編者按 【　日前，西隴科學(xué)私下向阿拉丁中小股東發(fā)出告知函，表示愿意收購他們所持的全部股權(quán)，而在去年的收購方案中，西隴科學(xué)原本只計(jì)劃收購阿拉丁大股東和核心員工擁有的64%的股權(quán)。不過，西隴科學(xué)此番給出的阿拉丁預(yù)估值為6.8億元，對(duì)應(yīng)每股價(jià)格為17.966元，這一價(jià)格相比該股停牌前的收盤價(jià)24元/股打了七五折。全面收購價(jià)比市場(chǎng)價(jià)下調(diào)近25%，西隴科學(xué)對(duì)阿拉丁估值時(shí)為何未參考市場(chǎng)價(jià)？該收購價(jià)是否公允？對(duì)于這些疑問，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者對(duì)西隴科學(xué)方面人士以及多位阿拉丁中小股東進(jìn)行了采訪。】 每經(jīng)實(shí)習(xí)記者張祎冷輝每經(jīng)記者宋戈每經(jīng)編輯張力 　中小板公司西隴科學(xué)（002584，SZ）收購新三板公司阿拉?。?30793，OC）去年底在市場(chǎng)引起紛爭后，有了最新進(jìn)展。 　日前，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者從阿拉丁一中小股東處獲悉，西隴科學(xué)私下向中小股東發(fā)出《告知函》，表示現(xiàn)在愿意收購中小股東所持的阿拉丁全部股權(quán)。而在之前的方案中，西隴科學(xué)原計(jì)劃僅收購阿拉丁大股東和核心員工擁有的64%股權(quán)。不過，西隴科學(xué)此番給出的阿拉丁預(yù)估值為6.8億元，對(duì)應(yīng)阿拉丁股票價(jià)格為17.966元/股，這一價(jià)格相較于該股停牌前的收盤價(jià)24元/股打了七五折，相較于阿拉丁做市交易期間均價(jià)30.64元/股打了近六折。 　“第一次看到全面收購居然出現(xiàn)比市場(chǎng)價(jià)低這么多的價(jià)格?！泵鎸?duì)西隴科學(xué)給出的收購價(jià)，一些阿拉丁中小股東表示不能接受。有股東認(rèn)為，阿拉丁位于創(chuàng)新層，早就由做市商撮合交易，股東人數(shù)超過100個(gè)，且交投較活躍。“新三板市場(chǎng)已經(jīng)部分實(shí)現(xiàn)了價(jià)值發(fā)現(xiàn)和客觀定價(jià)的功能，價(jià)格形成也是買賣雙方真實(shí)意圖的表達(dá)，西隴科學(xué)對(duì)阿拉丁估值時(shí)怎么沒參考阿拉丁的市場(chǎng)價(jià)呢？” 　越來越多的新三板企業(yè)奔赴IPO，提前布局至關(guān)重要。關(guān)注公眾號(hào)“NBD財(cái)訪”進(jìn)入微信平臺(tái)，獲取最優(yōu)質(zhì)新三板公司董事長的深度訪談，在此前專訪的企業(yè)中，金宏氣體等公司的IPO申請(qǐng)已獲證監(jiān)會(huì)受理，確成硅化等6家公司已進(jìn)行IPO輔導(dǎo)。 ●阿拉丁中小股東被納入收購范圍 　有阿拉丁中小股東向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，2017年春節(jié)前收到來自西隴科學(xué)的《告知函》，被告知西隴科學(xué)已與阿拉丁控股股東及實(shí)際控制人、管理層達(dá)成初步收購意向，愿意按照與大股東同等價(jià)格收購股東的全部股份，方式為換股或者現(xiàn)金對(duì)價(jià)。 　對(duì)于上述消息，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者從西隴科學(xué)董秘鄔軍暉處得到了證實(shí)。鄔軍暉告訴記者，西隴科學(xué)原計(jì)劃僅收購大股東股份，但考慮到只收大股東的股份不收小股東的股份不妥，所以將其他股東也納入進(jìn)來，意在多給阿拉丁中小股東一個(gè)選擇權(quán)和退出的機(jī)制。 　阿拉丁主營高端科研試劑和實(shí)驗(yàn)耗材儀器，以電商銷售為主。西隴科學(xué)主營化學(xué)試劑、體外診斷試劑、化工原料貿(mào)易、原料藥、食品添加劑及醫(yī)療器械等，也在2014年確定并開始實(shí)施電商平臺(tái)戰(zhàn)略。 　