一家上市公司因其擬裝入資產(chǎn)“折戟”匯兌損失而備受詰問(wèn)。但標(biāo)的虧損隱情背后竟是“估值合理”，以及“向上游邁進(jìn)”的產(chǎn)業(yè)鏈布局陽(yáng)謀。不過(guò)，投資者與監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)“買(mǎi)賬”嗎？

2月15日，因擬注入虧損資產(chǎn)而備受關(guān)注的恒力股份 （SH.600346）在上海證券交易所召開(kāi)重大資產(chǎn)重組媒體說(shuō)明會(huì)，其注入虧損資產(chǎn)合理性、重組必要性以及標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)等問(wèn)題備受投資者關(guān)注。

就注入資產(chǎn)虧損問(wèn)題，恒力股份董事長(zhǎng)范紅衛(wèi)表示，恒力石化PTA在2015年和2016年的虧損，主要是由于美元的匯兌損失。據(jù)其透露，從1月份的趨勢(shì)來(lái)看，每年匯兌損失減少以后，完成承諾的利潤(rùn)絕對(duì)沒(méi)有問(wèn)題。

在本次重組停牌前不久，2016年11月3日，大橡塑(8.330, 0.00, 0.00%)才正式更名為恒力股份。然而，在其成功更名后僅一天，公司宣布因籌劃重大事項(xiàng)停牌，且可能涉及重大資產(chǎn)重組，再次停牌。

在重組監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，既然是匯兌問(wèn)題，為何恒力股份不選擇等標(biāo)的資產(chǎn)利潤(rùn)轉(zhuǎn)增后再行注入，以減小過(guò)會(huì)阻力？

恒力股份證券事務(wù)代表高明告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者，“大家都在趕時(shí)間和進(jìn)度，去年8月的振興東北（方案）明確要求恒力煉化今年開(kāi)工。第一，我們的項(xiàng)目是和國(guó)家政策相符合的，第二我們要爭(zhēng)分奪秒。反正就是過(guò)不過(guò)我們都會(huì)做。”

標(biāo)的虧損另有隱情

2017年1月25日，恒力股份拋出重磅資產(chǎn)重組計(jì)劃，擬以發(fā)行股份的方式作價(jià)約115億元購(gòu)買(mǎi)實(shí)際控制人之一范紅衛(wèi)、恒能投資等合計(jì)持有的恒力投資100%股權(quán)，以及恒能投資、恒峰投資等合計(jì)持有的恒力煉化100%股權(quán)。與此同時(shí)，公司還擬以6.85元/股為底價(jià)，定增募集不超過(guò)115億元配套資金，用于“恒力煉化2000萬(wàn)噸/年煉化一體化項(xiàng)目”建設(shè)。

不久，2月9日上交所即向恒力股份出具問(wèn)詢(xún)函，就本次交易的必要性、盈利預(yù)測(cè)及補(bǔ)償方案的合理性、標(biāo)的資產(chǎn)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、標(biāo)的資產(chǎn)歷史沿革及規(guī)范運(yùn)作情況、募投項(xiàng)目的問(wèn)題提出五大方面的問(wèn)詢(xún)。

在2月15日恒力股份的重組說(shuō)明會(huì)上，中證中小投資者服務(wù)中心及媒體疑問(wèn)亦圍繞此前問(wèn)詢(xún)函內(nèi)容進(jìn)行展開(kāi)，其中最為關(guān)切的問(wèn)題就是標(biāo)的資產(chǎn)尚處虧損之中。

數(shù)據(jù)顯示，恒力投資2015年和2016年凈利潤(rùn)分別為-9.99億元和-5.08億元，此外，恒力投資子公司恒力石化2015年和2016年也是巨額虧損，凈利潤(rùn)分別為-9.25億元和-5.66億元。

中證中小投資者服務(wù)中心認(rèn)為，目前PTA的需求不振，行業(yè)產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩，整體的盈利水平也不佳。在此背景下，注入虧損資產(chǎn)對(duì)上市公司的盈利沒(méi)有任何好處，不利于提高上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量。

就虧損問(wèn)題，恒力股份董事長(zhǎng)范紅衛(wèi)解釋?zhuān)?ldquo;恒力石化PTA2015年和2016年的虧損，主要就是由于美元（借款）的匯兌損失，這幾年是人民幣的貶值加上進(jìn)口付美元，就是大量采購(gòu)美元的PX，因?yàn)槲覀儑?guó)內(nèi)的PX基本上70%是靠進(jìn)口的，國(guó)內(nèi)只有30%。那么在進(jìn)口的過(guò)程中，由于人民幣的貶值，就變成了匯兌損失特別多。”

