◎張茉楠

一段時(shí)期以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力不減，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期反復(fù)以及人民幣中間價(jià)機(jī)制改革后導(dǎo)致人民幣與美元硬掛鉤，都是造成人民幣貶值預(yù)期有所抬頭及資本外流加大的重要因素。然而，任何跨境資本流動(dòng)都具有全球關(guān)聯(lián)性和結(jié)構(gòu)性特征，這些因素更值得高度重視。

央行數(shù)據(jù)顯示，8月份，我國(guó)外匯儲(chǔ)備降至2012年1月以來的最低值，為3.19萬億美元，而以SDR計(jì)價(jià)的外儲(chǔ)也同樣減少130億SDR，為近4個(gè)月來的首次。表面上看，境內(nèi)外利差、匯差以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策走勢(shì)是影響我國(guó)跨境資本流動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。然而，本質(zhì)上看，其與全球金融循環(huán)有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。

事實(shí)上，全球資本和流動(dòng)性的產(chǎn)生依托于兩大循環(huán)，金融（貨幣循環(huán)）和貿(mào)易循環(huán)：一是貿(mào)易赤字國(guó)向貿(mào)易盈余國(guó)進(jìn)行貿(mào)易貨款的支付，進(jìn)而帶來經(jīng)常賬戶的資金流動(dòng)；二是貿(mào)易盈余國(guó)將積累的外匯資產(chǎn)重新投資于貿(mào)易赤字國(guó)的金融資產(chǎn)上，帶來金融賬戶的資本流動(dòng)，兩者形成一個(gè)完整的貨幣經(jīng)濟(jì)循環(huán)，這意味著全球貿(mào)易失衡越嚴(yán)重，衍生出的流動(dòng)性就越多。

然而，2008年金融危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)再平衡逐步改變了全球金融貨幣循環(huán)。隨著全球經(jīng)濟(jì)再平衡和外需大幅萎縮，新興經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易盈余持續(xù)下降，全球外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)趨勢(shì)放緩甚至“見頂”。2015年，全球新興市場(chǎng)凈資本流入由正轉(zhuǎn)負(fù)，為20多年來首次。

與此同時(shí)，IMF發(fā)布的世界經(jīng)濟(jì)展望數(shù)據(jù)顯示，全球50%以上的資本仍然輸入到美國(guó)、英國(guó)等，美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)較為穩(wěn)固的復(fù)蘇勢(shì)頭吸引了大量全球資本購(gòu)買美元資產(chǎn)。

這種情況對(duì)中國(guó)而言也具有參考價(jià)值。2000年~2014年，我國(guó)每年的儲(chǔ)備資產(chǎn)都在大幅增加，但這種情況正在發(fā)生重大變化，官方儲(chǔ)備資產(chǎn)將繼續(xù)減少。長(zhǎng)期趨勢(shì)看，國(guó)際收支巨額“雙順差”格局已基本結(jié)束，取而代之的是經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目波動(dòng)（逆差）的“新常態(tài)”。

首先，貨幣資產(chǎn)配置出現(xiàn)變化。短期看，人民幣中間價(jià)機(jī)制改革，人民幣與美元硬掛鉤逐步脫鉤后的一輪下跌，形成了一定的貶值預(yù)期，這是資本外流壓力較大的重要因素。隨人民幣匯率接近均衡，經(jīng)濟(jì)主體已開始主動(dòng)增加持有外匯資產(chǎn)，導(dǎo)致“資產(chǎn)外匯化、負(fù)債本幣化”，居民、企業(yè)部門用人民幣兌換為美元的行為增加。

第二，外匯占款的貨幣投放機(jī)制發(fā)生改變。今年6月以來，中國(guó)外匯占款降幅呈不斷擴(kuò)大趨勢(shì)，而6月下旬以來，國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)，全球避險(xiǎn)情緒上升。為穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，減輕國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩對(duì)外匯市場(chǎng)的短暫沖擊，中國(guó)央行向市場(chǎng)提供少量外匯流動(dòng)性，由此引起央行外匯占款相應(yīng)減少。預(yù)示未來外匯占款的貨幣投放機(jī)制改變，伴隨著外匯占款增量趨勢(shì)性下降，央行的主要職責(zé)并非提供短期流動(dòng)性，而是如何去創(chuàng)造并管理長(zhǎng)期流動(dòng)性。

第三，人民幣國(guó)際化路徑會(huì)有所調(diào)整。SDR籃子中各國(guó)貨幣分配的權(quán)重并不代表全球各國(guó)央行外匯儲(chǔ)備中實(shí)際的貨幣配置。具體來說，是否納入SDR，在SDR貨幣籃子中占多少比重，更多的可能是形式上的意義，并不直接代表也不決定一國(guó)貨幣的國(guó)際化進(jìn)程。

央行數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算額為2.66萬億元人民幣，比去年同期下滑21%。這顯示企業(yè)可能更愿意持有美元以規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，人民幣在全球交易中的使用占比已經(jīng)下降至2014年10月以來新低，這意味著未來的人民幣國(guó)際化路徑，可能由跨境貿(mào)易結(jié)算推動(dòng)下的國(guó)際化更多向通過計(jì)價(jià)和儲(chǔ)備貨幣驅(qū)動(dòng)的國(guó)際化轉(zhuǎn)型。

毋庸置疑，資本賬戶開放進(jìn)程與資本全球化布局是“不可逆”的，但跨境資本隱性外流問題也開始進(jìn)一步凸顯。中國(guó)國(guó)際收支平衡表中的凈誤差與遺漏不斷增加，反映出隱性資金外流增多，且有進(jìn)一步加速的趨勢(shì)，而這類資金外流很難用監(jiān)管手段加以控制。

此外，還需關(guān)注活躍的海外并購(gòu)背后潛藏的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，民營(yíng)企業(yè)已占中國(guó)“走出去”企業(yè)中的60%。無論從存量投資規(guī)模、當(dāng)年流量還是從發(fā)展的速度來看，民間投資的速度增長(zhǎng)非?？?，長(zhǎng)遠(yuǎn)看，這有利于企業(yè)全球資源布局。然而，民營(yíng)企業(yè)加速“出海”與國(guó)內(nèi)投資大幅下滑，特別是民間投資大幅下滑形成極大反差，因此，應(yīng)該對(duì)ODI（對(duì)外直接投資）和資本外流這兩種性質(zhì)不同的資本流動(dòng)進(jìn)一步進(jìn)行有效甄別和區(qū)分。（作者系中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）