兩家公司之間的收購案始于去年10月，當(dāng)時(shí)西隴科學(xué)擬收購阿拉丁64%的股份，交易對(duì)手主要為阿拉丁控股股東以及員工持股平臺(tái)。截至2016年中報(bào)，阿拉丁共有101戶股東。因此市場(chǎng)一度掀起了對(duì)新三板上“大股東作為飛行員獨(dú)自跳傘，留下中小股東在機(jī)艙哀嚎”現(xiàn)象的熱議。 　《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者在對(duì)該事件的報(bào)道中也曾提到，中小股東在無法影響控制權(quán)移轉(zhuǎn)的情況下，應(yīng)當(dāng)享有現(xiàn)金選擇權(quán)或換股選擇權(quán)。現(xiàn)在西隴科學(xué)愿意按照同等價(jià)格收購股東的全部股份，意味著阿拉丁股東都擁有了退出的權(quán)利。 ●收購價(jià)較市場(chǎng)價(jià)大幅打折 　值得注意的是，西隴科學(xué)這次擴(kuò)大收購對(duì)象范圍的同時(shí)，卻下調(diào)了收購定價(jià)。 　去年西隴科學(xué)對(duì)阿拉丁做出的整體估值是8.28億元，本次重新做出的6.8億元預(yù)估值比之前下降了近兩成。西隴科學(xué)還在《告知函》中稱，如果采取換股方式，西隴科學(xué)擬發(fā)行新股的定價(jià)為本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前60個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)，即12.90元/股。 　但是，6.8億元估值對(duì)應(yīng)阿拉丁股票價(jià)格為17.966元/股，這一價(jià)格相較于該股停牌前的收盤價(jià)24元/股打了七五折，相較于阿拉丁做市交易一年多時(shí)間的均價(jià)30.64元/股打了近六折。 　Choice數(shù)據(jù)顯示，阿拉丁從2015年5月8日開始做市，2016年9月12日起停牌。做市期間，阿拉丁交易最高價(jià)為47.79元/股，最低價(jià)為23.28元/股，均價(jià)為30.64元/股，停牌價(jià)為24元/股，股價(jià)長期穩(wěn)定在23元上方。 　有中小股東認(rèn)為，阿拉丁位于創(chuàng)新層，早就由做市商撮合交易，買賣比較活躍，形成了連續(xù)的價(jià)格曲線，具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)和客觀定價(jià)的功能，價(jià)格形成也是買賣雙方真實(shí)意圖的表達(dá)，西隴科學(xué)在對(duì)阿拉丁估值時(shí)不應(yīng)忽略市場(chǎng)價(jià)格，“如果我愿意，隨時(shí)可以在市場(chǎng)上以20多元的價(jià)格拋掉?，F(xiàn)在西隴科學(xué)想以不到18元的價(jià)格收購我手上的股票，這叫什么事兒？” 　“我們與大股東成本上有差異。”一位阿拉丁小股東對(duì)記者表示，如果按照每股17.966元的價(jià)格將股票賣給西隴科學(xué)，會(huì)直接導(dǎo)致虧損。 　之所以聲稱會(huì)虧損，是因?yàn)樵S多中小股東持倉成本不低。從2015年1月至2015年12月，阿拉丁分別以13.95元/股、6.50元/股、3.00元/股、30.00元/股的價(jià)格進(jìn)行過四次定增，合計(jì)募資1.28億元。其中，6.50元/股的那次定增面向兩家做市商，3.00元/股的那次定增面向公司員工持股平臺(tái)，其余的兩次定增則是面向機(jī)構(gòu)以及外部自然人投資者。比照現(xiàn)在17.966元/股的收購價(jià)，內(nèi)部員工定增的部分將大賺一筆，做市商也會(huì)大賺，而持有每股30元定增股的投資者將會(huì)浮虧。而且，從上述阿拉丁股票做市后行情看，股價(jià)均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目前的收購價(jià)，這意味著數(shù)量更多的二級(jí)市場(chǎng)投資者同樣可能浮虧。 