每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王晶 夏冰 每經(jīng)編輯 張力    

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對于中概股通過A股套利，從市場到證監(jiān)會，都開始加以關(guān)注。

去年5月份，證監(jiān)會就表態(tài)“正對這類企業(yè)通過IPO、并購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究”。今年2月10日，證監(jiān)會主席劉士余還發(fā)表講話稱，去年初中概股回歸一度盛行，應(yīng)認(rèn)識到，在美國上市不回來，一樣也是服務(wù)國家戰(zhàn)略；另外，中國資本市場監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不比美國等其他市場低。此番講話也讓市場猜測，中概股回歸中國資本市場將受到限制。

而分眾傳媒在A股完美套利的過程，堪稱經(jīng)典的財技。

溫莎資本首席策略師李犖對此表示，“利用海內(nèi)外估值差異做跨境套利的做法是不合理的。換言之，海外成熟市場已經(jīng)給你做過的公允定價，憑什么回到A股就該上漲幾倍甚至十倍？這顯然不合理，任何市場對估值的定義都沒有本質(zhì)的區(qū)別，借助市場情緒亢奮時做此類跨境套利，確實是對中小投資者的一種傷害。未來中概股回歸享受一定的溢價是合理的，但也應(yīng)當(dāng)參考海外市場對該公司的估值，做一定的制度規(guī)定。”

作為A股歷史上目前文化傳媒領(lǐng)域唯一的千億級公司，業(yè)內(nèi)人士對其創(chuàng)始人江南春這樣形容：資本運營的高手。這一點從分眾傳媒的創(chuàng)立、赴美上市、到公司瘋狂并購拉升股價，再到大股東套現(xiàn)、私有化繼而借殼回歸A股等，江南春所展現(xiàn)的財技令人嘖嘖稱奇。

財技第一波：瘋狂并購

2005年7月13日，分眾傳媒頂著“中國傳媒第一股”的光環(huán)在納斯達克上市，公司以單價17美元發(fā)行1010萬份ADS（美國存托股份，每份代表5股普通股），募集1.72億美元，與發(fā)行價對應(yīng)的市值為12.6億美元。

值得注意的是，在上市僅三個月后，江南春就開啟了大肆收購的第一步。2005年10月，分眾傳媒以1.83億美元收購了框架傳媒，后者是彼時國內(nèi)最大的電梯平面媒體；2006年1月9日，公司又以3.25億美元收購了國內(nèi)第二大樓宇視頻媒體運營商聚眾傳媒，從而奠定了分眾傳媒在樓宇廣告市場上的“霸主”地位；同年3月，公司再次出資3000萬美元收購了手機廣告商凱威點告，加上其他8家手機短信公司，重組為分眾無線；同年8月，公司宣布收購影院廣告公司ACL，并更名為分眾傳媒“影院網(wǎng)絡(luò)”；2007年3月，公司以2.99億美元的價格收購中國網(wǎng)絡(luò)廣告的最大代理商好耶，而此舉也被外界看作是分眾進軍互聯(lián)網(wǎng)的門票；同年12月，分眾傳媒又斥資1.68億美元收購璽誠傳媒。據(jù)不完全統(tǒng)計，從2004年到2007年，分眾先后投資和收購了60多家公司，耗資共約16億美元。數(shù)量之多、速度之快令人吃驚，而分眾的業(yè)務(wù)也從樓宇、電梯延伸到了影院、互聯(lián)網(wǎng)、手機、賣場、戶外LED等。

財技第二波：股價飆漲套現(xiàn)成功

一系列令人眼花繚亂的收購刺激了分眾傳媒的股價，與此同時，上升的股價也給大股東帶來了減持套現(xiàn)的機會。公開資料顯示，江南春通過多次減持共套現(xiàn)了7.25億美元。其第一次套現(xiàn)是在分眾傳媒IPO過程中，以發(fā)行價17美元/ ADS共出售1281萬股，套現(xiàn)4355.4萬美元；2006年2月，其以40美元/ADS共減持1333萬股，套現(xiàn)1.07億美元；之后減持最多的一次為4415.1萬股，減持的價格以65美元/ADS計算，套現(xiàn)共計5.74億美元。

2007年11月6日，分眾傳媒的股價收于歷史最高點65.1美元，當(dāng)時的分眾傳媒的目標(biāo)只有一個，即成為中國最大的媒體廣告平臺，但風(fēng)光無限的日子并沒有持續(xù)太久，2008年成為分眾傳媒在資本市場上走下坡路的轉(zhuǎn)折點。