范紅衛(wèi)認(rèn)為，“2015年，美元匯兌損失是5.56億元，我們未審計(jì)報(bào)告的虧損是5.06億。那么說(shuō)明，如果扣掉匯兌損失，我們是有利潤(rùn)的，就是正常的經(jīng)營(yíng)性是有利潤(rùn)的。”

為對(duì)沖匯兌損失，范紅衛(wèi)表示，2017年恒力將減少大部分的美元貸款。“在采購(gòu)PX的過(guò)程中，將近有60%的采購(gòu)是人民幣采購(gòu)，增加了國(guó)內(nèi)的采購(gòu)，確保2017年正常的營(yíng)運(yùn)。再加上對(duì)每年匯兌損失的減少以后，從1月份的趨勢(shì)來(lái)看，完成承諾的利潤(rùn)絕對(duì)沒(méi)有問(wèn)題。”

不過(guò)，此前在記者曾采訪過(guò)一家與恒力股份相類(lèi)似的上市公司。與恒力股份相同的是，該上市公司2015年由于匯兌損失使得其利潤(rùn)下降。然而，在2016年下半年，公司利潤(rùn)猛增。該上市公司負(fù)責(zé)人告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，原因在于公司購(gòu)買(mǎi)了部分美元以及進(jìn)行了外匯和大宗的遠(yuǎn)期操作來(lái)規(guī)避了匯兌問(wèn)題。

那么，既受匯兌損失兩年之?dāng)_，為何恒力不學(xué)習(xí)上市公司做法，進(jìn)行相關(guān)對(duì)沖呢？恒力股份相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，不是因?yàn)椴幌雽?duì)沖，而是因?yàn)榇饲盁o(wú)法對(duì)沖。“恒力石化當(dāng)時(shí)有向國(guó)開(kāi)行貸了大概11.5億美元，不過(guò)我記得不是全部是項(xiàng)目貸款，有一部分不是。因?yàn)閲?guó)開(kāi)行是政策性銀行，它不像其他很多銀行一樣有很多措施可以來(lái)鎖匯。今年關(guān)聯(lián)方欠了我們的錢(qián)，要收回來(lái)?yè)Q掉它們。”

“估值合理”

由于外界關(guān)注資產(chǎn)虧損情況，自然下一個(gè)問(wèn)題就落到了本次標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)問(wèn)題。中小投資者服務(wù)中心質(zhì)疑，是否有將標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)做高來(lái)募集資金圈錢(qián)的意圖？

據(jù)重組預(yù)案顯示，經(jīng)中同華預(yù)估的恒力投資 100%股權(quán)預(yù)估值為831，099.14萬(wàn)元，較恒力投資評(píng)估基準(zhǔn)日賬面凈資產(chǎn)（母公司口徑）618，091.42萬(wàn)元增加213，007.72萬(wàn)元，增值率為34.46%。參考預(yù)估值，恒力投資100%股權(quán)暫定的交易價(jià)格為831，000.00萬(wàn)元。

而另一標(biāo)的恒力煉化，經(jīng)中同華預(yù) 估 其 100%股 權(quán) 預(yù) 估 值 為319，929.26萬(wàn)元，較恒力煉化評(píng)估基準(zhǔn)日賬面凈資產(chǎn)（母公司口徑）290，141.30萬(wàn)元增加29，787.96萬(wàn)元，增值率為10.27%。參考預(yù)估值，經(jīng)交易各方友好協(xié)商，恒力煉化100%股權(quán)暫定的交易價(jià)格為319，000.00萬(wàn)元。

北京中同華資產(chǎn)評(píng)估有限公司趙強(qiáng)回應(yīng)稱(chēng)，這次估值的基準(zhǔn)日是2016年的12月31日，標(biāo)的是兩個(gè)。“一個(gè)是恒力投資，恒力投資實(shí)際上是一個(gè)殼，下面兩個(gè)主要實(shí)體，一個(gè)是恒力石化，還有一個(gè)叫混凝土，煉化是一個(gè)單獨(dú)的標(biāo)的。”