估值難題 阿拉丁估值降1.48億西隴科學(xué)：側(cè)重考慮資產(chǎn)價(jià)值 每經(jīng)實(shí)習(xí)記者張祎冷輝每經(jīng)記者宋戈每經(jīng)編輯張力 　對(duì)于中小股東在估值定價(jià)問題上的質(zhì)疑，西隴科學(xué)董秘鄔軍暉回應(yīng)稱，估值是在2016年預(yù)估的阿拉丁凈利潤以及與大股東對(duì)賭業(yè)績承諾的基礎(chǔ)上，由第三方專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)做出的。 　“之前估值是8.28億元，是因?yàn)橐郧八麄儯ò⒗。╊A(yù)計(jì)利潤能達(dá)到3000多萬元，現(xiàn)在看來是不可能的，他們的業(yè)績下滑得很厲害。”鄔軍暉如是說。 　據(jù)悉，《告知函》中稱6.8億元的預(yù)估值對(duì)應(yīng)阿拉丁2016年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)的扣非后歸屬母公司股東每股收益的PE倍數(shù)為34倍左右。由此推算，阿拉丁2016年扣非凈利潤預(yù)計(jì)為2000萬元左右，這比阿拉丁2015年2876萬元的扣非凈利潤下降了30.46%。阿拉丁目前還沒有披露2016年的業(yè)績報(bào)告，但其2016年半年報(bào)顯示，阿拉丁上半年的扣非凈利潤同比下降了25.13%。 西隴科學(xué)：6.8億元比較公允 　鄔軍暉稱，在估值上，A股有相應(yīng)的評(píng)估方式，西隴科學(xué)并沒有過多從市值方面來衡量，而是側(cè)重考慮這塊資產(chǎn)到底值多少錢，最終評(píng)估結(jié)果也是規(guī)范遵守相關(guān)規(guī)定，請(qǐng)第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)做出的。因?yàn)榘⒗I(yè)績大幅下滑，評(píng)估到6.8億元，這已經(jīng)是一個(gè)比較公允的價(jià)值?！叭绻X得價(jià)格太低或者沒達(dá)到投資者的要求，自主權(quán)在他們手上，他們也可以保留不賣，繼續(xù)當(dāng)阿拉丁的股東?！? 　那么，西隴科學(xué)更多從業(yè)績角度出發(fā)對(duì)阿拉丁進(jìn)行估值，阿拉丁控股股東對(duì)此有何看法？是否接受西隴科學(xué)的收購報(bào)價(jià)？2016年的利潤表現(xiàn)和對(duì)賭情況是怎樣？2月13日，記者撥打阿拉丁公告中公布的董秘座機(jī)電話，但是電話始終無人接聽。隨后，記者前往阿拉丁位于上海的總部，見到了該公司董秘趙新安。 　“《告知函》是西隴科學(xué)發(fā)出的，不是阿拉丁發(fā)給股東的，具體情況不清楚?！壁w新安說，西隴科學(xué)收購阿拉丁股份一事還在進(jìn)行中，他只是負(fù)責(zé)公司信息披露，不清楚具體的交易情況，無法發(fā)表意見。 　記者試圖向他求證6.8億元預(yù)估值反映出的阿拉丁2016年經(jīng)營情況，趙新安表示這與交易問題相關(guān)，不愿透露相關(guān)情況。 　面對(duì)聲稱不知情的董秘，記者提出想采訪阿拉丁實(shí)控人之一、董事長兼總經(jīng)理招立萍，趙新安以記者沒有提前預(yù)約為由婉拒，隨后將記者送出了公司。 并購估值沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn) 　對(duì)于上市公司在收購中對(duì)標(biāo)的估值定價(jià)的問題，記者采訪了多位市場(chǎng)人士。如果按西隴科學(xué)所說，交易估值對(duì)應(yīng)阿拉丁2016年預(yù)計(jì)業(yè)績的市盈率達(dá)到了34倍，這么看來，估值并不算低。但是，不同行業(yè)不同的業(yè)務(wù)，并不都適用于市盈率估值。 　一位有著豐富收購兼并經(jīng)驗(yàn)的投行人士告訴記者，并購中估值沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，不同的行業(yè)不同的企業(yè)不一樣，一般都是一事一議。譬如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，就是按照活躍用戶數(shù)和流量含金量來估值，而與凈利潤無關(guān)。 　