財技第三波：渾水質(zhì)疑業(yè)績下滑

在2008年初的央視“3·15”晚會上，分眾傳媒的子公司分眾無線向手機用戶發(fā)送垃圾短信的新聞被曝光，公司股價在短短兩日之內(nèi)下跌了26%。隨后，分眾無線被剝離。同年9月，全球性金融危機爆發(fā)，分眾傳媒也未能逃過一劫。不僅如此，當(dāng)年12月22日，新浪又發(fā)布公告稱，將增發(fā)4700萬股收購分眾傳媒旗下的分眾樓宇電視、框架廣告以及賣場廣告等業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)。值得一提的是，這些被合并的業(yè)務(wù)在2008年前九個月占到了分眾傳媒全部營收的52%以及整體毛利的73%，不過該收購案因未通過商務(wù)部反壟斷審批最終未成交。受上述多個因素影響，截至2008年底，分眾傳媒股價已經(jīng)跌到6美元的低谷。

脆弱的股價依然在繼續(xù)震蕩下行，2009年3月11日，分眾傳媒盤中開出了4.84美元的新低價。相較于歷史最高價，跌幅約達92.70%。

此后，江南春被迫開始做減法：重組、關(guān)?；騽冸x部分利潤率較低的非核心業(yè)務(wù)，其中就包括出售璽誠傳媒、賤賣好耶、出售6家互聯(lián)網(wǎng)廣告公司。在這一過程中，分眾傳媒計提了大量的商譽減值，而這也成為日后分眾傳媒被做空機構(gòu)渾水“獵殺”的原因之一。

2011年11月，著名的做空機構(gòu)渾水針對分眾傳媒連發(fā)兩份做空報告，提出多項指責(zé)和質(zhì)疑，并將其股票評級下調(diào)為“強烈賣出”。此報告一出，分眾傳媒股價應(yīng)聲暴跌逾40%。

渾水在報告中列出了分眾傳媒的幾個主要問題，集中在以下幾點，1、分眾傳媒欺詐性將商業(yè)樓宇聯(lián)播網(wǎng)屏幕數(shù)量夸大50％；2、內(nèi)幕交易。從其IPO以來，分眾內(nèi)部人賣出17億美元股票（市值的三分之二），內(nèi)部人和其業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)方通過交易分眾資產(chǎn)而大發(fā)其財，而利益受損的卻是分眾的股東；3、高溢價收購內(nèi)部人士的公司，并確認(rèn)大量的“商譽”以及資產(chǎn)減值不合理等。渾水認(rèn)為，分眾傳媒在收購后一年內(nèi)即對收購資產(chǎn)的商譽計提大量的減值，有時甚至將收購的資產(chǎn)減記為零，至少有21家被收購的公司最終被減損為零，然后送給出讓方或者內(nèi)部人士。另外，渾水還指出，分眾傳媒曾對6宗從未收購的企業(yè)宣稱進行收購。

對于渾水提出的一系列質(zhì)疑，分眾方面指出，渾水完全不懂分眾業(yè)務(wù)，而對于收購失敗、價格偏高則等指責(zé)，分眾將其歸結(jié)為投資錯誤。

財技第四波：私有化

在外界看來，渾水風(fēng)波成為了分眾傳媒私有化的導(dǎo)火索。2012年8月13日，分眾傳媒發(fā)布公告稱，公司收到由董事長江南春牽頭并聯(lián)合凱雷亞洲、中信資本、光大控股、復(fù)興國際、鼎輝投資、方源資本等機構(gòu)提出的私有化要約，收購價格為27.5美元/ADS，合每股5.5美元。以此價格計算，分眾傳媒當(dāng)時總估值為35億美元（約合220億元人民幣）。

財技第五波：A股借殼上市

2015年，分眾傳媒謀劃回歸A股上市，在宣布借殼宏達新材（002211，SZ）未果之后，短短三個月分眾傳媒就迅速“閃婚”處于虧損狀態(tài)的七喜控股。2015年8月31日晚間，七喜控股發(fā)布公告稱，公司擬置出全部資產(chǎn)及負(fù)債，與分眾傳媒全體股東持有的分眾傳媒100%股權(quán)的等值部分進行置換，其中分眾傳媒置入資產(chǎn)的評估值為458.71億元，評估增值433.92億元，增值率為1750.19%。最后經(jīng)雙方協(xié)商，分眾傳媒作價457億元，七喜控股置出資產(chǎn)作價8.8億元，兩者差額448.2億元將由公司向FMCH支付現(xiàn)金49.3億元購買其持有的分眾傳媒11%股權(quán)，同時以10.46元/股的價格，向分眾傳媒其他股東發(fā)行38.14億股股份購買其持有的分眾傳媒共計89%股權(quán)。另外，公司擬募集配套資金不超過50億元，大部分用于向FMCH支付現(xiàn)金。本次交易完成后，Media Management（HK）將持有公司10.20億股股份，持股比例達24.77%，成為公司的控股股東，而江南春則成為公司的實際控制人。

值得注意的是，分眾傳媒在納斯達克退市時，其市值僅為35億美元，但在兩年后七喜控股的重組方案中，其市值卻飆升至457億元，不僅如此，截至2017年3月17日，分眾傳媒的市值已經(jīng)達到了1025億元。