周浩

筆者讀碩士的時候，導(dǎo)師是一位和藹可親的澳大利亞老頭，他曾經(jīng)在IMF工作，參與過亞洲金融危機(jī)等若干重大國際金融事件的處理。我們經(jīng)常在他的辦公室聊天，其中的一個話題幾乎每次都會聊起，但卻又沒有答案——央行是否應(yīng)該向資產(chǎn)泡沫開炮？

按照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，央行需要關(guān)注的是核心通脹率和就業(yè)指標(biāo)，并按照所謂的“泰勒法則”進(jìn)行貨幣政策的操作。而“泰勒法則”中的兩大關(guān)鍵變量就是通脹和就業(yè)。

直到幾天前，美聯(lián)儲主席耶倫在一次公開講話中，還用了大量的篇幅來討論“泰勒法則”。這樣的一種討論，似乎帶有某種學(xué)究氣，因為在現(xiàn)實世界中，央行已經(jīng)很少真正按照“泰勒法則”來制定貨幣政策了。“量化寬松”政策被推行之后，“泰勒法則”已經(jīng)被束之高閣。

其實，可能所有的央行官員都想重新拾起“泰勒法則”，因為這樣會讓他們的生活變得簡單一些，也會讓他們更像一個體面的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

但現(xiàn)實中，我們卻看到了一次一次類似的景象：央行不得不出手抑制資產(chǎn)泡沫，但又無法給出一個準(zhǔn)確的答案——到底什么是泡沫？如何才能有效地抑制泡沫？

中國央行在春節(jié)前后的若干次“加息”，成為了新歷史背景下的一次“去泡沫”的勇敢嘗試。

本來，中國已經(jīng)面臨資本流出的壓力，這意味著貨幣政策已經(jīng)在緊縮，但央行仍然上調(diào)多個關(guān)鍵期限的市場利率，還是不得不讓人心生一定的疑慮。

回到傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)上來看，目前央行不具備全面加息的基礎(chǔ)。這是因為盡管PPI出現(xiàn)明顯的上行，但CPI通脹率仍然在低位運(yùn)行，這似乎更像是一個“供給沖擊”：即因為去產(chǎn)能導(dǎo)致了某些原材料產(chǎn)量下降，從而帶來了上游產(chǎn)品價格的上升。但這樣的沖擊理論上不會持續(xù)太久，CPI處于低位，表明需求并不旺盛，在一定的時期之后，供給與需求會重新達(dá)到新的平衡，PPI也會逐漸回到低位。

央行的出手，似乎并非完全從這些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)本身考慮。

“加息”之說本身就帶有一定的疑問——這次“加息”其實是在銀行間市場進(jìn)行，而非傳統(tǒng)意義上的對存貸款利率進(jìn)行調(diào)整。那么問題就來了，誰在依賴銀行間市場的資金呢？

答案很無厘頭，依賴銀行間市場資金的，是銀行以及非銀行金融機(jī)構(gòu)。我們從一些指標(biāo)可以看出端倪。

首先，中國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的總資產(chǎn)擴(kuò)張步伐從2015年開始特別迅速，與M2之間的“剪刀差”也開始擴(kuò)張。

簡單來看，M2一般指所有的存款，但銀行業(yè)總資產(chǎn)擴(kuò)張速度超過M2，代表著商業(yè)銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張并非完全根據(jù)其存款速度進(jìn)行。

資產(chǎn)與負(fù)債必須是匹配的，換句話說，商業(yè)銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張是通過獲取其他資金來進(jìn)行的。這些資金主要來源于同業(yè)市場，而最終的水池是銀行間市場。更有意思的是，在銀行間市場上拆入資金，事實上可以起到“加杠桿”的效果。

假設(shè)一下，如果商業(yè)銀行傳統(tǒng)上只根據(jù)自身的存款進(jìn)行擴(kuò)張，并沒有一個共同的資金市場，那么其資產(chǎn)擴(kuò)張就是根據(jù)其存款總量來進(jìn)行。如果大家所有人都把錢拿出來，放在一個池子里，那么資金的使用效率就會提高，這跟“滴滴”打車的道理是一樣的。

而如果央行意圖維持資金成本，承諾資金成本超過一個水平，就會向池子里面注水，那么大家會越來越依賴池子里的水，也會按照央行承諾的資金成本來推廣業(yè)務(wù)，最終也造成資金需求的增加。

舉個例子，如果“專車”承諾假如高峰期的“小費(fèi)”超過10元錢由“專車”承擔(dān)，那么乘客的乘車需求就會增加——本來要坐地鐵的人，也有一部分考慮轉(zhuǎn)用“專車”，這可能會最終導(dǎo)致車輛供不應(yīng)求，有錢也打不到車。

通過統(tǒng)計我們可以看到，類似的“剪刀口”在2011年~2012年也出現(xiàn)過，最終的“收窄”是因為2013年的“錢緊”。

從這個角度上來說，眼下的這次“加息”，其實背景與2013年的“錢緊”相似，只是央行吸取了當(dāng)年的教訓(xùn)。與其快速“去杠桿”導(dǎo)致市場出現(xiàn)崩盤跡象，最終不得不出手相救，還不如通過脈沖式漸次收緊的方法，通過“煎熬”的方式讓市場緩慢地“去杠桿”。

到底是哪一類金融機(jī)構(gòu)在更加快速地擴(kuò)張呢？相對于大型商業(yè)銀行來說，股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行的擴(kuò)張更快。

那么誰是這些資金的最終用戶呢？我們心里都很清楚，是非銀行類金融機(jī)構(gòu)、近些年快速擴(kuò)張的各種金融公司、各種不計成本“拼補(bǔ)貼”的O2O公司、“首付貸”等等。我們每個人都不自覺地把泡沫又吹得更大了一點(diǎn)，同時也指責(zé)別人應(yīng)該為此付出代價。

從過去的若干次經(jīng)驗來看，簡單的“去杠桿”有可能帶來類似金融危機(jī)的風(fēng)險，導(dǎo)致央行不得不出手相救，此后杠桿也會越來越高。而此次央行調(diào)整銀行間市場利率，有可能邁出了正確的一步。

（作者為德商銀行亞洲高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文轉(zhuǎn)載自冰川思想庫，公眾號ID：bingchuansxk）