每經(jīng)編輯 孫宇婷    

近期，A股市場上資金熱炒的股票，無疑是剛上市幾天，堪稱國內(nèi)快遞業(yè)龍頭的順豐控股（002352.SZ）。當(dāng)許多人在關(guān)注順豐老板王衛(wèi)與中國首富之間的距離時，有兩個問題引發(fā)了每日經(jīng)濟(jì)新聞（微信號：nbdnews）記者的深思。

目前深市市值第一的順豐，“中國版聯(lián)邦快遞”究竟在全球行業(yè)中處于何種位置？其業(yè)績又是否足以支撐當(dāng)前的高估值？

▲圖片來源：視覺中國

記者注意到，以FedEx（聯(lián)邦快遞）、UPS（聯(lián)合包裹）等為代表的海外快遞巨頭，最大的特點(diǎn)是直營，即整個網(wǎng)絡(luò)從總部到末端全部自行建設(shè)，包括人員、車輛、飛機(jī)、場站、設(shè)施、分撥中心全部自有。美國快遞市場集中度非常高，F(xiàn)edEx和UPS兩家合計市占率超過了70%。

為了回答上述疑問，記者以在美上市的FedEx和UPS為參照，從財務(wù)和估值等核心指標(biāo)入手，研究當(dāng)前全球快遞業(yè)龍頭的歷史沿革及發(fā)展現(xiàn)狀，也將相關(guān)指標(biāo)與順豐進(jìn)行了橫向比較。

“一陸一空 ”，美快遞業(yè)雙寡頭是這樣來的

創(chuàng)立于1907年的UPS，前身是美國信使公司（American Messenger Company），它的出現(xiàn)也標(biāo)志著現(xiàn)代快遞業(yè)的誕生。

快遞業(yè)發(fā)展之初，人們對運(yùn)輸?shù)臅r效性要求并不高，作為快遞業(yè)先行者，UPS的運(yùn)輸方式也隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的提升及科技進(jìn)步，從最初的徒步，逐步過渡到徒步輔以自行車、摩托車運(yùn)輸。

1913年，該公司購入了第一輛遞送用車T型福特車，此后，業(yè)務(wù)重心也開始轉(zhuǎn)向包裹遞送。上個世紀(jì)50年代，公司取得了公共承運(yùn)人權(quán)，將業(yè)務(wù)逐漸擴(kuò)展到全美。當(dāng)時UPS主攻方向是陸運(yùn)市場。

▲圖片來源：視覺中國

1971年，UPS的有力對手，以航空快遞起步的FedEx（聯(lián)邦快遞）創(chuàng)立了。聯(lián)邦快遞自創(chuàng)立以來，一直堅持重資產(chǎn)投入，自建運(yùn)力搭建網(wǎng)絡(luò)。公司成立之初，就一舉購買了8架小型飛機(jī)提供航空貨運(yùn)服務(wù)，并首創(chuàng)了隔夜快遞模式。

聯(lián)邦快遞的誕生也開創(chuàng)了以航空快遞為代表的現(xiàn)代快遞業(yè)。不過，正是因?yàn)橹刭Y產(chǎn)經(jīng)營模式，聯(lián)邦快遞早期其實(shí)經(jīng)歷了巨額虧損。

▲圖片來源：視覺中國

1978年，《美國民航放松管制法》獲通過，隨著美國政府解除對航空運(yùn)輸業(yè)限制，前期擲重金布局運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)的聯(lián)邦快遞占得了先機(jī)。同年，聯(lián)邦快遞在紐交所上市，當(dāng)時發(fā)行價為24美元/股。

率先上市的聯(lián)邦快遞，利用在二級市場獲得的資金，在多地建立了分揀中心，自上市以來，聯(lián)邦快遞的營收以平均40%左右的增速增長。三年后，聯(lián)邦快遞就成長成為美國航空貨運(yùn)業(yè)的老大。到1983年，聯(lián)邦快遞年營收額達(dá)到10億美元，成為美國歷史上首個創(chuàng)立不足10年，僅靠公司內(nèi)生性成長就達(dá)到10億美元營業(yè)額的公司。

很快，聯(lián)邦快遞將版圖擴(kuò)展至鄰國加拿大，并逐步加大力度開展國際快遞服務(wù)：1992年聯(lián)邦快遞在香港設(shè)立亞洲區(qū)總部，1995年，成為首家獲得直飛中美航權(quán)的快遞運(yùn)輸公司。

上個世紀(jì)80年代中后期，美國快遞業(yè)版圖初步形成，在空運(yùn)件領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢的聯(lián)邦快遞開始朝著陸運(yùn)件發(fā)力，而UPS則開始向空運(yùn)領(lǐng)域滲透。