就恒力投資來(lái)看，“如果說(shuō)針對(duì)恒力投資母公司口徑的凈資產(chǎn)61.8億來(lái)說(shuō)，它的增值率大概是34.46%。但是剛才說(shuō)了，這個(gè)殼公司對(duì)下面的長(zhǎng)投都是用成本法核算的，如果按合并口徑算下來(lái)，凈資產(chǎn)的口徑就是75.4億元，這樣跟83億比，它的升值率只有10.18%。”

趙強(qiáng)表示，恒力投資增值原因有三：第一個(gè)，它的設(shè)備是進(jìn)口設(shè)備，有升值跡象；第二個(gè)是土地，包括岸線，工廠所建地長(zhǎng)興島包括岸線，這些相對(duì)來(lái)說(shuō)都是稀有的資產(chǎn)；第三個(gè)增值因素就是資金成本。

就恒力煉化而言，趙強(qiáng)表示，“目前它的狀況就是把地征下來(lái)了，一些前期的工程，母公司口徑的凈資產(chǎn)是29億，評(píng)估值32億，增值的總額大概是2.99億，也就3個(gè)億，增值率10.23%，這是對(duì)母公司口徑的凈資產(chǎn)。”他認(rèn)為，個(gè)別時(shí)期價(jià)格的波動(dòng)造成暫時(shí)的虧損不會(huì)對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值造成比較大的影響。他表示，如果用收益法的話，估值還會(huì)更高。

不過(guò)，趙強(qiáng)表示，由于現(xiàn)在估值的工作還沒(méi)有結(jié)束，因此除了資產(chǎn)基礎(chǔ)法之外，還會(huì)選另外的方法進(jìn)行驗(yàn)證。“但收益法的結(jié)果肯定會(huì)高于資產(chǎn)基礎(chǔ)據(jù)的結(jié)果，不會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值的降低。”

另外，本次重組方案中募集資金、發(fā)行股份規(guī)模巨大也受到關(guān)注。根據(jù)證監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定，重大資產(chǎn)重組中，募集的配套資金不能超過(guò)標(biāo)的資產(chǎn)的總作價(jià)，此次上市公司購(gòu)買(mǎi)兩個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)，同時(shí)募集115億元的配套資金，有把標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格做高來(lái)募集資金圈錢(qián)的嫌疑。

本次交易前，上市公司的股份共28億股，發(fā)行股份及募集配套資金以后擴(kuò)大了26億股，股份擴(kuò)大，中小投資者的權(quán)益有被攤薄的嫌疑。

恒力股份董事會(huì)秘書(shū)李峰解釋?zhuān)?ldquo;公司2016年的凈利潤(rùn)，大概11億元左右，按此計(jì)算目前每股收益是四毛錢(qián)左右。本次恒力投資注入上市公司有業(yè)績(jī)承諾，在2017年能達(dá)到6億元，本次重組的業(yè)績(jī)承諾能夠保證公司在未來(lái)的每股收益不會(huì)攤薄。”

“向上游邁進(jìn)”

2016年8月，國(guó)家發(fā)改委出臺(tái)了《推進(jìn)東北地區(qū)等老工業(yè)基地振興三年滾動(dòng)實(shí)施方案（2016-2018年）》。“恒力煉化2000萬(wàn)噸/年煉化一體化項(xiàng)目”因其投資規(guī)模大，產(chǎn)值高，效益突出，列入《國(guó)務(wù)院關(guān)于近期支持東北振興若干重大政策舉措的意見(jiàn)》中的重大產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，該意見(jiàn)明確指出“科學(xué)布局一批產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高的重大產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，地方和企業(yè)要做好恒力煉化一體化、中石油長(zhǎng)興島煉化一期項(xiàng)目前期工作并力爭(zhēng)盡早開(kāi)工。”同時(shí)，也被列入了《推進(jìn)東北地區(qū)等老工業(yè)基地振興三年滾動(dòng)實(shí)施方案（2016-2018年）》，系該實(shí)施方案確定的127項(xiàng)重大項(xiàng)目之一。

接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者采訪時(shí)，恒力股份方面稱(chēng)恒力煉化項(xiàng)目勢(shì)在必行。高明表示，“大家都在趕時(shí)間和進(jìn)度，去年8月的振興東北（方案）明確要求恒力煉化今年開(kāi)工。第一，我們的項(xiàng)目是和國(guó)家政策相符合的，第二我們要爭(zhēng)分奪秒。反正就是過(guò)不過(guò)我們都會(huì)做。”

