劉士余： IPO數(shù)量上去了，“殼”的價格不就下來了嗎？此前中概股回歸一度盛行，“應(yīng)認識到，在美國上市不回來，一樣也是服務(wù)國家戰(zhàn)略?！? 中國資本市場監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不比美國等其他市場低。 張巍： 從中長期來講，要發(fā)展A股上市的注冊制，降低上市的門檻。殼為什么會產(chǎn)生被炒作的空間？是因為市場準(zhǔn)入障礙造成的。要取消它的尋租空間，就需要取消市場準(zhǔn)入的障礙。 評論員： 供需兩端齊頭并進，是消除炒殼之風(fēng)的治本之策。監(jiān)管需要給力，制度需要更給力。在這個意義上，萬家文化收購失敗，具有了標(biāo)志性的意義，它也許預(yù)示著某種轉(zhuǎn)折和轉(zhuǎn)型。 評論員說 傅克友：瘋狂炒殼是對資本市場的嚴(yán)重危害 每經(jīng)評論員傅克友每經(jīng)編輯姚治宇 趙薇控股的龍薇傳媒收購萬家文化再生變故：轉(zhuǎn)讓總價款由30.6億元調(diào)整為5.29億元，控股變參股。這既在意料之內(nèi)，也在情理之中。 所謂意料之內(nèi)，可以看作是監(jiān)管層采取措施抑制過度融資、頻繁融資和殼資源炒作，殼資源價值不再、政策效應(yīng)起作用的一個順理成章的結(jié)果；所謂情理之中，是在輿論關(guān)注之下，經(jīng)過各種利弊權(quán)衡，當(dāng)事人不得不做出一個更加理性的選擇。 關(guān)注萬家文化收購事件，不是因為“小燕子”趙薇的明星身份，而是因為它是中國A股市場瘋狂炒殼現(xiàn)象的一個標(biāo)本。這樣一個并不成功的標(biāo)本，正好處在了當(dāng)下中國資本市場的關(guān)鍵點和轉(zhuǎn)折點，從而具有了標(biāo)志性的意義。 沒有趙薇，也可能有張薇、李薇 萬家文化收購案中，當(dāng)事人是不是趙薇，并不重要，重要的是那個“殼”。 履歷表明，萬家文化則是一家典型的“殼公司”，具有“賣殼為生”的傳統(tǒng)?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者調(diào)查，全面起底了這家“不是正常企業(yè)”的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)它業(yè)績承壓，主業(yè)空心化、業(yè)務(wù)頻繁變更。 資本市場上的萬家文化何以存在？在于它的殼資源。趙薇為什么收購？也是因為它的殼資源。30.6億元的出價占股權(quán)29.135%，代表的是這個殼的價值，而且還只是殼價值的一部分。 待價而沽的萬家文化，是中國資本市場“殼公司”層出不窮的一個縮影。在IPO困難、排隊眾多，以及退市機制不健全的背景之下，只因為它們擁有上市公司地位，就可以在一級市場坐地起價。 有研究機構(gòu)對去年30個控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓案例進行統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價格從折價50%到溢價200%不等，對應(yīng)的上市公司市值中位數(shù)在62.46億元。供需失衡之下，百億殼價也屢見不鮮。 比如，2016年4月8日，深圳惠程實際控制人，轉(zhuǎn)讓持有的11.1%股權(quán)，停牌前價格為8.89元/股，轉(zhuǎn)讓每股價格卻高達19元/股，溢價114%。 以此對照，趙薇30億元收購一個殼，也并不離譜。對萬家文化來說，即便沒有趙薇，也可能有張薇、李薇對它進行收購。 2016年劉士余履新證監(jiān)會主席之后，抑制炒殼政策信號明顯，但不能否認，“殼公司”加緊變現(xiàn)的現(xiàn)象，在2016年廣泛存在。