每經編輯 每經記者 孫宇婷 每經編輯 趙橋    

每經記者 孫宇婷 每經編輯 趙橋

股價持續(xù)上漲的順豐控股（002352，SZ）3月2日出現(xiàn)回調，截至收盤報67.91元，跌幅2.99%，市值一天蒸發(fā)88億元，但總市值仍高達2841億元。這與國際快遞巨頭FedEx（聯(lián)邦快遞）3620億元（截至3月1日）的市值相差780億元，與UPS（聯(lián)合包裹）6398億元的市值相差3857億元。那么，國際快遞巨頭靠什么撐起如此龐大的市值？

以FedEx、UPS等為代表的海外快遞巨頭，最大的特點是直營，即整個網絡從總部到末端全部自行建設，包括人員、車輛、飛機、場站、設施、分撥中心全部自有。美國快遞市場集中度非常高，F(xiàn)edEx和UPS兩家合計市占率超過了70%。

《每日經濟新聞》記者以在美上市的國際快遞雙雄FedEx和UPS為參照，從財務和估值等核心指標入手，研究當前全球快遞業(yè)龍頭的歷史沿革及發(fā)展現(xiàn)狀，通過與順豐進行橫向比較，探討目前深市市值第一的順豐控股——“中國版聯(lián)邦快遞”究竟在全球行業(yè)中處于何種位置。

●雙寡頭形成之路：“一陸一空”錯位競爭

創(chuàng)立于1907年的UPS，前身是美國信使公司，它的出現(xiàn)也標志著現(xiàn)代快遞業(yè)的誕生。

快遞業(yè)發(fā)展之初，人們對運輸?shù)臅r效性要求并不高，作為快遞業(yè)先行者，UPS的運輸方式也隨著經濟發(fā)展的提升及科技進步，從最初的徒步，逐步過渡到徒步輔以自行車、摩托車運輸。1913年，公司購入了第一輛遞送用車T型福特車，此后業(yè)務重心開始轉向包裹遞送。上世紀50年代，公司取得了公共承運人權，將業(yè)務逐漸擴展到全美。當時UPS主攻方向是陸運市場。

1971年，UPS的有力對手，以航空快遞起步的FedEx（聯(lián)邦快遞）創(chuàng)立了。聯(lián)邦快遞自創(chuàng)立以來，一直堅持重資產投入，自建運力搭建網絡。公司成立之初，就一舉購買了8架小型飛機提供航空貨運服務，并首創(chuàng)了隔夜快遞模式。聯(lián)邦快遞的誕生也開創(chuàng)了以航空快遞為代表的現(xiàn)代快遞業(yè)。不過，正因為重資產經營模式，聯(lián)邦快遞早期經歷了巨額虧損。

1978年，《美國民航放松管制法》獲通過，隨著美國政府解除對航空運輸業(yè)限制，前期擲重金布局運輸網絡的聯(lián)邦快遞占得先機。同年，聯(lián)邦快遞在紐交所上市，當時發(fā)行價為24美元/股。

率先上市的聯(lián)邦快遞，利用在二級市場獲得的資金，在多地建立了分揀中心。自上市以來，聯(lián)邦快遞的年營收增速在40%左右。三年后，聯(lián)邦快遞就成長成為美國航空貨運業(yè)的老大。到1983年，聯(lián)邦快遞年營收額達到10億美元，成為美國歷史上首個創(chuàng)立不足10年，僅靠公司內生性成長就達到10億美元營業(yè)額的公司。

很快，聯(lián)邦快遞將版圖擴展至鄰國加拿大，并逐步加大力度開展國際快遞服務：1992年聯(lián)邦快遞在香港設立亞洲區(qū)總部；1995年，成為首家獲得直飛中美航權的快遞運輸公司。

上個世紀80年代中后期，美國快遞業(yè)版圖初步形成，在空運件領域占據(jù)優(yōu)勢的聯(lián)邦快遞開始朝著陸運件發(fā)力，而UPS則開始向空運領域滲透。

1988年，聯(lián)邦航空管理局授權UPS運營自己的飛機，由此UPS成了一家正式的航空公司。同樣是在上世紀80年代，UPS真正開始切入國際市場，在美洲、歐洲、中東、非洲和太平洋沿岸地區(qū)開展業(yè)務。

經數(shù)年發(fā)展后，美國快遞業(yè)形成了“空運老大”聯(lián)邦快遞和“陸運龍頭”UPS獨大的“雙寡頭”格局，兩家合計市場份額占全美七成以上。

●雙寡頭并購之路：標的來自三大領域

上世紀90年代末，聯(lián)邦快遞開始通過外延性并購擴大市場份額，力圖進一步提升行業(yè)地位。從1998年以來，聯(lián)邦快遞先后并購了16家公司。

據(jù)《每日經濟新聞》記者梳理，這些標的大致來自三大領域：國際快遞、綜合物流以及電商。通過這三類并購，公司快速切入目標地的快遞市場，在加強物流細分領域綜合實力的同時，將觸角延伸至電商環(huán)節(jié)。

目前，聯(lián)邦快遞主要業(yè)務劃分為四類：全球快遞（FedEx Express）、聯(lián)邦地面（FedEx Ground）、聯(lián)邦貨運（FedEx Freight）和聯(lián)邦服務（FedEx Services）。

記者根據(jù)財報數(shù)據(jù)粗略估算，2016財年，對公司營收貢獻最大的是全球快遞業(yè)務，在總營收中占據(jù)半壁江山，其次是地面業(yè)務，占總收入的32.6%。雖然空運業(yè)務仍是聯(lián)邦快遞的優(yōu)勢，但從近3年的營收復合增長情況看，地面業(yè)務異軍突起，平均增速達到16.15%，是聯(lián)邦快遞增速最快的業(yè)務板塊。同期，公司的全球快遞業(yè)務增速為-0.89%，增速放緩明顯。