據(jù)太平洋分析師楊林在研報(bào)中透露，榮盛石化(15.960, -0.07, -0.44%)控股集團(tuán)聯(lián)合桐昆控股集團(tuán)、巨化集團(tuán)等在浙江舟山將建立 4，000萬(wàn)噸/年煉化一體項(xiàng)目，其中榮盛石化控股出資占比為 51%。根據(jù)環(huán)評(píng)公示顯示，項(xiàng)目總規(guī)模為 4，000萬(wàn)噸/年煉化能力，其中含芳烴 1，040萬(wàn)噸，乙烯280萬(wàn)噸，總投資1，600億元。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)正處水深火熱。

“這次重組讓上市公司跨進(jìn)了兩個(gè)臺(tái)階，第一個(gè)是向上游邁進(jìn)，首先就是PTA，PTA是最大的原料，PX這一塊也是，所以跨進(jìn)兩步。”范紅衛(wèi)說(shuō)，他解釋?zhuān)饲埃袊?guó)是靠70%的進(jìn)口，正好利用這一次重組進(jìn)來(lái)，上市公司就走進(jìn)了完整的產(chǎn)業(yè)鏈，從聚酯產(chǎn)能到PTA到煉化、PX整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的完善，進(jìn)一步提高上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力，降低了我們的采購(gòu)成本。

海通證券分析師鄧勇在研報(bào)中指出，恒力股份擬發(fā)行股份收購(gòu)恒力投資和恒力煉化100%股權(quán)，完善產(chǎn)業(yè)鏈，加快恒力集團(tuán)石化業(yè)務(wù)板塊整體上市。此次交易完成后，公司將形成“芳烴-PTA-聚酯-滌綸長(zhǎng)絲”的完整產(chǎn)業(yè)鏈，并加快實(shí)現(xiàn)恒力集團(tuán)石化業(yè)務(wù)板塊的整體上市，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，首次給予“增持”評(píng)級(jí)。

而這次選擇兩項(xiàng)資產(chǎn)一起注入上市公司是為了徹底解決關(guān)聯(lián)交易。范紅衛(wèi)解釋?zhuān)绻@一次沒(méi)進(jìn)，作為單單PX的募投項(xiàng)目，后面的關(guān)聯(lián)交易會(huì)更大。

范紅衛(wèi)稱(chēng)，通過(guò)這次重組，集團(tuán)下面石化基本整合。“現(xiàn)有的紡織目前還沒(méi)有進(jìn)一步擴(kuò)展，我們集團(tuán)從94年開(kāi)從下游往上走，紡織到聚酯紡織，再到PTA再到煉化，完全走的是產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。”她說(shuō)。

在范紅衛(wèi)看來(lái)，關(guān)于PTA價(jià)格，大家認(rèn)為都是PTA產(chǎn)能過(guò)剩，實(shí)際上真正想要拿PTA現(xiàn)貨，絕對(duì)沒(méi)有現(xiàn)貨，PTA已經(jīng)到了一個(gè)平衡點(diǎn)。目前PTA的生產(chǎn)成本的差價(jià)在逐漸放寬，實(shí)際上盈利能力在放大，已經(jīng)到了剛性需求的能力。

“我們最大的優(yōu)勢(shì)在于我們自己有電廠，有碼頭，而且是靠港口。PTA大宗原材料最大的就是你的運(yùn)輸成本，港口是最重要的，因?yàn)槎际谴笞诘摹?rdquo;范紅衛(wèi)表示，“所以我們是自己有碼頭，有自備電廠，有港口，這塊是我們最大的核心競(jìng)爭(zhēng)力。再加我們220萬(wàn)噸PTA的成本是最低的，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是最強(qiáng)的，再加上加強(qiáng)內(nèi)部管理，在這個(gè)行業(yè)我們應(yīng)該算是最有競(jìng)爭(zhēng)力了。”

至于產(chǎn)業(yè)鏈的上游部分例如原油部分，恒力股份方面人士告訴記者，目前公司正在緊鑼密鼓地搞煉化，“那個(gè)實(shí)在太早。”他表示，現(xiàn)在所有的前端手續(xù)都已經(jīng)結(jié)束了，目前填海土地平整也已結(jié)束。在重組說(shuō)明書(shū)中曾提及可能是2019年1季度進(jìn)行投產(chǎn)。