2017年以來，包括海越股份、四川金頂、東北電氣、昌九生化、哈空調(diào)、英特集團和重慶燃氣等多家公司發(fā)布了控制權(quán)轉(zhuǎn)讓公告。 殼的游戲還在繼續(xù)。 殼價瘋狂，炒殼更瘋狂 一級市場上，杠桿買家砸下巨資高溢價買殼，更大的危害卻在二級市場。 這場炒殼游戲的參與各方，包括資本掮客、殼公司的原大股東、借殼公司大股東，以及二級市場的散戶投資者。其中，資本掮客在二級市場上拿到足夠籌碼，聯(lián)手上市公司策劃并購重組，炒高股價后獲利退出。殼公司原大股東，享受到極高的溢價；注入資產(chǎn)的股權(quán)受讓方，獲得了自由退出的渠道。至于散戶參與者，可能是最后的冤大頭。 龍薇傳媒控股萬家文化折戟沉沙，二級市場上的炒殼也就暫時告一段落。而資本市場上收購成功、炒殼成功的案例，則如過江之鯽。 比如，申通快遞作價169億元借殼艾迪西，艾迪西連續(xù)收獲13個漲停，漲了245%；七喜控股干了10年，市值還不到百億，分眾傳媒作價457億元借殼公司上市，市值很快增長至1600億…… 榜樣的力量是無窮的。在2016年舉牌大潮中，私募、產(chǎn)業(yè)資本、財務(wù)公司等成為主力軍，專門收購一些業(yè)績一般甚至不好的殼公司，所為何來？利從殼中求也。 瘋狂炒殼的危害至少有三：一是扭曲了資本市場的資源配置，好公司的價值得不到體現(xiàn)，而業(yè)績差的公司反而趨之若鶩，形成劣幣驅(qū)逐良幣的效應(yīng)。二是加大了二級市場的波動和風(fēng)險，資本玩家利用內(nèi)幕消息炒作一些殼公司，虛虛實實之間，股價大起大落。三是損害了中小投資者的利益。在“烏雞變鳳凰”的故事中，盡管少數(shù)散戶也能憑運氣分一杯羹，但大多數(shù)的散戶只能人為刀俎我為魚肉。 監(jiān)管要給力，制度要更給力 在很大程度上，龍薇傳媒放棄高杠桿買殼，是監(jiān)管趨嚴(yán)、各方博弈的一個結(jié)果，說明政策效應(yīng)顯現(xiàn)。 我們關(guān)心的是，這樣的失敗，是一個孤例，還是會成為一種慣例？ 需要追問，為什么會有殼資源的奇貨可居？很顯然，殼的價值就等于IPO批文的價值。當(dāng)IPO排隊企業(yè)達800家，上市要等3年，再加上中概股回歸，這形成了殼資源僧多粥少、供不應(yīng)求的局面。 證監(jiān)會有很多監(jiān)管舉措打擊炒殼行為，但更重要的是要進行制度建設(shè)。找到炒殼現(xiàn)象的根源，從供需兩端對癥下藥，才能真正消除炒殼的現(xiàn)象，杜絕炒殼的危害。 供給側(cè)的發(fā)行制度改革，是對炒殼現(xiàn)象的釜底抽薪之策。自從2016年3月，證監(jiān)會加快了新股發(fā)行數(shù)量的步伐，下半年每月核發(fā)批文數(shù)量幾乎都是上半年2倍以上。按照劉士余的說法，IPO數(shù)量上去了，“殼”的價格不就下來了嗎？他還表示將用2~3年解決“堰塞湖”的問題。曾經(jīng)的“囤殼王”中科招商在短短4個交易日中，宣布擬清倉8家上市公司的持股，顯示殼價值正在褪色。 2月17日，證監(jiān)會宣布調(diào)整再融資規(guī)則，則進一步從需求側(cè)限制炒殼的利益空間。因為炒殼之風(fēng)的存在，很大程度上，正因為部分上市公司存在過度融資傾向，非公開發(fā)行定價機制選擇存在較大套利機會。 如果再融資不再那么輕松容易和隨便，就等于炒殼也成了無本之木、無源之水。 供需兩端齊頭并進，是消除炒殼之風(fēng)的治本之策。監(jiān)管需要給力，制度需要更給力。在這個意義上，萬家文化收購失敗，具有了標(biāo)志性的意義，它也許預(yù)示著某種轉(zhuǎn)折和轉(zhuǎn)型。 沒有了炒殼，也就沒有了在炒殼中明星IP證券化的趙薇，這對資本市場和電影市場都是幸事。 專家觀點 法經(jīng)濟學(xué)研究者張?。