“對(duì)于A股上市公司并購新三板的純制造業(yè)企業(yè)，目前的行情是以新三板企業(yè)未來三年對(duì)賭業(yè)績的平均年凈利潤的10至15倍左右的市盈率進(jìn)行并購?！蹦仙酵顿Y創(chuàng)始合伙人周運(yùn)南表示，A股公司并購新三板企業(yè)，一般更多考慮對(duì)賭業(yè)績，雙方會(huì)簽訂業(yè)績對(duì)賭承諾協(xié)議，至于并購行為中現(xiàn)金和股票的支付比例，則由雙方協(xié)商而定?！叭绻氯迤髽I(yè)股東們對(duì)方案都認(rèn)可，一般上市公司都愿意百分之百全收購，但若有股東不認(rèn)可收購方案，上市公司可能只收購?fù)夥桨傅墓蓶|的股權(quán)，但至少要超過50%以實(shí)現(xiàn)合并報(bào)表。” 　就在2月15日，上市公司廣安愛眾（600979，SH）出價(jià)9.5億元，擬以發(fā)行股份的方式收購宣燃股份（836102，OC）26名股東手中的100%股權(quán)。以對(duì)賭業(yè)績承諾計(jì)算，此次廣安愛眾收購宣燃股份的市盈率為13.25倍。 　有新三板投資者分析，宣燃股份停牌前市值為12.65億元，9.5億元的收購價(jià)與之相比低了不少，但宣燃股份采用的是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，交易日僅有7個(gè)，成交額14.92萬元，屬于沒有大額持續(xù)交易價(jià)格的股票，其市場(chǎng)股價(jià)的參考價(jià)值很低。阿拉丁與之相比，無論是股東人數(shù)還是交易活躍度，都明顯高出不少。 　上述投資者認(rèn)為，對(duì)于一家有著眾多投資者、形成了長時(shí)間的、大額的、較為連續(xù)的交易的公眾公司來說，其市場(chǎng)價(jià)格也從一個(gè)側(cè)面反映出市場(chǎng)對(duì)該公司的價(jià)值判斷，不應(yīng)片面以業(yè)績估值去定價(jià)，“在上市公司非公開發(fā)行股票的相關(guān)規(guī)定中，就要求上市公司定增最低價(jià)依據(jù)定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日成交均價(jià)百分之九十制定，最近的定增新規(guī)中，明確上市公司定價(jià)基準(zhǔn)日只能為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日，這也反映出市場(chǎng)定價(jià)才是公平合理的?！? 大股東可自愿回購 　據(jù)了解，阿拉丁的大股東與中小股東曾商量過回購股份事宜，但在價(jià)格上未能達(dá)成一致。 　從以往市場(chǎng)情況看，公司被收購前由大股東回購中小股東股份的做法在新三板上確有先例。不過，雖然有不少公司大股東給出了回購承諾，但四川明炬律師事務(wù)所合伙人律師羅巧指出，現(xiàn)在并沒有相關(guān)法規(guī)規(guī)定新三板公司在面臨被收購時(shí)需要大股東必須回購中小股東的股份，回購協(xié)議屬于自愿。如此看來，西隴科學(xué)與阿拉丁之間的收購案具體怎么操作，還是靠兩家公司在現(xiàn)有法律法規(guī)框架下自行確定。 　此外，阿拉丁掛牌新三板時(shí)的名稱為晶純生化，其公開轉(zhuǎn)讓說明書中表示，西隴化工（西隴科學(xué)曾用名）是其國產(chǎn)試劑領(lǐng)域的競(jìng)爭對(duì)手之一。且兩家公司都開設(shè)有電商平臺(tái)，因此有新三板投資者指出，如果阿拉丁最終沒能成為西隴科學(xué)的全資子公司，那么西隴科學(xué)作為控股股東，能否解決同業(yè)競(jìng)爭的難題，將是這次聯(lián)姻能否成功的關(guān)鍵點(diǎn)。 制度建設(shè) 新三板并購潮涌現(xiàn)尚無要約制度 每經(jīng)實(shí)習(xí)記者張祎冷輝每經(jīng)記者宋戈每經(jīng)編輯張力 　Choice數(shù)據(jù)顯示，2016年有124家A股上市公司發(fā)布了意向并購新三板掛牌公司的公告，截至2017年2月19日，已有28家實(shí)施完成。2017年至今，發(fā)布并購新三板掛牌公司公告的上市公司再添14家。 　上市公司對(duì)新三板公司的并購潮涌現(xiàn)，使得市場(chǎng)參與者對(duì)新三板制度建設(shè)有著更多的渴求。