性的呈現(xiàn)與目前的市場(chǎng)環(huán)境相關(guān)，而隨著市場(chǎng)利率下行，私募EB的融資成本也隨之降低，近一年來市場(chǎng)出現(xiàn)低利率私募EB項(xiàng)目數(shù)量不斷增加。如，長(zhǎng)盈精密控股股東新疆長(zhǎng)盈粵富的私募EB已成功發(fā)行，最終票面利率第一年為3.5%、第二年為6%；而8月23日，金禾實(shí)業(yè)控股股東金瑞投資于近日完成私募EB的發(fā)行，最終票面利率第一年為2.00%、第二年為4.00%、第三年為6.00%。