1999年UPS在紐交所上市，進一步增強了公司的資金實力。上市迄今，UPS累計并購超過40家公司，包括貨車運輸和航空貨運、零售發(fā)運和商業(yè)服務、海關報關以及金融和國際貿易服務的行業(yè)領軍者。

UPS如今業(yè)務橫跨大西洋和太平洋，在超過185個國家和地區(qū)經營國際小包裹和文件網絡，并成為全球供應鏈管理領軍企業(yè)。目前UPS的主要業(yè)務包括國內、國際包裹分部，供應鏈和貨運分部。

在UPS這三塊主要業(yè)務中，對收入貢獻最大的是美國國內包裹分部，占2016財年總收入的62.88%，收入增長最快的則是供應鏈和貨運分部。

兩家快遞寡頭的業(yè)績出色表現(xiàn)吸引到不少價值投資者的潛伏。據(jù)記者梳理，截至3月1日，聯(lián)邦快遞和UPS的主要股東中，都出現(xiàn)了全球基金管理公司美國先鋒集團（Vanguard Group）以及貝萊德集團（Black Rock）的身影。其中，先鋒集團和貝萊德占據(jù)了UPS的第一和第二大股東，持股占比分別為6.69%和6.62%。聯(lián)邦快遞目前第一大股東為公司創(chuàng)始人，持股占比達7.31%，先鋒集團和貝萊德分別位居第二和第四大股東，分別占6.41%和5.67%的股份。

●快遞巨頭關鍵指標PK：順豐能排第幾？

那么，美國“快遞雙雄”的盈利能力究竟如何？《每日經濟新聞》記者翻閱兩家公司財報了解到，2016財年，聯(lián)邦快遞（截至2016年5月31日）和UPS（截至2016年12月31日）的營收分別為503.7億美元和609.1美元，對應凈利潤分別為30.16美元和52.11美元。同期，聯(lián)邦快遞毛利率為23.5%，凈利率為6%，UPS的這兩項財務指標則分別為22.6%和8.6%。

再將時間軸延長點，據(jù)記者統(tǒng)計，2012財年~2016財年，聯(lián)邦快遞和UPS的毛利率均值分別為21.82%和22.42%，凈利率均值分別為5.38%和8.1%。顯然，UPS長期的盈利能力始終強過聯(lián)邦快遞。其主要原因在于：一是陸運件的盈利能力更強，聯(lián)邦快遞的空運件業(yè)務占比較高，加重了運營成本負擔，從而削減了利潤；二是UPS業(yè)務量更大。

從兩家企業(yè)的研發(fā)投入來看，2016財年，聯(lián)邦快遞投入在運力、信息技術和網絡建設方面的資金高達48.28億美元（約合人民幣332億元），而UPS的資本開支也達到29.65億美元（約合人民幣204億元）。根據(jù)兩者歷年的資本開支情況，聯(lián)邦快遞的資本投入一直略高于UPS。

再來看估值指標。1978年登陸紐交所的聯(lián)邦快遞，歷史最高市盈率為35倍，年均市盈率約為17倍。

而UPS的平均動態(tài)市盈率為25倍，最高時達到33倍。記者注意到，UPS常年將凈利潤的50%用于支付股利，而聯(lián)邦快遞年均分紅比率約10%。因分紅率較高，UPS的歷史估值水平也略高于聯(lián)邦快遞。

根據(jù)wind數(shù)據(jù)，截至3月1日美股收盤，聯(lián)邦快遞市盈率為28倍，UPS為27倍，均在歷史波動范圍內。聯(lián)邦快遞和UPS的最新市值分別為526.14億美元（約合人民3620.32億元）和929.8億美元（約合人民幣6397.86億元）。

最后來看A股市場上資金熱炒的順豐控股。

2002年，順豐由國內快遞業(yè)流行的加盟制轉為直營制，為保證直營模式下的效率和安全，順豐著力打造自上而下的網絡、運力與IT系統(tǒng)。此后，順豐不斷采購飛機，保持了公司高質量運輸速度和效率，并成為中國擁有貨機數(shù)量最多的民營快遞公司。以商務件快遞起家的順豐，如今也成長為綜合性集團，旗下除速運物流業(yè)務外，還囊括了金融、商業(yè)等業(yè)務板塊，但這些板塊未被裝進上市公司的資產中。

從商業(yè)模式上看，順豐控股對標美股的是聯(lián)邦快遞。根據(jù)順豐控股業(yè)績快報，2016年，順豐營業(yè)收入為574.83億元。截至3月2日，順豐控股總市值為2841.14億元，市盈率68倍。

而成立近46年、業(yè)務網絡遍布全球的聯(lián)邦快遞目前市值僅多出順豐控股780億元，支撐起聯(lián)邦快遞千億市值的，是高達人民幣3465.91億元的年營收額。顯而易見，順豐的營收規(guī)模和國際巨頭相比，尚不在一個量級。隨之而來的問題是：順豐控股575億元的營收是否足以托起2841億元的市值？這仍待時間檢驗。

此外，資金熱炒背后，順豐控股的股本結構也引發(fā)了關注。目前，順豐控股總市值為2841億元，而流通盤在1.18億股左右，僅占總股本的2.82%，流通市值為80.13億元。這種股本結構使得小資金很容易撬動千億元的大市值。反觀國際巨頭聯(lián)邦快遞和UPS，其流通股本占總股本比例均超過了90%。