撼礆け举|(zhì)是“尋租”，長遠解決之道是注冊制改革 每經(jīng)記者丁舟洋每經(jīng)編輯姚治宇 資本市場上，炒并購概念和炒殼的公司還有很多。監(jiān)管層祭出嚴(yán)管利器，也許會令一波投機者的美夢落空，甚至偷雞不成蝕把米。 但在暴利的誘惑下，炒殼永遠都有追隨者。 如何從根本上解決炒殼的問題？發(fā)展較為完善的國外資本市場又有哪些可借鑒的經(jīng)驗？《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱NBD）就“炒殼”亂象與解決之道等問題，專訪了新加坡管理大學(xué)助理教授張巍，其主要研究領(lǐng)域為法經(jīng)濟學(xué)和中外資本市場比較研究等。 并購本“無罪” NBD：現(xiàn)在大家對外部資本并購上市公司存在一些爭議，您怎么看這個問題？ 張?。何沂紫纫f明一點的是，并購本身是良性的。對于經(jīng)營效率低、市值上有挖掘價值的上市公司，外部投資者可以通過合法并購的方式，取得上市公司的經(jīng)營權(quán)?；蛘咄ㄟ^外部投資者的股權(quán)收購，對上市公司的內(nèi)部管理層產(chǎn)生監(jiān)督的作用。通過并購，上市公司也能尋求協(xié)同效應(yīng)。 但并購也有不好的一面——即上市公司利用并購來炒概念。用炒概念的方式來改變市盈率。這種收購，歸根到底是一種造泡沫的行為。 NBD：造泡沫該怎么管？ 張?。宏P(guān)鍵是你怎么把炒概念的并購，和那些良性的并購區(qū)分開來？法律和監(jiān)管層恐怕很難做到。如果是通過操縱股價和內(nèi)幕交易等違法行為來哄抬股價，則需要監(jiān)管層的嚴(yán)打和嚴(yán)懲。但對于沒有違法的泡沫，還需要靠市場競爭來調(diào)節(jié)。 NBD：有一些上市公司屢屢跨界并購、造概念、甚至營造高價賣殼的概念。經(jīng)過許多年，其股價在二級市場上仍有生存空間。為什么？ 張?。籂I造高價賣殼概念的上市公司，其實就是炒殼。至于炒殼的公司為何還有生存空間，這就要回過頭來，判斷市場的結(jié)構(gòu)。如果是一個以散戶為主體的市場，投資的行為就更會偏離理性，更容易造成股市的波動。另外，中國的資本市場機制仍有待完善。 炒殼扭曲市場 NBD：炒殼的危害是什么？ 張巍：炒殼的危害當(dāng)然很大。第一個危害在于浪費資源。第二，扭曲了資本市場。 炒殼造成的“后遺癥”是：一個原來很差的、本來該被淘汰掉的公司，非但沒有被淘汰掉，反而成為了被熱捧的對象，股價被推高了上去，這就扭曲了資本市場的功能。炒殼扭曲了資本的合理流向，是對社會成本的極大浪費。 NBD：如何從根本上解決炒殼的問題？ 張?。簭闹虚L期來講，要發(fā)展A股上市的注冊制，降低上市的門檻。殼為什么會產(chǎn)生被炒作的空間？是因為市場準(zhǔn)入障礙造成的。我們現(xiàn)在市場的準(zhǔn)入有障礙，使得一旦進入市場的上市公司取得了尋租的資本，其實炒殼本質(zhì)上就是一種尋租。要取消它的尋租空間，就需要取消市場準(zhǔn)入的障礙。這是中長期的解決之道。 近期的做法，現(xiàn)在監(jiān)管層也已經(jīng)在做了，證監(jiān)會和兩個交易所，都在嚴(yán)格的限制買殼、借殼，使得殼的價值上不去。本質(zhì)上這還是一種治標(biāo)。 當(dāng)然，在中長期目標(biāo)沒有辦法短時間內(nèi)實現(xiàn)的時候，更加嚴(yán)格的管理買殼賣殼，至少是能治標(biāo)。 相關(guān)新聞 劉士余再談降溫“殼炒作”“殼”貶值是大概率？ 每經(jīng)記者孫宇婷每經(jīng)編輯姚治宇 2月10日，在一年一度的全國證券期貨監(jiān)管工作會議上，證監(jiān)會主席劉士余發(fā)表了言辭犀利的講話，其中特別提到了對“殼資源”炒作的限制。劉士余稱，IPO數(shù)量上去了，“殼”的價格不就下來了嗎？