1988年，聯(lián)邦航空管理局授權(quán)UPS運(yùn)營自己的飛機(jī)，由此UPS成了一家正式的航空公司。同樣是在80年代，UPS真正開始切入國際市場，在美洲、歐洲、中東、非洲和太平洋沿岸地區(qū)開展業(yè)務(wù)。

▲圖片來源：視覺中國

經(jīng)數(shù)年發(fā)展后，美國快遞業(yè)形成了”空運(yùn)老大“聯(lián)邦快遞和”陸運(yùn)龍頭“UPS獨(dú)大的”雙寡頭“格局，兩家合計市場份額占全美七成以上。

雙寡頭的并購之路：觸角伸向境外

90年代末，聯(lián)邦快遞開始通過外延性并購擴(kuò)大市場份額，力圖進(jìn)一步提升行業(yè)地位。從1998年以來，聯(lián)邦快遞先后并購了16家公司，據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞（微信號：nbdnews）記者梳理，這些標(biāo)的大致來自三大領(lǐng)域：國際快遞、綜合物流以及電商。通過這三類并購，公司快速切入目標(biāo)地的快遞市場，在加強(qiáng)物流細(xì)分領(lǐng)域綜合實(shí)力的同時，將觸角延伸至電商環(huán)節(jié)。

2003年~2007年間，聯(lián)邦快遞收入復(fù)合增長率高達(dá)50%，同期，二級市場上，相較標(biāo)普指數(shù)，聯(lián)邦快遞超額收益高達(dá)135%。

目前，聯(lián)邦快遞主要業(yè)務(wù)劃分為四類：全球快遞（FedEx Express）、聯(lián)邦地面（FedEx Ground）、聯(lián)邦貨運(yùn)（FedEx Freight）和聯(lián)邦服務(wù)（FedEx Services）。

記者根據(jù)財報數(shù)據(jù)粗略估算，2016財年，對公司營收貢獻(xiàn)最大的是全球快遞業(yè)務(wù)，在總營收中占據(jù)半壁江山，其次是地面業(yè)務(wù)，占總收入的32.6%。雖然空運(yùn)業(yè)務(wù)仍是聯(lián)邦快遞的優(yōu)勢，但從近3年的營收復(fù)合增長情況看，地面業(yè)務(wù)異軍突起，平均增速達(dá)到16.15%，聯(lián)邦快遞是增速最快的業(yè)務(wù)板塊，同期，公司的全球快遞業(yè)務(wù)增速為-0.89%，增速放緩明顯。

1999年UPS在紐交所上市，進(jìn)一步增強(qiáng)了公司的資金實(shí)力。上市迄今，UPS累計并購超過40家公司，包括貨車運(yùn)輸和航空貨運(yùn)、零售發(fā)運(yùn)和商業(yè)服務(wù)、海關(guān)報關(guān)以及金融和國際貿(mào)易服務(wù)的行業(yè)領(lǐng)軍者。

UPS如今業(yè)務(wù)橫跨大西洋和太平洋，在超過185個國家和地區(qū)經(jīng)營國際小包裹和文件網(wǎng)絡(luò)，并成為了全球供應(yīng)鏈管理領(lǐng)軍企業(yè)。目前UPS的主要業(yè)務(wù)包括國內(nèi)、國際包裹分部，供應(yīng)鏈和貨運(yùn)分部。

在UPS這三塊主要業(yè)務(wù)中，對收入貢獻(xiàn)最大的是美國國內(nèi)包裹分部，占2016財年總收入的62.88%。收入增長最快的則是供應(yīng)鏈和貨運(yùn)分部，3年復(fù)合增長率達(dá)到4.7%。

兩家快遞寡頭出色表現(xiàn)吸引到不少價值投資者的潛伏。據(jù)記者梳理，截至3月1日，聯(lián)邦快遞和UPS的主要股東中，都出現(xiàn)了全球基金管理公司美國先鋒集團(tuán)（Vanguard Group）以及貝萊德集團(tuán)（Black Rock）的身影。其中先鋒集團(tuán)和貝萊德占據(jù)了UPS的第一和第二大股東，持股占比分別為6.69%和6.62%。聯(lián)邦快遞目前第一大股東為公司創(chuàng)始人，持股占比達(dá)7.31%，先鋒集團(tuán)和貝萊德分別位居第二和第四大股東，各自占了6.41%和5.67%的股份。