一位投資者表示，在私募股權(quán)投資市場(chǎng)有優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，投資者也會(huì)提前與大股東約定退出路徑，在A股市場(chǎng)有要約收購的條款保護(hù)，因此新三板相應(yīng)制度亟待進(jìn)一步完善。 小股東處于弱勢(shì)地位 　《上市公司收購管理辦法》中，對(duì)要約的觸發(fā)條件和要約價(jià)格都有相應(yīng)的規(guī)定。該辦法第二十四條規(guī)定，“通過證券交易所的證券交易，收購人持有一個(gè)上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時(shí)，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當(dāng)采取要約方式進(jìn)行，發(fā)出全面要約或者部分要約?！? 　第三十五條還規(guī)定，“收購人按照本辦法規(guī)定進(jìn)行要約收購的，對(duì)同一種類股票的要約價(jià)格，不得低于要約收購提示性公告日前6個(gè)月內(nèi)收購人取得該種股票所支付的最高價(jià)格?！绷硗猓s價(jià)格低于提示性公告日前30個(gè)交易日該種股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的，收購人聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問應(yīng)當(dāng)就該種股票前6個(gè)月的交易情況進(jìn)行分析，說明是否存在股價(jià)被操縱、收購人是否有未披露的一致行動(dòng)人、收購人前6個(gè)月取得公司股份是否存在其他支付安排、要約價(jià)格的合理性等。 　但是在《非上市公眾公司收購管理辦法》里，對(duì)要約沒有做出強(qiáng)制性要求，只是規(guī)定“公眾公司應(yīng)當(dāng)在公司章程中約定在公司被收購時(shí)收購人是否需要向公司全體股東發(fā)出全面要約收購，并明確全面要約收購的觸發(fā)條件以及相應(yīng)制度安排?！? 　據(jù)了解，目前多數(shù)新三板掛牌公司在公司章程中沒有對(duì)全面要約收購做出明確說明。在股權(quán)集中程度較高的新三板，小股東認(rèn)為自己在公司治理中處于弱勢(shì)地位，“股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)都控制在大股東手中，小股東提出的保護(hù)自己的要約收購議案在大股東絕對(duì)控股的股東大會(huì)上怎么能獲得通過？” 不參考市場(chǎng)價(jià)有失公允 　一位券商場(chǎng)外市場(chǎng)部人士指出，由于新三板并沒有要約收購，西隴科學(xué)現(xiàn)在愿意收購阿拉丁中小股東股份，在價(jià)格方面并無明顯違規(guī)之處，“但是逾20%折扣的收購價(jià)，對(duì)于新三板這樣一個(gè)公眾市場(chǎng)來說，還是有失公允的。”該人士認(rèn)為，類似收購，在價(jià)格方面還是應(yīng)當(dāng)參考停牌前的交易價(jià)格，“未來新三板監(jiān)管要求肯定是慢慢向A股市場(chǎng)看齊?！? 　2016年10月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則（征求意見稿）》中，設(shè)置了主動(dòng)摘牌的公司應(yīng)當(dāng)對(duì)異議股東采取保護(hù)措施、設(shè)立專門基金補(bǔ)償股東、鼓勵(lì)網(wǎng)絡(luò)投票、主辦券商明確職責(zé)等四重保護(hù)機(jī)制，以保護(hù)投資者權(quán)益。 　“市場(chǎng)合理生態(tài)體系的形成是多面的，在制度建設(shè)還沒有完善的情況下，投資者更要提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)?！币晃凰侥紮C(jī)構(gòu)的資深投資總經(jīng)理表示，新三板帶來了投資機(jī)會(huì)，也蘊(yùn)藏著許多風(fēng)險(xiǎn)，制度建設(shè)需要盡快跟上。