他還表示，此前中概股回歸一度盛行，“應(yīng)認識到，在美國上市不回來，一樣也是服務(wù)國家戰(zhàn)略?！? 從當(dāng)前中概股回歸A股方式看，主要以“借殼”方式居多，證監(jiān)會主席的最新表態(tài)被認為對中概股回歸采取不鼓勵態(tài)度，這在一定程度上也對“殼資源”價格炒作起到了降溫效果。長城證券收購兼并部總經(jīng)理尹中余在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，從證監(jiān)會主席的講話看，“殼價格”貶值是大概率事件。 擠壓“殼資源”生存空間 從二級市場表現(xiàn)看，上市公司被“借殼”之后基本面發(fā)生了變化，公司價值被重估，復(fù)牌后短期內(nèi)賺錢效應(yīng)明顯，因此受到投資者的熱捧。 為了維持上市地位，上市公司“保殼”手法花樣百出——高溢價出售資產(chǎn)、債權(quán)債務(wù)重組或轉(zhuǎn)銷、突然變更會計政策和資產(chǎn)重估等成為新的四大“保殼”套路。 2016年9月9日，在證監(jiān)會例行新聞發(fā)布會上，新聞發(fā)言人鄧舸表示，《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》（以下簡稱《重組辦法》）正式實施?！吨亟M辦法》通過“打補丁”的方式，逐一明確了鎖定期限、配套融資、停牌時間和剛性退市等，大部分修改措施被認為意在給“炒殼”降溫。 對于相關(guān)上市公司，特別是有“保殼”壓力的，監(jiān)管部門下發(fā)問詢函，以一探其中奧秘，*ST南化、*ST江泉和*ST山水等上市公司均成為問詢的對象。 武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新此前向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，“垃圾股不退市，主要還是因為IPO通道不暢，導(dǎo)致很多企業(yè)寧愿去買垃圾股的‘殼’，而不愿排長隊，使得垃圾股遭到哄搶。” 在2月10日召開的2017年證券期貨監(jiān)管工作會議上，劉士余稱，IPO數(shù)量上去了，“殼”的價格不就下來了嗎，還“炒殼”嗎？ 隨著去年年底監(jiān)管層加快新股發(fā)行后，原來傾向于借殼的優(yōu)質(zhì)公司再度回歸IPO排隊。尹中余向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，IPO繼續(xù)放量的話，“買殼”的一定會減少。 不鼓勵中概股大肆回歸 2015年以來的中概股回歸潮也一度引發(fā)了“殼資源”的炒作熱潮。 《每日經(jīng)濟新聞》記者跟蹤發(fā)現(xiàn)，從2015年起，中國企業(yè)赴美上市步伐出現(xiàn)明顯放緩。與此同時，宣布私有化的中概股數(shù)量則呈上升之勢。2015年共有33家中概股先后收到了私有化要約，超過了此前4年的總和。大多數(shù)企業(yè)解釋背后動因時，都不約而同地提到：中概股在海外市場往往面臨著“估值歧視”等問題。 一位國內(nèi)投行人士曾表示，由于海外估值體系和國內(nèi)不同，加之機構(gòu)投資者和散戶投資者偏好差異大，造成了A股同類公司估值較境外上市公司高出許多。 受時間成本低及門檻相對不高等因素影響，“借殼”上市成為最受中概股公司追捧的回歸方式。 劉士余稱，“去年初中概股回歸一度盛行，應(yīng)認識到，在美國上市不回來，一樣也是服務(wù)國家戰(zhàn)略?！眲⑹坑噙€表示，中國資本市場監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不比美國等其他市場低。 對此，尹中余分析稱，這意味著證監(jiān)會方面對中概股的回歸不鼓勵態(tài)度，“這樣一來，‘買殼’的人也會減少，自然‘殼’價格就下來了。”