每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 張壽林    

每經(jīng)記者 張壽林 每經(jīng)編輯 姚茂敦

今年1月以來，人民幣對美元匯率保持小幅升值，人民幣貶值預(yù)期有所收斂。但依然有投資者在人民幣匯率下行方向押注不少，甚至看空人民幣。

不過，在中國金融四十人論壇高級研究員、國家外管局國際收支司原司長管濤看來，無論政府還是市場，都難以提前知道均衡匯率水平在哪里。

日前，在由鴻儒金融教育基金會等機(jī)構(gòu)聯(lián)合主辦的五道口金融沙龍上，管濤告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，對均衡匯率的測算理論上是可能的，當(dāng)經(jīng)濟(jì)對內(nèi)對外同時(shí)達(dá)到均衡狀態(tài)，匯率均衡水平存在某個(gè)理論值，但是現(xiàn)實(shí)中肯定不能給出一個(gè)具體的、精確的值。

均衡水平?jīng)Q定市場匯率

管濤認(rèn)為，匯率市場化要遵循基本的市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律，其中重要規(guī)律之一便是價(jià)值規(guī)律，即價(jià)值決定價(jià)格，價(jià)格圍繞著價(jià)值上下波動(dòng)。對于匯率，則均衡匯率決定市場匯率，市場匯率不可能偏離均衡匯率太遠(yuǎn)。從這個(gè)角度，沒有只漲不跌也沒有只跌不漲的匯率。

管濤強(qiáng)調(diào)，一個(gè)很大的問題就是，均衡匯率可能誰都難以進(jìn)行預(yù)測，無論政府還是市場都沒有這個(gè)信息優(yōu)勢提前知道均衡匯率在哪里。

“1994年匯率并軌經(jīng)驗(yàn)表明，市場不知道均衡匯率在哪里。”管濤引用實(shí)例闡述這一觀點(diǎn)。1994年起，中國將外匯公開牌價(jià)與調(diào)劑價(jià)格并軌，建立以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)管理制度。并軌時(shí)的匯率為8.7，其時(shí)市場普遍認(rèn)為這一匯率水平難以穩(wěn)住，預(yù)測匯率將跌至9甚至10以上。但事實(shí)是，當(dāng)年人民幣匯率不但未貶，反而升值，從8.7升到8.49，外匯儲備也未減少，反而翻了一倍。1994年的匯率并軌經(jīng)驗(yàn)表明，市場不知道均衡匯率在哪里。

2005年“7.21匯改”，人民幣對美元匯率一次性升值2.1%。

“為什么是2.1%，據(jù)說有關(guān)部門測算，只要調(diào)整2.1%，中國的貿(mào)易順差就會減少，貿(mào)易就會均衡，我們就沒有那么大的人民幣升值壓力。”管濤指出，實(shí)際上，“7.21匯改”以來，截至到2014年6月底，人民幣對美元匯率累積升值34%。“7.21匯改經(jīng)驗(yàn)”說明，政府也不知道均衡匯率水平在哪里。

在他看來，均衡水平?jīng)Q定市場匯率，但市場匯率也不會自動(dòng)穩(wěn)定在均衡水平，必然圍繞均衡匯率上下波動(dòng)。它的規(guī)律是，當(dāng)普遍看多時(shí)，市場便會選擇將其逆轉(zhuǎn)。

計(jì)量方法沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)

前些年，對于如何解釋匯率均衡水平，購買力平價(jià)理論較受關(guān)注。以國際貨幣基金組織發(fā)布的2014年美元兌人民幣購買力平價(jià)3.517為例，近年來人民幣對美元最高升至6.04，照此，市場認(rèn)為人民幣長期升值不可避免。這是2014年以前的市場主流觀點(diǎn)，但很快這一預(yù)測被事實(shí)推翻。

現(xiàn)在大家轉(zhuǎn)向資產(chǎn)組合理論，由此認(rèn)為，“人民幣不貶值都可以把美國都買下來了。”在管濤看來，當(dāng)看空時(shí)，大家普遍選擇性地相信壞消息。他認(rèn)為，預(yù)測人民幣匯率水平其實(shí)很難，特別是人民幣匯率并非嚴(yán)格意義上的市場交易，所以它既沒有主力位，也沒有支撐位。“很多人去年下半年預(yù)測說人民幣在6.8到6.84就是底，結(jié)果輕松就破了。這個(gè)沒有用，因?yàn)椋ㄟ@個(gè)值）不是市場交易出來的。”

管濤認(rèn)為，人民幣匯率是一個(gè)博弈問題。政府在試探市場的底，而市場也在試探政府的底。過去20年有管理的浮動(dòng)，中國的主要經(jīng)驗(yàn)是應(yīng)對資本流入，匯率升值的壓力。這一經(jīng)驗(yàn)不能簡單套用在現(xiàn)在應(yīng)對資本流出，匯率貶值壓力的情境中。這種情形下，預(yù)測人民幣匯率均衡水平很難。

他認(rèn)為，均衡匯率的測算在理論上是可能的，當(dāng)經(jīng)濟(jì)對內(nèi)對外同時(shí)達(dá)到均衡狀態(tài)，匯率均衡水平存在某個(gè)理論值，但是在計(jì)量方法上沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。

管濤告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，對于中國而言，在資產(chǎn)多元配置受鼓勵(lì)，以及跨境資本流動(dòng)受管制的背景下，資產(chǎn)組合理論可能對解釋匯率變化有作用，但肯定不能預(yù)測出一個(gè)具體、精確的所謂均衡水平值。如果那么好算的話，政府知道要調(diào)到這一個(gè)值市場就穩(wěn)住了，那就直接往這個(gè)值調(diào)。如果市場都知道往這個(gè)值調(diào)，誰還會等到那個(gè)水平才去買。所以這個(gè)預(yù)測是很難的。