關(guān)鍵指標(biāo)大PK：順豐能排老幾？

那么，美國”快遞雙雄“的盈利能力究竟如何？

每日經(jīng)濟(jì)新聞（微信號：nbdnews）記者翻閱兩家公司財報了解到，2016財年，聯(lián)邦快遞（截至2016年5月31日）和UPS（截至2016年12月31日）的營收分別為503.7億美元和609.1億美元，對應(yīng)凈利潤分別為30.16億美元和52.11億美元。同期，聯(lián)邦快遞毛利率為23.5%，凈利率為6%，UPS的這兩項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)則分別為22.6%和8.6%。

再將軸線拉長自最近5年，據(jù)記者統(tǒng)計，2012財年~2016財年間，聯(lián)邦快遞和UPS的毛利率均值分別為21.82%和22.42%，凈利率均值分別為5.38%和8.1%。顯然，UPS長期的盈利能力始終強(qiáng)過聯(lián)邦快遞。主要原因在于：

其一，陸運(yùn)件的盈利能力更強(qiáng)。聯(lián)邦快遞的空運(yùn)件業(yè)務(wù)占比較高，加重了運(yùn)營成本負(fù)擔(dān)，從而削減了利潤；

其二，UPS業(yè)務(wù)量更大。

從兩家企業(yè)的研發(fā)投入來看，2016財年，聯(lián)邦快遞投入在運(yùn)力、信息技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方面的資金高達(dá)48.28億美元，而UPS的資本開支也達(dá)到29.65億美元。根據(jù)兩者歷年的資本開支情況，聯(lián)邦快遞的資本投入一直略高于UPS。

▲圖片來源：視覺中國

此外，再看估值指標(biāo)。1978年就登陸紐交所的聯(lián)邦快遞，歷史最高市盈率為35倍，年均市盈率約為17倍。而UPS的平均動態(tài)市盈率為25倍，最高時曾達(dá)到33倍。記者注意到，UPS常年將凈利潤的50%用于股利支付，而聯(lián)邦快遞年均分紅比率約10%。因分紅率較高，UPS的歷史估值水平也略高于聯(lián)邦快遞。截至3月1日美股收盤，聯(lián)邦快遞市盈率為17.38倍，UPS為18.12倍，均在歷史波動范圍內(nèi)。

當(dāng)前，聯(lián)邦快遞和UPS的最新市值分別為526.14億美元和929.8億美元。以中國人民銀行官網(wǎng)當(dāng)日人民幣對美元中間價折算，分別對應(yīng)人民幣3620.32億元和6397.86億元。

說到這里，我們再看下近期A股市場上資金熱炒的順豐控股（002352.SZ）。

2002年，順豐由國內(nèi)快遞業(yè)流行的加盟制轉(zhuǎn)為直營制，為保證直營模式下的效率和安全，順豐著力打造自上而下的網(wǎng)絡(luò)、運(yùn)力與IT系統(tǒng)。

此后，順豐不斷采購飛機(jī)，保持了公司高質(zhì)量運(yùn)輸速度和效率，成為中國擁有貨機(jī)數(shù)量最多的民營快遞公司。以商務(wù)件快遞起家的順豐，如今也成長為綜合性集團(tuán)，旗下除速運(yùn)物流業(yè)務(wù)外，還囊括了金融、商業(yè)等業(yè)務(wù)板塊，但這些板塊未被裝進(jìn)上市公司的資產(chǎn)中。

從商業(yè)模式上看，順豐控股的美股對標(biāo)應(yīng)是聯(lián)邦快遞。

根據(jù)最新發(fā)布的順豐控股2016年業(yè)績快報：2016年，順豐營業(yè)收入為574.83億元。目前順豐總市值為2841.14億元，市盈率67.97倍。

而成立近46年、業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)遍布全球的聯(lián)邦快遞（FDX.US），目前市值僅多出順豐控股780億元，支撐起聯(lián)邦快遞千億市值的，是高達(dá)人民幣3465.91億元的年營收額。顯而易見，順豐的營收規(guī)模和國際巨頭相比，尚不在一個量級。

隨之而來的問題是：順豐控股575億元的營收是否足以托起2841.14億元的市值？

資金熱炒背后，順豐控股的股本結(jié)構(gòu)也引發(fā)了關(guān)注。目前，順豐控股總市值為2841億元，而流通盤在1.18億股左右，僅占總股本的2.82%，流通市值為80.13億元。這種股本結(jié)構(gòu)使得小資金很容易撬動千億元的大市值。反觀國際巨頭聯(lián)邦快遞和UPS，其流通股本占總股本比例均超過了90%。

每經(jīng)編輯 杜恒峰